懸崖上的野餐：關於城投監管和化債進度的一些計算
1、城投債近來的監管似又出現加嚴的趨勢，主要是一些投資城投債的機構在投資上受到了比之前更嚴的約束。
2、其實這已經不是個例，21年以來，涉及到債券、銀行、信托、融資租賃等各方面關於城投債監管政策已在陸續出台。
3、一個事實是，城投債在未來兩年到期壓力偏大，而且融資表現不佳省份的債務到期情況更加集中，天津、青海、雲南、內蒙古未來兩年存續債到期規模佔比超過70%，雲南、寧夏、青海2022年到期規模佔比亦高於40%。
4、近期的政策或多或少會影響城投債的流動性，但所幸的是，政策嚴控的資金本就是風險偏好偏高的資金（比如私募產品或期貨資管），這部分資金本身在城投債的佔比就不大，於是，我們看到市場反應也不大，即使是低資質的區域，其利差水平也沒有出現太大異動。
5、我們不必太擔心政策意愿，政策的初衷一定是化解風險而不是激化風險：
1）政府信用是一個事關全局的重要基石，這個底线要比地產信用更加關鍵；
2）雖然政策在逐步撇清政府和平台之間的關系，但一旦平台出現問題，政府救助意愿依舊強，譬如今年貴州和衡陽的表態依舊清晰。
6、對城投債來說，單方面觀察流動性也不一定准確，隨着化債的推進，城投債是逐步退出市場的：
1）供應的減少是肉眼可見的，今年以來除了甘肅和海南之外，其余省份的城投債存量都是下降的；
2）另一個規律是，風險級別越高的省份，其化債的進度是越快的，各個省份今年城投債的下降率與其信用利差之間中等相關；
3）照此來看，供應收縮可能是未來城投信用表現的主要矛盾，譬如利差高於200bp的省份中，年化化債進度至少會達到48%。
7、但如果監管持續，是否監管所造成的影響都可以被化債所對衝掉，這可能因地區而異：
1）至少目前來看，有些區域的城投債的中低信用債券佔比過高（高於60%），甚至有些非網紅地區也是如此，譬如湖北、四川、重慶；
2）對於機構投資者來說，一般在風控上，是地區和評級都有白名單制度的，這導致雖然流動性只是收縮了邊際上風險偏好偏高的那一撮資金，但對於某些網紅地區來說，流動性可能會大幅下降，甚至超過其化債進度；
3）相對敏感的地區包括廣西、貴州和遼寧。
8、從宏觀來講，今年本身是信用的大年，但因信用分層的存在，中低信用這一塊區域的阿爾法屬性越來越強，鑑於此，城投監管可能仍然會影響極小一部分區域的信用風險，我們在信用下沉上仍然不能盲目。
風險提示：政策監管力度超預期，信用風險事件衝擊
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