關於利率債的幾點認識及回應：久期策略依然有效
核心觀點——
1、 這一輪債牛比起2016年來說，有着更加堅韌的基本面：
1）2016年的債券市場牛市發生在信用周期高位，當時的收益率曲线平坦化的底層原因不是risk-off，而是risk-on，甚至當時加槓杆加久期形成了一個擁擠的通道；
2）這一輪債牛發生在信用周期不斷走低的環境之下，無法出清的資金只能倒逼銀行在利率債上抱團，這是這一輪債券市場行情最大的基本面。
2、這是在此前面臨多種利空因素時，這輪行情沒有太大反應的原因：
1）2016年債牛純粹是交易層面導致的行情，因此，在外界的壓力不斷積累後，牛市出現快速且幅度巨大的瓦解；
2）這輪債市行情的基本盤是流動性梗阻，銀行越來越多的無法出清的資金是重要的配置力量。
3、曲线過度平坦不是行情的阻力：
1）短端收益率不能代表銀行的全部成本，在此曲线狀態，銀行體系沒有大家預想得那么脆弱，即使行情演繹到後面，曲线出現深度倒掛，政策利率可能相應會有所調整；
2）曲线的形態也是有自我修復能力的，這一輪曲线的平坦化本源於銀行把剩余流動性大多投到了長端債券上（要和信貸資產對標），而在曲线過度變平之後，銀行已經把战場降到更低的期限上，因此今年以來，1Y-10Y的利差已經擴張了30bp左右。
4、債券供給也不是關鍵問題：
1）本質上，債券供給對市場的壓力相當於宏觀繁榮對市場的壓力，宏觀向上，才有持續性的資產負債表擴張需求，債券市場才可能遇到持續性供給壓力；
2）我們可以反過來思考宏觀經濟的前景，如果我們找不到在宏觀層面能顯著向上的部門，那債券供給應不會是個行情的關鍵阻力。
5、我們也不能從周期的角度去理解這輪行情，這輪行情的空間及長度至少可佔一樣：
1）這輪行情的基本面是流動性梗阻（在貨幣政策不收緊的前提下，信用出現明顯減速），這個現象本身就不在周期的經驗之中；
2）逆轉流動性梗阻，要比逆轉周期的政策力度大得多，因此，後續若我們政策力度常規，則流動性梗阻無法逆轉，債牛延續，若我們政策力度非常規，雖有可能逆轉流動性梗阻，但非常規的政策本身可能先令收益率出現大幅下降；
3）因此，無論投資者是否相信政策理性，債市繼續走牛這個結論應都是殊途同歸的。
6、從美歐日的經驗看，發達國家走出流動性梗阻都是在極低的利率環境之下。
7、當前的融資收縮，恰恰反應的，就是資金成本相對大衆的回報率預期來說是偏高的，因此，政策和行情拖得越長，債券收益率的空間是越大的，在非常規寬松政策落地之前，久期策略應仍有效。
風險提示：經濟變化超預期，金融監管超預期
注：本文來自國元證券2024年4月28日發布的證券研究報告：《久期策略依然有效：關於利率債的幾點認識及回應》，分析師：楊爲斆 S0020521060001
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