核心觀點

5月17日今年第一筆超長期國債（30年期）投標結果顯示，中標利率2.57%，全場招標倍數3.91，邊際招標倍數382.6，與過去五個工作日（5月11日至16日）30年國債平均收益率的2.5782%相差不大，高於同期MLF利率的2.5%。表明本次超長期特別國債完成市場化發行，同時，我們認爲全場倍數接近4倍，一定程度顯示國債的超額需求旺盛，不排除利率有繼續下降空間。

同日，央行、金監局等部門公布房地產“組合拳”，尤其包括保障性住房再貸款3000億元，利率1.75%，鼓勵引導金融機構支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計帶動銀行貸款5000億元。

我們對此次地方國企收購已建商品房作保障房的融資成本和預期收益大致測算。若按去年底商業銀行淨息差及今年4月個人住房貸款利率，再考慮商業銀行在住房貸款領域淨息差可能更低，政府收購住宅融資成本或在3.48%左右，即使按照30年國債融資成本的2.57%、10年國債收益率大致爲2.3%。對比城市租金回報率來說，融資成本可能偏高。今年4月北京、上海、深圳、廣州、成都、天津六大城市的二手住宅平均租金回報率是1.66%。假設租金回報率大致覆蓋融資成本，政府收購商品房的價格或需七折乃至更低。當然由於“收儲”是民生保障行爲，經濟效益並非首要考慮因素，而各地庫存和地產商現金流情況不同，各地收儲價格大概率有差異，如杭州臨安是按照不高於市價“收儲”。

除了政府自身的經濟效益可能有一定不足，當下的地產“收儲”政策作爲小範圍嘗試，在執行層面上也可能會遇一定挑战，整體收購規模與節奏可能各地有異。同時這一地產“收儲”政策，相當於地方政府加槓杆幫助私人部門降槓杆，在地方政府化債壓力依然較大的當前，對其協調各方資源、壓降各方成本的能力是一個考驗，地方政府尤其需平衡自身“去槓杆”與“加槓杆”、“化債”與“借債”之間的矛盾。另外也要考慮保障性租賃住房供給增加對二手房、租房市場的價格的壓力。

我們認爲盡管本次房地產政策“組合拳”下調公積金貸款利率25BP，但相對於同期70大中城市房價下跌的幅度，這一利率降幅或許不足以扭轉購房者預期。降低購房實際利率或許是更好的穩定房地產的政策之一。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；對政府融資成本及收購商品房價格測算可能有誤差；收購存量商品房用作保租房進度不及預期；信用事件集中爆發。

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三十年期特別國債實現市場化定價

央行於4月末指出彼時“出現國債收益率與長期經濟增長預期背離”之後，市場投資者一直關注央行所認可的“合理區間”在哪裏。5月17日，今年首次超長期特別國債30年期招投標結果成爲一個很好的觀察點。本次最終投標結果顯示：中標利率2.57%，全場招標倍數3.91，邊際招標倍數382.6。

根據財政部公告，此次招投標對標位做了嚴格限定：投標標位區間爲招標日前1至5個工作日（含第1和第5個工作日）財政部公布的中國國債收益率曲线中，30年期國債收益率算術平均值上下各浮動10%。從公布的國債收益率曲线來看，過去五個工作日（5月11日至16日）30年國債的平均收益率爲2.5782%，因此投標的上下限是（2.32%-2.84%）。最後中標利率2.57%基本符合平均收益率，高於同時期1年期MLF利率的2.5%。可以說本次超長期特別國債完成了市場化發行，我們或許也可以從中一窺央行所認可的超長期國債收益率“合理區間”。

而從招標倍數來看，全場倍數接近4倍，這意味着本次400億元的發行量，需求量（即總投標量）達到1564億元左右。2022年發布的《記账式國債招標發行規則》規定，財政部按照低利率或高價格優先的原則對有效投標逐筆募入，直到募滿招標額或將全部有效投標募完爲止，募入即爲中標。由此可知，本次30年超長期特別國債收益率在2.57%之下也有部分投標，直到2.57%才滿額，並且在2.57%利率上可能還有一定的投標量。另外值得一提的是本次邊際倍數達到382.6倍，而去年5月至今年4月完成招標發行的30年期國債中，邊際倍數最高爲8.6倍，遠不及5月17日發行的國債邊際倍數。

我們理解這一方面說明金融機構的“預期收益率”較爲一致，集中在現有估值水平上，另一方面也說明超額需求旺盛，利率或有繼續下降空間。可關注下一輪超長期國債招標中金融機構報價，我們認爲不排除一些機構爲提高中標率而下調投標利率。

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地產政策“組合拳”出台

5月17日同日，統計局公布4月份經濟數據，其中商品房銷售面積累計增速下降至-20.2%，降幅重新擴大；全國房地產开發投資約3.09萬億元，同比下降9.8%；商品房待售面積7.46億平方米，同比增長15.7%，待售面積處於歷史較高水平。房價上，70大中城市新建商品住宅價格指數同比-3.5%，繼續下滑；其中新房環比上漲城市數量6個，較上月減少5城；其余64城環比下跌，佔比約91%，房價調整的趨勢也在延續。數據發布的同時，全國切實做好保交房工作視頻會議在京召开，中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰強調，打好商品住房爛尾風險處置攻堅战，扎實推進保交房、消化存量商品房等重點工作。其中提到相關地方政府“應從實際出發，酌情以收回、收購等方式妥善處置已出讓的闲置存量住宅用地，以幫助資金困難房企解困。商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房”。

作爲配套措施，央行、國家金融監督管理總局同日也發布《關於調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知》，對於貸款購买商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整爲不低於15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整爲不低於25%。同時央行也提出，自5月18日起，下調個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，5年以下（含5年）和5年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整爲2.35%和2.85%。央行擬設立保障性住房再貸款，利率1.75%，期限一年，可展期4次，規模3000億元，人民銀行按照貸款本金的60%發放再貸款，可帶動銀行貸款5000億元。發放對象包括國家开發銀行、政策性銀行、國有商業銀行、郵政儲蓄銀行、股份制商業銀行等21家全國性銀行。

針對地方政府及國企收購已建商品房作爲保障房的做法，我們大致測算其融資成本。中央銀行向商業銀行提供的再貸款利率爲1.75%，商業銀行去年底淨息差爲1.69%，考慮到商業銀行加權平均貸款率高於個人住房貸款利率（2023年Q1-2024年Q1平均利差爲11BP），或許意味着商業銀行在住房貸款領域淨息差可能更低。我們以淨息差1.58%（1.69%-0.11%）大致測算，商業銀行提供用於收購存量商品房的貸款利率或在3.33%左右，而且這一部分還只佔60%。《金融時報》記者了解到，4月個人住房新發放貸款利率爲3.7%，比上月低2個基點，比上年同期低48個基點，處於歷史低位。如果按照3.7%來推算剩余40%的比例，加權後的貸款利率爲3.48%，也就是說地方政府/國企收購商品房比居民購买商品房的貸款利率大約只便宜22BP左右，優惠程度可能並不是很大。若商業銀行可以繼續調低淨息差，可能進一步壓低地方政府/國企收購商品房的貸款利率。實際上今年商業銀行的淨息差大概率繼續下降，當前個人住房貸款利率3.7%已經低於5年LPR的3.95%，商業銀行已經是減點而非加點投放住房貸款了。而央行進一步取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限，可能給商業銀行的淨息差帶來進一步收窄的可能。我們認爲若個人住房貸款利率持續下行，5年LPR或仍有較大的下降空間。

我們認爲，地方政府“收儲”商品房之後用於出售或出租，更多是出於對民生保障方面的考慮。但借助金融/財政手段融資，如果需要的資金量較大，也要適當考慮資金的成本收益平衡性。 

我們假設購买後大部分用於出租，根據中原地產公布的 2024 年 4 月六大城市（北京、上海、深圳、廣州、成都和天津）的二手住宅平均租金回報率 1.66%，明顯低於 5 月17 日發行的三十年期國債利率 2.57%。若地方政府以每年 2.57%的融資成本做一個回報率只有每年 1.66%的保障房租賃業務，可能反而進一步增加政府債務壓力。當然在實際操作中，可以通過一次性打折的方式收購現金流不佳开發商的現房，這樣有助於提高租金回報率。我們大致測算如果要讓租金回報率從 1.66%上升至 2.57%，政府收購房價格大約需要以市場價打六五折。若按照十年期國債利率 2.3%左右的融資成本，房價也要打七折。當然，由於因爲“收儲”是民生保障行爲，經濟效益不是首要考慮因素，並且各地庫存和地產商現金流情況不同，各地收儲價格大概率有差異。如杭州臨安是按照不高於市價“收儲”。

另外，地方政府/國企收購商品房之後，盡管可以對房企回款形成一定支撐，穩住市場情緒，但只要商品房作爲配售型或配租型住房進入市場，依然會一定程度增加市面上住宅的供給。從這個角度講其對二手房市場以及租賃市場都可能帶來一定衝擊，對房價與租金形成一定的壓力。 

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關注“實際利率”

雖然5月17日這一套房地產救市政策“組合拳”中含有“降息”的作用，比如公積金貸款利率下調25BP，但實際上住房市場依然由商業貸款主導。正如上文所言，4月份新發個人住房貸款利率爲3.7%，比去年同期下降了48BP；但同期70大中城市新房和二手房價分別同比下跌了350BP和680BP（-3.5%和-6.8%），跌幅均進一步擴大。我們大致以房貸利率減去房價同比變化來表示“實際利率”，當前“實際利率”已經創了2016年以來的新高，達到7.2%。

我們認爲關注貨幣政策，“實際利率”相較於名義利率或許是更好的指標。居民和企業進行消費和投資的時候，“實際利率”更貼近其真正的融資成本。從2022年個人住房貸款利率开始下降以來，雖然名義利率已經下降了接近200BP，但同期房價下跌了超過410BP（2022年4月下跌0.1%，2023年4月下跌0.7%，2024年4月下跌3.5%），“實際利率”不降反升。

在過去兩年裏央行還創設了房貸利率動態調整機制，2022年12月30日，人民銀行、原銀保監會建立首套住房貸款利率政策動態調整機制，允許城市政府雙向動態靈活調整首套房貸利率政策。根據該規定，自2022年第四季度起，各城市政府可於每季度末月，以上季度末月至本季度第二個月爲評估期，對當地新建商品住宅銷售價格變化情況進行動態評估。新建商品住宅銷售價格環比和同比連續三個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。

今年一季度房價加快下行，而5年期LPR利率只在2月份下調了一次，幅度僅有25BP，和5月17日公積金利率下調幅度一致。我們認爲房價連續超過兩年低位調整，可能一定程度改變了購房者的漲價預期，而每次25BP的利率下調幅度或許難以很快扭轉預期，部分購房者還可能繼續產生觀望情緒。

而當下市場投資者較爲關注近期降息幅度的原因，可能與央行前期針對“國債收益率與長期經濟增長預期背離”的考量有關。5月17日發行的三十年期國債利率在2.5%以上，央行再貸款利率加銀行息差也在3%以上，意味着地方政府收購商品房的融資成本短期內也難以明顯壓降。當前房價和房租都還在調整之中，對於降低地方政府收購商品房的融資成本來說，我們認爲長債收益率下行或許是更好的解決辦法。

我們認爲目前穩定房地產政策的有效方法之一可能依然是降低購房“實際利率”。當下的地產“收儲”政策各地有異，一方面有助於吸收存量商品房、減輕房企資金周轉壓力、提高保障性租賃住房供給，提升中低收入群體生活質量。但也要看到其在經濟效益上可能有一定不足，在執行層面上也可能會遇到一定挑战，整體收購規模與節奏可能較難達到預期。我們期待地方政府經營效率、經濟管理能力進一步提高，有助於有效利用各方面資源、提高居民預期。同時這一地產“收儲”政策，相當於地方政府加槓杆幫助私人部門降槓杆，在地方政府化債壓力依然較大的當前，對其協調各方資源、壓降各方成本的能力是一個考驗，地方政府尤其需平衡自身“去槓杆”與“加槓杆”、“化債”與“借債”之間的矛盾。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；對政府融資成本及收購商品房價格測算可能有誤差；收購存量商品房用作保租房進度不及預期；信用事件集中爆發。

注：本文來自長城證券發布的《三十年國債和房地產新政》；報告分析師：蔣飛S1070521080001 、仝垚煒 S1070122040023 

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標題：三十年國債和房地產新政

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