醫藥行業正經歷史上最長負增長周期。

自2023Q3以來，在多重壓力下疲憊不堪，醫藥上市公司整體已經連續三個季度收入端負增長。2019-2023年集採實施5年，累計降低藥耗費用近5000億元，醫藥上市公司扣非淨利潤從高增長變負增長。

醫藥的長期主義由此終結？

參考日本經驗，內需下行周期，企業主要增量空間在海外。但是，因爲地緣風險，我們具有國際競爭力的藥企，被視如草芥，棄如敝屐，而輕研發、重內需的企業卻被追捧。

長期是會反過來的，一定是以國際化邏輯爲主。雖然外部關系不確定，但都卷國內只會擊穿地板，沒有下限。全面脫鉤是不可能的，要相信中國創新企業的自適應能力。

國際化邏輯开始在創新藥領域映射，Biotech通過管线資產對外大額BD，一舉突破投融資、商業化、地緣風險的三重封鎖，評價體系正加速轉向海外市場（下期詳細分析）。

其他領域海外收入佔比高的藥企，仍暫時受到嚴重壓制，但長期看海外收入佔比高是絕對的競爭優勢。

國際化是醫藥的長期主義。

數據來源：wind、國家統計局、國泰君安證券研究

01 

集採升級，定向爆破大品種

自2018年12月“4+7“藥品集中帶量採購以來，9批10輪集採已納入374個品種，距國家和省級集採藥品數合計500個的目標，僅有一步之遙，影響即將出清？

但集採創新在路上，大品種無處可逃。

據東莞證券，目前未納入國採且滿足5家及以上競爭條件的超10億大品種有30余個，包括哌拉西林、拉氧頭孢、去甲腎上腺素、間苯三酚、達肝素等注射劑，依帕司他、西格列汀、沙庫巴曲纈沙坦、利格列汀、阿司匹林等口服常釋劑型，乙酰半胱氨酸、七氟烷等吸入劑，乳果糖等口服液體劑等。

今年下半年三大重磅集採，即將啓動的第十批國採將席卷這些大品種，如果有漏網之魚，還有河南牽頭开展的可替代藥品聯盟採購、三明聯盟开展的腫瘤和呼吸系統等疾病用藥集採。

有條件的省級聯盟將提升級爲全國聯採，重點覆蓋未過一致性評價的化學藥、中成藥和中藥飲片，聚焦採購金額大、覆蓋人群廣的臨牀常用藥品和耗材“大品種”。

國採和全國聯採將形成交叉火力，臨牀大品種，無論是否過評，都將逃不過集採降價的命運。據藥智網統計，肝素類產品銷售額2021年首次突破100億元，其中低分子量肝素鈉和低分子量肝素鈣，均無藥企通過一致性評價。

可替代藥品聯盟採購，將覆蓋處於價格高位的國內未集採產品，成爲漏網大品種的價格粉碎機。可替代品種主要是未進入集採的藥品，包括原研藥、未過評的化藥和其他me too類藥物，早在 “4+7“集採之後，各地都有不同版本的可替代藥品目錄出台，其目的是防止集採中選品種降價後，某些同類型、在臨牀上存在可替代性的藥品趁虛而入進行置換。可能防不勝防，本次直接把可替代藥品目錄全面納入集採。

腫瘤及呼吸用藥全國聯採，打破以往按照通用名維度進行競價的模式，屬於首批按病種集採，與DRG/DIP支付方式改革無縫銜接。腫瘤領域爲創新藥企基本盤，大品種雲集，集採可能影響創新藥企核心產品銷售峰值、生命周期。

大品種全覆蓋，關鍵還要看降價幅度。目前集採尺度一事一議，沒有穩定的預期。胰島素集採續約溫和，但人工關節在首輪集採平均降價82%的基礎上，接續採購又平均降價6%左右，後勁太大，骨科企業緩不過來，再次探底。

醫藥各板塊海外收入平均佔比 

2020-2023年中國CXO企業海外收入佔比

02 

海外營收佔比與股價正相關性

不要無視日本經驗。

在MNC侵佔本土市場份額及醫保控費的雙重打擊下，日本藥械企業內需承壓，被迫出海。

據海通證券統計，1989-2003年，日本出口金額年化實際增速達4.1%，高於1.1%的GDP年化增速，是經濟的主要貢獻項。披露海外營收佔比的430多家日本上市公司中，1992Q3-2003Q1，年化漲跌幅10%以上、0-10%和小於0%的企業，其平均海外營收佔比分別爲53.5%、46.7%和34.8%，這說明海外營收佔比和股價漲跌幅之間存在較強的正相關性，外需爲業績提供支撐，市場表現往往更好。

除外需佔營收的比重，還有一個有趣的結論，市場表現較好的行業，其海外營收的區域來源更加多元化。精密儀器和電氣機械行業，其來自北美、亞洲、歐洲的營收佔比相對均勻，一定程度上分散風險，更能保障業績穩定。而相對表現較差的鋼鐵、紡織行業，其出口去向相對單一，日本鋼鐵企業57.6%的營收來自於美國，而紡織行業74.1%的營收來自於亞洲其他國家。

1997財年日本海外子公司營業收入佔總公司收入比重爲37.5%，截至2020財年，海外子公司營業收入已達到總公司營業收入的69.3%，佔比近乎翻倍。

如今地緣關系更復雜，但我們的企業國際化起點比日企更高，關鍵是適應新形勢。

2023年，國內頭部CDMO企業70%以上收入來自於海外市場，藥明康德、藥明生物、康龍化成、昭衍新藥的海外收入增速高於國內收入增速。

2024Q1全球生物醫藥投融資金額470.7億美元，達到自2011年以來的歷史第二高季度數據，同比增長257%、環比增長118%，海外需求復蘇可部分對衝MNC轉移產能的影響。2024Q1，藥明康德新增客戶超300個，康龍化成新籤訂單增長超20%，凱萊英詢價指標、新籤訂單、在手訂單、訂單與目標收入覆蓋率均呈現積極增長狀態。

MNC與中國CXO不是全面脫鉤，而是降低供應鏈風險，在各區域間分散均衡配置產能。借鑑上述日企經驗，CXO也應該推動海外營收來源多元化。歐洲成爲CXO四巨頭增速最快的市場，藥明康德2024Q1來自歐洲客戶收入同比增長3.9%，藥明生物2023年歐洲市場收入同比增長101.9%，佔公司收入比例提升至30.2%（2022年爲16.7%），凱萊英2023年來自歐洲市場客戶收入同比增長57.11%，康龍化成2023年來自歐洲客戶（含英國）的收入同比增長 24.35%。與地緣政策關聯度低的長尾客戶佔比提高，康龍化成2023年來自於中小客戶的收入同比增長11.96%，佔營業收入85.07%。凱萊英2024Q1來自中小制藥公司收入9.18 億元，佔營收比重65.57%（2023年爲36.26%）。

2024Q1，各家CXO加強對脫鉤的應對，增加全球BD拓展和客戶訪問，銷售費用有所增長，並且在高景氣細分賽道ADC、多肽、寡核苷酸、合成生物學上積極布局，研發費用有所增長。

據民生證券統計，中國CXO人效相比國外龍頭公司仍有一定的提升空間，藥明康德、藥明生物、九洲藥業、昭衍新藥2023年人均創收超過或接近100萬元，海外CXO人均創收一般在100-300萬元區間，其中三星生物爲460.4萬元。

醫療器械行業進入海外市場收獲期  數據來源:Wind，國泰君安證券研究

03 

超越日企泰爾茂

日本器械公司精密制造能力強，出海助力二次成長。

希森美康是全球著名IVD產品制造商，2010年海外收入佔比68%，2017年提升到83%，朝日英達是世界知名導絲導管制造商，2012年海外收入佔比41%，2023年提升到82%。2010年初至2024年初，希森美康漲幅6 倍，朝日英達漲幅30倍，同期日經250漲幅2.4倍，全球化帶來日本器械企業的超額收益。泰爾茂是跨國醫療器械巨頭，2006年泰爾茂海外收入佔比40%，2022年提升到75%，股價長期最大漲幅超過20倍。

醫療器械屬於高端制造，也是中國人擅長的領域，應用層面重於基礎研究，工具理性大於架空想象，循序模仿和改進，日臻精良，並且控制成本的能力超強。

直道超車海外大廠的新風口已至（詳見《數智化轉型，邁瑞直道超車》），多數醫療器械產品底層技術升級潛力已相對有限，全球領先廠商研發投入方向主要爲新技術產品的开發及數字化融合。創新器械智能化、集成化也是國內企業擅長之處。

據國信證券，國產醫療器械在臨牀中所積累的數據價值，將加速其技術進化，如醫學影像設備產生的醫學圖像數據（X射线、CT、MRI、超聲、內窺鏡、光學等圖像）、醫用電子設備產生的生理參數數據（如心電、腦電、血壓、無創血糖等波形數據）、體外診斷設備產生的數據（如病理、顯微、各類檢驗等）。

2023年海外收入佔比超過50%的械企集中於低值耗材（英科醫療、振德醫療、拱東醫療），供應鏈上遊/代工企業（美好醫療、海泰新光）以及少部分IVD公司，增速更多取決於需求景氣度。

海外收入佔比低於50%事實上是甜蜜區。海外收入佔比30-50%且保持快速增長的企業類型，主要爲高附加值的高值耗材（南微醫學）、醫療設備（邁瑞醫療、开立醫療）和IVD（新產業、迪瑞醫療）。大部分公司均集中在0-20%的海外收入佔比，但創新能力強，均呈現出高於50%的同比增長，如眼科龍頭愛博醫療、骨科龍頭大博醫療/春立醫療、IVD龍頭安圖生物、電生理龍頭惠泰醫療/微電生理、主動脈介入龍頭心脈醫療、醫學影像龍頭聯影醫療。

醫療器械不是尖端科技，離地緣政治較遠，屬於貿易摩擦的範疇，是可以談判協商的，歐盟在啓動、暫停、撤銷各個環節均設置了緩衝。國產器械主動在出海目的地上分散化，加大市場多元化拓展。2023年，我國醫療器械對“一帶一路”市場出口132.48億美元，佔出海市場的29.10%，較2022年提高4.8個百分點，對美國和部分發達國家（英國、德國、日韓）出口金額佔出海市場的41%，前十大出口市場累計出口佔比從2018年的62.35%下降到56.5%。

相信以邁瑞醫療爲首的國產械企龍頭長期將超越泰爾茂。

我們可能還沒意識到已經擁有一批具備國際競爭力的藥企，不能妄自菲薄、自我矮化。給歲月以文明，醫藥的長期主義終將實現。

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標題：醫藥全劇終？

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