導讀

2018年以來，美債實際利率依然可以解釋黃金短期波動，但長期趨勢的決定因素轉變爲人民幣匯率。這一定價邏輯完美解釋了2024年3~4月份的黃金行情——美債利率階段性走低是催化劑，人民幣匯率守關鍵點位是助推器。以這個框架來判斷後續黃金走勢，Q3大概率是黃金年內第二波主升浪的起點，預計央行後續將重新增持黃金，有望成爲重要的助推力。

摘要

1、美債實際利率的定價錨真的失效了嗎？

美債實際利率的本質：爲了彌補自身相對於黃金在信用方面的劣勢，提供額外的票息收益補償。因此，理論上，美債實際利率和黃金負相關。但2022年以後兩者趨勢性背離。但如果把2022年以來的兩者趨勢項剔除，相關性又重新回歸。也就是說，美債實際利率依然能解釋兩者短期波動，但對於黃金的長期趨勢已經沒有解釋力。

2、考慮另一個變量，美元信用能否解釋這一背離？

美債實際利率對於信用的補償是基於信用不變的前提下，如果信用开始受損了，那么，同樣的實際利率顯然不再具備吸引力。這一邏輯完美解釋了21世紀的前十年：美債實際利率在高位區間震蕩（2%附近），同時黃金在趨勢性走強。但並不能解釋2022年以來的故事（美元區間震蕩，黃金屢創新高）。也就說，當下美元信用不差、實際收益不錯，依然有人不接受美元，擁抱黃金。

3、一個重要的現象——各國匯率與黃金的相關性在加強。

從一個奇怪的現象說起：自從中國匯率市場化以來，RMB匯率與黃金的相關性就逐漸加強，並且還領先6個月。考慮到我國匯率承壓階段，美元是走強的，理論上利空黃金（實際情況是，黃金在人民幣匯率承壓後期最強）。類似的事情也發生在其他國家——英國、日本、印度、俄羅斯，多國家的匯率來到21世紀以來的高位，匯率與黃金轉向正相關。

4、一股重要的力量在支撐金價——以中國爲代表的少數亞洲央行

理論上來說，穩匯率的正常操作是：拋售美債、回籠本幣。但部分國家央行卻在此基礎上增加了“增持黃金”這一操作（代表國：中印俄新）。背後的邏輯可能在於兩點，其一，如果美元走強並非周期現象，而是趨勢現象，通過供需關系來調控匯率效果減弱；其二，黃金作爲最高信用貨幣，劣勢在於沒有票息，如果增量資金帶來黃金穩定的資本利得，那么可以彌補票息，對抗美元。

5、黃金的定價邏輯發生系統性轉變——以人民幣匯率爲錨。

從這個角度而言，2018年以來，美債實際利率依然可以解釋黃金短期波動，但長期趨勢的決定因素應該是人民幣匯率。這一定價邏輯完美解釋了2024年3~4月份的黃金行情——美債利率階段性走低是催化劑，人民幣匯率守關鍵點位是助推器。以這個框架來判斷後續黃金走勢，Q3大概率是黃金年內第二波主升浪的起點，預計央行後續將重新增持黃金，有望成爲重要的助推力。

6、風險提示：美國經濟韌性超預期、非美經濟體經濟衰退

注：本文來自國泰君安證券於2024年7月8日發布的《【國君宏觀】黃金再思考：定價範式的系統性轉變——大宗商品瞭望系列二》，證券分析師：韓朝輝、張劍宇等

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標題：國泰君安：Q3大概率是黃金年內第二波主升浪的起點

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