睿郡資產首席投資官王曉明，7月6日在華福證券主辦的策略會上，以“2024否極泰來”爲題，圍繞市場結構變化、中國債務問題、紅利資產、未來重點投向等話題分享了自己的最新觀點。

王曉明表示，從2019年开始，他整體倉位水平基本上就維持在非常高的水平，在九成左右。

很多人問他是否看好市場，他的回答是100%滿倉，你說是看好還是不看好？

王曉明認爲，實際上，從2015年以後，中國股市就已經不再是過去簡單的所謂牛市和熊市的概念了，更多地要通過結構性的選擇，去獲得市場當中的投資機會。

即使在那些看似很“牛”的年份，如果方向選擇錯誤，也是賺不到錢的。

而在過去三年，睿郡做對了三件事情。

第一件事，睿郡把可轉債作爲資產組合當中一項很重要的配置，佔比達到了20%、30%。

在市場大幅度結構性調整，尤其是茅指數調整的時候，幫助組合化解了一定的波動。

王曉明表示，轉債在當下時點依然很好，很多可轉債的YTM已經回正，

在不違約的前提下持有到期一定會獲得正收益，並且還有額外的期權價值值得期待。

此外，在2021年時，睿郡做了一個非常大的战略轉換，聚焦到“防御性增長”的行業中來，替換掉了相當一部分茅指數中的股票。

這些睿郡內部定義的“防御性增長”的資產，在過去三年不僅沒有跌，還上漲了很多。

對未來，王曉明認爲，在目前宏觀環境下，我們要積極勇敢地把自己的錢投出去。

在操作上，會重倉在港股上做配置，同時睿郡在積極應用一些針對個股的場外衍生產品，以改善組合的收益特徵。

买貴了是最大的風險

通過結構性選擇獲取機會

從風險、常識、時間這三個角度上，我們來聊一聊今天我們對整個市場的看法。

第一個是風險。

股票市場連續多少年一直在3000點上下，大家都對股票的表現很鬱悶。

很多人問我，今年是熊市還是牛市？

我說，實際上，從2015年以後，我們的股票市場就已經不再是過去簡單的所謂牛市和熊市的概念了。

你不要期望，判斷好指數以後，你就可以掙到錢，

更多地要通過結構性的選擇，去獲得市場當中的投資機會。

從2017年开始，看整個股票市場的變化你會發現，即使在那些看似很“牛”、很好獲得投資收益的年份，如果投資方向選擇錯誤，也是賺不到錢的。

比如2017年，那一年全年上漲的股票支數僅佔到所有股票支數的25%，而75%的股票實際上是下跌的。

在那一年中，300、50指數表現非常出色，這也是我們後來所推崇的茅指數开始顯著表現的第一年。

自2017年起，茅指數連續四年的表現都超越了其他指數。

哪怕是在2018年，茅指數也只下跌了7個百分點，相比300、500、50指數的表現要好得多。

2018年之後，茅指數迎來了兩個大年，2019年上漲了91%，2020年更是上漲了100%以上。

假設你在2017年年初以1元投資茅指數，到2020年底時，其價值已經增長到了7元以上。

但你會發現，人們真正开始對公募基金和行業龍頭股票的追捧，是在茅指數連續四年战勝其他指數之後才开始的。

這個時候，常識告訴我們，漲多了會跌。

從2021年到2023年，甚至到今年，茅指數一直處於持續調整的過程中。

說到底，這不過是對它自2017年以來連續四年大幅上漲的調整，並不算過分。

因此，买貴了是最大的風險，

這一點在市場已經得到了充分體現。

今年大市值個股7成上漲

小市值個股有9成下跌

從2017年以後，我們可以看到，市場在每個年份的指數表現都有所不同。

到了2021年，這是疫情當中的一年，中證500指數在那一年脫穎而出，上漲了15%。

2022年有所下跌，但到了2023年，它的跌幅相對較小，下跌了7個百分點多一點。

到了今年，情況又有變化。

現在已經是7月初，上半年的數據已經統計完畢，我手頭的數據更新到了6月。

截至5月底，大多數股票呈現下跌趨勢，下跌的中位數達到了20%，而平均股價下跌了15%。

市值超過1000億的股票中，有75%上漲；

而市值低於100億的股票，90%下跌。

因此，今年又可以被視爲中證500指數表現糟糕的一年。

這向我們展示了一個概念：

市場結構每年都會發生變化，如果能把握其中的機會，就有可能獲利；

但如果把握不當，不僅可能無法盈利，甚至可能賠錢並且賠很多。

我爲什么要討論這個話題呢？

因爲在2017年和2018年，我們仍會使用倉位策略，

即在市場風險增大時降低倉位，在機會來臨時加大倉位。

但從2019年开始，我們的整體倉位水平基本上就維持在非常高的水平，在九成左右。

因此，很多人問我是否看好市場，我的回答是我100%滿倉，你說我看好還是不看好？

我其實也很難回答這個問題。

所以，我們今天的市場是一個非牛非熊的市場。

當然，這背後有許多宏觀因素，

中國的經濟增長已不再像過去那樣簡單直线上升，許多復雜問題开始顯現。

在這樣的環境下，指數表現自然會出現差異。

但爲什么，我們對經濟相對來講做出比較謹慎的判斷，但在操作上卻這么積極？

這是我想要回答大家的一個關鍵性的問題。

我們正處在

債務調整周期中段

我不是宏觀方面的專家，但我想簡單表述一下我們對宏觀的展望。

我認爲，當前中國經濟面臨的最大問題，是債務層面上的問題。

目前，我們正處於債務調整周期的中期，還遠遠沒有到結束的時間段。

中國債務問題的解決，在我看來，最終還是需要採取倒逼的方法。

例如，2018年房地產領域开始實施“三條紅线”，使得房地產部門的風險不斷暴露和釋放。

原因是，它們沒有了其他融資渠道。

過去，房地產企業通過信托、非標、民間借貸等多種方式融資，但在“三條紅线”實施後，這些融資渠道逐漸收緊。

高槓杆的債務問題，一旦遇到了房地產銷售不暢，就爆發了出來。

所以，2018年標志着房地產問題顯現的开始，但真正的問題表現出來是在2021年。

如今，又過去了三年，

這些債務問題已經從民營企業擴散到了國有企業，許多企業都开始面臨高槓杆債務的困擾。

你想想看，我們離最終解決問題還需要多長時間？

在我看來，可能還需要一些時間。

但是，除了房地產債務問題以外，

還有地方政府債務問題，以及居民部門債務問題，許多其他方面的問題。

所以，我們一個總的判斷是，中國的困境主要源於債務。

而這個債務問題，目前只能說是處於一個中間的時間段，距離最終解決還需要時間。

債務問題的

背後是投資回報低效

但是，回到債務問題本身，債務問題僅僅是表象，債務問題的背後是投資回報低效。

說到底，持有債務的部門所形成的資產，其回報率並沒有吸引力。

簡單來說，這些資產的回報缺乏吸引力。

以居民部門爲例，自2014年以來，槓杆率不斷上升，目前已達到GDP的63%。

截至去年年底，居民部門的貸款余額高達80萬億。

居民大量負債，其中相當一部分累積在房地產領域。

然而，房地產領域的租金回報率卻非常低。

在北上廣深等一线城市，普遍的租金回報率低於2%，通常只有1%多一點。

這還沒有考慮到交易成本、空租期、折舊、稅收等各方面因素。

在所有這些情況下，表觀的投資回報率僅有百分之一點幾。

那你告訴我，房子的投資吸引力在哪裏？

過去之所以有吸引力，是因爲房價一直在漲。

當這種預期被打破掉以後，有一個相當大的負債部門——老百姓，持有房子的回報率，它沒有吸引力。

另外一個很重要的，是在政府部門當中，通過槓杆、通過債務形成的資產，

它的回報率、它的現金流能不能夠有效地對債務進行覆蓋？

實際上，今天這個狀態已經轉不動了。

原因是，哪怕債務成本不斷下降，但是我們的邊際投資回報率非常之低，已經連這個都覆蓋不了了。

關於債務問題的表象的背後，是投資回報率低。

最終，債務問題能夠企穩，很重要的標志來自什么地方？

就是隨着整個基礎資產價格下跌以後，讓這一部分基礎資產的回報率回到一個合理範圍。

比如說，老百姓手上拿着房子，簡單租出去——

如果拿着房子能夠大致上和理財回報率差不多，那他都愿意去持有房子；

但是反過來，持有房子的回報率越來越低，甚至出現三线、四线城市當中的房子賣不掉，

那基礎資產的價格是很難企穩的。

在大量的貨幣投放以後

未來一定會面臨結構性的通脹

那么我們就引入到另外一個話題，

短期之內，宏觀經濟的任務是要穩定債務，

穩定債務上面應該怎么樣做？

我想，沒有其他的招了，只有靠中央政府迅速提高槓杆的方法，來幫助地方政府以及很多處於困難當中的行業去穩定債務。

但是從長期來看，這不是解決一個問題最根本的做法。

從長期來看，必須得通過財稅體制改革，來促進中國從一個投資型的社會向消費型的社會轉移。

另外一個方面，我們已經印了這么多的錢，我們的M2增速這么快，爲什么還在通縮？

按照傳統的、最基本的理論，放了這么多的錢，一定會產生某種程度上的需求的上升。

原因是因爲，這么多的錢，更多地是在金融體系當中空轉，更多地是形成了過剩的產能，

而沒有轉移到居民部門手中去，形成真實的需求。

所以短期之內，需求沒有得到有效地提升，但供應卻依然維持現狀，所以我們在短期之內體現出了通縮這樣一個狀態。

在我看來，在這么大量的貨幣投放以後，未來我們一定會面臨結構性的通脹。

甚至可能在某一些領域當中，已經有一些苗頭出來了。

這都對我們未來的投資是有借鑑意義的。

你必須得研究，按照這條主线走下去，有什么樣投資機會的問題。

今天，中國的老百姓在整個GDP分配當中的比重，是低於60%的。

未來，我們覺得，中國大概率的方向，就是逐漸從投資型的社會當中退出，逐漸過渡到消費型的社會。

在這個過程當中，政府的角色就會發生重要的改變。

我們認爲，主要的方法是，政府要增加住房補貼、育兒補貼、養老補貼、醫療補貼等很多方面，幫助增加居民部門在整個GDP當中的收入分配。

讓居民有錢消費，愿意消費，幫助中國經濟從今天這樣的狀態當中擺脫出來。

我個人對中國轉向消費型社會以後的長期增長空間是非常樂觀的。

因爲，今天中國的人均GDP還是在一個比較低的水平上面。

中國的老百姓這么勤奮，我們的制造業基礎這么好，並且政府在新質生產力上面持續不斷地做出產業的扶持、引導，一定會开花結果的。

一定要找到一個錨

黃金、數字貨幣、優質公司

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回到投資方面來，在這樣的宏觀環境下，我們有幾個判斷。

一個最簡單的判斷就是在於，我們要積極勇敢地把自己的錢投出去。

從2019年以後，我們就滿倉。

最基本邏輯是在於，我認爲今天中國陷入這樣的一個債務周期以後，只能去引導全社會的無風險利率水平不斷降低。

所以你能看得見的是，過去那些比較高收益的投資渠道品種越來越少——

從理財不斷降低，到信托一個個暴雷、逐漸減少退出主要市場。

在這樣的大環境下，一定要把錢投出去。

我們內部有一個簡單的、非常樸素的講法，我說你要找到一個錨。

它的價值相對恆定，不太容易產生波動，不太容易隨着不斷放水，價值波動。

什么是錨？這是最關鍵的話題。

理論上講，在過去幾年，值得作爲投資標的選擇的東西，黃金是一個。

客觀上講，我做投資這么多年，我們沒有遇到過在美元利率上升到歷史新高的時候，黃金價格創新高。

這反映了地緣政治、中美之間，包括俄烏战爭等等很多方面給大家帶來的焦慮。

更大的層面上是什么？

我認爲就是全球範圍之內，大家都在放水。

美國債務不斷增加，中國也是一樣的。

在這樣的環境下面，大家都在擔心幣值的核心錨定的問題。

除了黃金以外，還有一個很重要的東西是什么？

比特幣、數字貨幣。

你會發現，在這樣的一個環境下面，數字貨幣就算是調整了，它時時刻刻還是會受到資金太多的湧動，從而反彈起來。

前段時間，比特幣的反彈幅度也非常巨大。

黃金是一個錨，當然，沿着黃金這條线，黃金的股票也是一個錨。

除了黃金以外是什么呢？

核心的股票、優質的股票，依然可以成爲你重要選擇的方向。

中國價值比較錨定的股票：

紅利低波——防御性增長

在今天這樣的一個宏觀環境下面，在過去的三、四年當中，我們通過後視鏡往回看，

中國相對來講比較核心的、價值比較錨定的、稀缺的股票是什么呢？

就是低波紅利，市場上講叫做高股息資產。

但其實我們內部，我一直都不用高股息做一個簡單的概括。

在我們今天預測整個宏觀經濟會進入調整的時間段時，我們要選擇的資產是什么呢？

我們叫做“防御性的增長”，英文就叫defensive growth。

既然經濟面臨了很多的變化，那么我們選擇一些防御性增長的股票，相對來講，這個時候受到的波動會小。

還是回到我們前面講的，風險小——風險小是最重要的選擇標准。

防御性增長有幾個標准呢？

第一個，求穩不求快。

什么樣的行業會穩？快的行業一般都不太穩。

爲什么？

因爲增速那么快，就會吸引很多人增加投資，

一旦增加投資以後產能就會增加，產能增加以後就會過剩，過剩以後價格就會波動；

最典型的就是光伏。

所以在這個時間段，我們優先選擇的是那些相對比較平穩增長的行業，不要選那些快速增長的行業。

第二個，有質量增長。

有質量增長的概念，就是說，得有現金流。

在中特估相關主題當中，最後真正勝出的是什么？

現金流非常好的*華，現金流非常好的**油。

相對壟斷，現金在账上，账上趴了幾千億現金都有，像這樣的企業是追求有質量增長。

第三個，企業愿意高比例分紅。

中國股市上，過去沒有這樣的一個文化。

這兩年下來，大家意識到了，企業賺了這么多錢，你不再對外投資，這個錢放在账上幹什么？要求你分給股東。

所以越來越多的股東喜歡、歡迎那些，將比較大比例的利潤分配給股東的企業。

最典型的是什么？長江**。

自從它承諾將利潤當中的60%、70%都分配給股東以後，它的股息率水平不斷降低。

到今天，已經降到了3%這樣的一個水平。

因爲大家把它視作爲類似於理財、存款的替代。

第四個，在這樣的環境下面，我們依然希望企業是槓杆比較低的，不要很高的槓杆運營。

因爲比較高的槓杆運營就意味着，一旦債務上被別人要求償還，你就被迫要賣資產。

在經濟下行周期的時間段，你賣資產往往是三文不值二文。

引用我印象很深刻的一句話，“你的每一分錢債務都是硬的，你的每一分錢資產都是軟的”。

所以，正是基於這樣的原因，我們基於穩健保守的角度，選擇的企業往往要求經營槓杆比較低。

哪怕利率水平這么低的情況，我們希望你不要有槓杆，最好账上都是大量現金。

對於防御性資產

進程已經過半了

但有一個你不能回避的問題，是什么呢？

就是今天，這一部分防御類型的資產，它已經上漲了比較長的時間了，從2021年初步表現开始 。

現在這個時間點不再是起點，不是剛剛开始。

你必須得意識到，這個時間點再往後，它是有風險的，或者它的機會沒有那么多了。

不能講說風險有很大，但在我看來，進程至少已經過半了。

可能未來還有空間，有空間的原因是因爲，

這一部分類型的股票，他們絕對的分紅率水平相對來講還比較高。

比如今天的香港，總體上來講，還能夠找到每年股息率到6%，甚至比這還要高的資產。

再有，我們跟其他國家比，這部分類型的資產它的PB、PE還並不貴。

所以，我有一個判斷，盡管進程過半了，但是在這個領域當中，優選的那部分的股票，最終他們都會走到跟長江**一樣的終局。

重倉港股

增加場外衍生品應用

未來，我們是怎么樣的一個判斷？我簡單講一下。

首先，個股上面，我們還是會把防御性的資產作爲一個短期的選擇，但是我們會去做性價比的比較。

前期下跌得比較多的股票，如果跟我組合當中的股票相比較，性價比已經凸顯了，

那么這個時候，我們會增加一部分新的股票進來，降低紅利組合的比重，增加一些性價比更高的。

第二個，從大類資產上來講，我認爲可轉債在這個時間點依然值得大家作爲。

因爲很多可轉債，今天這個時間點的YTM已經轉正了，持有到期肯定是正收益，前提是這個可轉債不要違約。

在這樣一個環境下面，相當於額外一個未來的期待，就是在於可轉債當中富含的期權價值能不能夠充分地體現出來。

第三個，會重倉在港股上做配置。

現在我組合當中的比重，70%在香港。

我們一個最基本的出發點是什么？港股比A股便宜。

哪怕A股跌到今天這個位置上面，港股依然比A股便宜。

當然，投資港股還有一個附帶的關於匯率波動上的好處，這個我就不多講了。

再有一個，在2021年以後，我們就比較多地使用了一些針對個股的場外衍生產品。

這當中包含針對個股的氣囊，針對個股的雪球、個股的期權，去幫助我們改善整個組合的收益特徵。

舉個例子，在2022年10月份，當時**跌到了230塊錢以下，我們开始增加針對個股的氣囊。

這個給我帶來的好處就是，可以改善我整個組合的風險收益特徵。

往下跌的時候，跌幅在20%的範圍之內，我不承擔風險；

往上漲，如果超過50%以上的收益，我讓渡給了氣囊賣出方——券商的金融衍生品部門。

所以，場外衍生產品是我們在這兩三年額外加到整個組合當中的另外一種方法。

最後一個，是多種交易手段綜合使用，包括大宗定增等等。

最後，今天這樣的時間段，我會比兩年前更加堅定，

經過了兩年的市場調整以後，在這個時間點，我覺得，有理由比過去更加樂觀。

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標題：睿郡資產王曉明：全球範圍內都在放水，黃金、優質股票是重要選擇方向

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