引言：過去幾年，市場處於存量博弈甚至減量博弈，微觀資金面偏緊。但今年上半年，資金面有所改善，已經不是存量博弈，而是增量市場。但今年上半年增量資金並非雨露均沾，主導資金較爲清晰，已經深刻地影響着市場風格。今年上半年資金面如何演繹？增量資金來自何處？誰是主導資金？增量資金如何決定市場風格？詳見報告。

一、今年不是存量博弈，而是增量市場

今年以來，主要的幾類增量資金規模超過過去兩年。今年以來險資、偏股基金、外資和兩融幾類資金增量轉正，合計超2000億元，超過過去兩年。

增量資金對市場走勢有較強指引，增量資金規模與滬深300表現呈顯著正相關性。今年增量資金入市的背景下，市場表現也較過去兩年有所改善。

與此同時，資本市場投融資平衡也在明顯改善。去年以來階段性收緊IPO和再融資節奏、規範股東減持、鼓勵上市公司回購分紅等資本市場政策已經取得顯著成效。A股市場融資和減持規模都大幅放緩，回購規模也處於歷史同期最高水平，分紅意愿也較過去明顯擡升。2023年开始，股東回報（分紅+回購）首次超過融資需求（IPO+再融資+淨減持），今年以來（截至7月5日）仍延續這個趨勢，合計超過8591億元，創下歷史新高。

因此，相比過去兩年，今年並非存量博弈，而是增量市場。且資本市場投融資平衡也在顯著改善，今年的微觀流動性好於過去兩年。

二、主導資金明確，ETF與保險爲主要增量

今年，主導資金再度發生重要的變化，ETF與保險成爲最重要的增量。拆分幾類主要資金來看，今年上半年股票型ETF與保險貢獻重要增量，相較去年下半年均環比提速。

而主動偏股基金、私募、兩融等增量不足。今年上半年，主動偏股基金發行端回暖有限，外資流入雖然有所回暖，但仍低於去年上半年水平，兩融資金轉爲流出。

三、增量並非“雨露均沾”，大盤龍頭、核心資產統一战线重塑

增量資金決定市場風格，重視主導資金對市場風格的塑造。興證策略團隊一直強調“增量資金決定市場風格”，不同類型的資金的審美偏好不同，當增量資金類型發生改變，市場風格自然也會隨之切換，主導增量資金對於市場風格具有極強指引。2017-2019年，“跟着外資买茅台”超額收益極爲顯著；2020-2021，公募爆發增長，內資定價權反超外資，“茅指數”、“寧組合”崛起；2021-2023年，私募帶來小票的跑贏。

今年增量資金並非“雨露均沾”，ETF和險資是今年重要的邊際增量資金，大盤龍頭、核心資產統一战线重塑。去年機構增量並不明顯，更多是量化資金、兩融資金爲代表的活躍資金參與熱情較高，但這類資金流入具有較強的不確定性，往往“順勢而爲”，因此很難去對後續進行推演和預判。但ETF與險資這兩類資金的流入確定性與配置方向較爲清晰、可預測性更強，因此今年對於市場風格的塑造將更加顯著。

1、被動基金：年初以來流入超4000億元，主要流向大盤ETF

年初以來，被動基金年初以來淨流入超4000億元，主要流向寬基類ETF。從淨流入的口徑看，截至7月5日，2024年初以來股票型ETF累計淨流入4211億元，其中寬基類ETF爲主要增量、獲淨流入4227億元，紅利/低波類ETF也獲淨流入160億元。

進一步拆分寬基類ETF，超8成資金流向大盤指數類ETF。滬深300ETF獲淨流入3036億元，佔全部股票型ETF淨流入的70%以上，中證500（+423億元）、中證1000（+243億元）、創業板指（+226億元）、上證50（+218億元）和中證A50（+141億元）也獲流入居前。綜合來看，超8成資金流入以滬深300、上證50和中證A50爲代表的大盤指數類ETF。

2、保險資金：Q1股票+基金持倉市值增長超千億，聚焦龍頭與高股息

保費高增下，險資Q1運用余額增速創近三年新高，規模擴容帶來重要增量。年初以來，保險公司保費收入維持兩位數增長，支撐險資運用余額Q1同比高增10.98%，且余額增速創下2021年下半年以來新高。與此同時，險資權益倉位仍處於歷史低位，截至2024Q1末，股票和基金合計佔比僅12.02%。若後續市場風險偏好回暖，險資潛在加倉的空間較大。

結構上看，險資持倉主要聚焦於千億以上的大市值個股，今年一季度加倉也聚焦於各行業的大市值龍頭，包括貴州茅台、立訊精密、中國電信、浙商銀行等。

3、主動偏股基金：新發擴容有限，持股“分久必合”

由於近兩年市場整體回報有限，主動偏股基金發行規模持續承壓。今年1-6月，主動偏股基金（普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）共計發行431億元，增量貢獻較爲有限。

重要的是，基金持倉的集中度再次提升。我們在年度策略中對於2024年持倉“分久必合”、從“分散”到“集中”的分水嶺即將出現的判斷已在驗證。新一輪持倉從“分散”到“集中”、從市值下沉到聚焦龍頭、核心資產的轉折點或已出現。

此外，從加倉個股來看，基本都集中在以各行業龍頭爲代表的核心資產。這些身影中，有偏紅利方向的長江電力、中遠海能，有受益於AI產業浪潮持續催化，以中際旭創、滬電股份等爲代表、股價創出歷史新高的新動能龍頭，也有出海邏輯拉動的美的、海爾等家電龍頭，以及大宗商品漲價、黃金價格新高推動的紫金礦業、洛陽鉬業等傳統企業。此外，包括寧德時代、五糧液、三一重工等過去數年中表現欠佳的核心資產重點標的，今年也紛紛迎來企穩修復、甚至顯著上漲。

4、北上資金：年初以來維持淨流入，聚焦龍頭白馬

今年以來外資整體流入224億元，維持淨流入但增量較爲有限。今年1月中下旬开始，外資結束了去年8月以來的持續流入，重新回流A股。今年以來（截至7月8日）淨流入224億元，增量相對有限。

行業層面看，外資今年流入銀行、電子、有色金屬、公用事業和通信行業居前。除了一如既往偏好高ROE、高增長預期的電子、通信等方向，今年外資對於高股息方向的重視程度也明顯提升，對銀行、公用事業、交通運輸等紅利類行業增持居多。

個股層面，今年以來外資加倉也集中在寧德時代、招商銀行、立訊精密、北方華創、興業銀行等龍頭白馬。

5、私募基金：今年倉位基本持平，增持港股與大盤方向

由於年初市場波動較大，根據華潤信托公布的數據，股票多頭私募今年1月倉位大幅回落，雖然2-5月倉位有所回升，但整體來看私募倉位今年基本持平。

結構上看，私募在配置上聚焦大市值和港股方向。根據華潤信托公布的CREFI指數成分基金配置數據，今年以來私募大幅增持港股，同時對滬深300的配置比例震蕩走高，而對於創業板的配置比例下滑到歷史低位。

總結

1、相比過去兩年，今年並非存量博弈，而是增量市場。且資本市場投融資平衡也在顯著改善，今年的微觀流動性好於過去兩年。

2、今年，主導資金再度發生重要的變化，ETF與保險成爲最重要的增量。

3、增量資金決定市場風格，重視今年主導資金對市場風格的塑造。

4、今年增量資金並非“雨露均沾”，ETF和險資是今年重要的邊際增量資金，主動基金從分散到集中的轉折點或已出現，大盤龍頭、核心資產統一战线重塑。

風險提示

1、歷史經驗和指標可能存在失效風險；2、不同區間統計可能存在結論差異風險；3、因數據不完備導致計算結果與實際結果存在誤差的風險。

注：文中報告節選自興業證券於2024年7月11日發布的證券研究報告《今年不是存量博弈、是增量市場，但並非雨露均沾》，報告分析師 ：張啓堯  SAC執業證書編號：S0190521080005；程魯堯  SAC執業證書編號：S0190521120004，研究助理  陳東元

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標題：興證證券：今年是增量市場，ETF與保險爲主要增量

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