更大的財政缺口提高了財政積極的必要性；減弱的匯率壓力，打开了更多的政策空間。

今年的財政缺口，可能比去年更大。

去年財政缺口主要體現在政府性基金收入上，全年政府性基金收入7.1萬億元，較年初預算目標少7465億元；而一般公共預算收入較預算目標少516億元。

今年一般公共預算收入上的缺口明顯擴大。1-7月，一般公共預算收入13.6萬億元，同比下降2.6%；政府性基金收入2.3萬億元，同比下降18.5%。

天風證券按照過去三年的佔比均值計算，預計今年一般公共預算收入和政府性基金收入可能分別存在1.38萬億和1.75萬億的缺口。

即2024年綜合財政收入缺口可能在3.1萬億元左右，較2023年擴大2.3萬億元。

財政缺口的擴大，使得地方政府債券的發行使用也出現了一些新的變化。今年6-8月，分別有16.4%、62.8%、23.6%的新發行專項債在發行時沒有披露“一案兩書”（《專項債券項目實施方案》、《項目財務評價報告書》、《項目法律意見書》）。這意味着對專項債資金的使用限制有可能適度放松，有助於財政資金更好地橫向流動，這可能也是對財政壓力加大的主動應對。

財政收入缺口的擴大，也提高了財政更加積極的必要性。

去年8月以來，財政和貨幣的政策空間或多或少都受到了匯率貶值壓力的約束。但是穩匯率的壓力近期出現明顯減弱。截止8月底，美元指數101.7，較6月底回落了3.9%，美元兌人民幣即期匯率與中間價之間的偏離度也基本收斂至0，說明央行當前無需動用逆周期因子來緩解人民幣貶值壓力。另外，外匯掉期隱含的1年期美元境內外利差也由7月底100bp收斂到了8月底43bp。

穩匯率壓力的減弱，爲積極的財政政策打开空間。去年10月底，全國人大常委會批准增發國債[1]，天風證券認爲今年仍有可能用臨時提高赤字率、增發國債的方式來彌補財政收入的缺口。

第一，年初財政預算赤字率僅有3%，而去年10月底調整財政預算後赤字率爲3.8%，赤字率仍有提升的空間。第二，今年國債發行進度快於往年，截至8月底，國債淨融資進度爲69%，較2022年加快了25個百分點（2023年因增發國債不具可比性），如果增發國債也不會帶來太大的供給壓力。第三，政策性金融工具等准財政工具需要對應具體項目，對於補充財政收入缺口尤其是一般公共預算缺口而言，直接效果不如國債。

去年財政缺口7981億元，增發的1萬億元國債中有5000億元用在了去年，約佔去年財政缺口的63%。按照相同比例推算，那么今年可能最多需要增發2萬億元左右的國債。

由於調整財政赤字需要經過全國人大的審批，因此即將在9月10-13日召开的審議今年以來預算執行情況的全國人大常委會[1]，將是觀察財政政策是否會加碼的首個重要窗口，按照去年慣例，人大常委會閉幕後的新聞公告很重要。

如果9月的人大常委會未提及財政赤字調整，那么下一個觀察窗口是10月底的人大常委會。

風險提示

海外經濟、美聯儲貨幣政策存在不確定性，可能會影響人民幣匯率；文中部分測算存在主觀假設，測算結果可能與實際情況存在偏差。

注：本文來自天風證券2024年9月7日發布的《政策加碼的必要性與可能性》，分析師：宋雪濤 S1110517090003；張偉S1110522080003

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標題：年末修改赤字率的可能性幾何？

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