摘要

近期，信用債有明顯回調。

爲什么？

第一，8月初，由於央行監管加碼，利率出現了明顯上行。盡管隨後利率又快速回落，但信用債流動性偏弱，利率回調對信用債仍有一定影響。第二，在調整前，信用債市場情緒處於歷史相對高位，信用債投資的性價比明顯降低。第三，非銀負債端面臨一定回調壓力，且銀行理財面臨季末贖回壓力，市場有提前做流動性儲備的可能。

跌完了嗎？會不會有負反饋？

從調整過程來看，目前短端調整幅度弱於長端信用債，但與7/19（7月降息之前相比）相比，我們認爲超長信用債仍有一定調整壓力，但整體幅度有限。當然，不排除市場進一步提前儲備季末流動性的可能，但預計調整空間同樣較爲有限。

本次無論是短債基金，還是長債基金，回撤幅度相比2022年四季度的負反饋贖回潮都仍有相當的距離，預計負反饋的可能性較低。

信用債怎么投？

從大方向來看，票息回歸，資本利得佔比預計將明顯下降。整體而言，當前信用債投資的久期不宜太短，建議整體關注3~5年剩余期限的債券，這既是票息的要求，也是利率上行壓力不大的情況下，博取資本利得的准備。信用大力度下沉（如AA-）的擇券空間比較有限，可以作爲適度補充。

具體而言，城投債2.4%以上，省級層面，主要集中於山東、四川、江蘇、重慶、湖南等，仍有比較廣的擇券空間；城市層面，成都、青島、濰坊、西安、昆明、柳州、濟寧、鹽城等城市，以及部分弱資質省級城投。建議優先關注行政層級高和地市財力強的主體；期限和評級上，建議關注3~5年AA/AA(2)及3年以內弱資質主體。

產業債中，2.4%以上債券主要集中在房地產、銀行、非銀金融、建築裝飾、綜合、交運等行業。其中，房地產評級分布較廣，隱含AAA/AA+/AA均有較多估值在2.4%以上；銀行和非銀金融主要集中於隱含AA和AA-及以下。建議優先關注股東支持意愿強的國央企產業債，銀行二永債關注長久期的超調機會。

8月初，由於央行監管，市場出現了明顯調整。近兩周，信用債持續調整，給市場造成了一定壓力。爲什么會調整？什么時候調整會結束？調整結束又該如何操作？

1.信用爲什么調整？

我們首先觀察最近兩周調整的表現：

① 長端調整幅度略高於中短端。如8月16日相比8月9日，1Y和4~5Y的信用債收益率調整均較多；8月26日相比8月16日，5Y、10Y長端的收益率調整幅度明顯高於中短端，二永債相對來說已經基本穩定。

② 低等級調整幅度逐漸加大。8月16日當周，低等級上行的特徵不算明顯；8月16-26日，AA-城投債开始呈現出明顯的調整。

爲什么會調整？

第一，8月初，由於央行監管加碼，利率出現了明顯上行。盡管隨後利率又快速回落，但這個調整過程，仍然對信用債市場形成了明顯的影響。

第二，在調整前，信用債市場情緒處於歷史相對高位，信用債投資的性價比明顯降低。

一級市場上，信用債的認購情緒處於歷史相對高位，8月已有數據中，1倍以上投標量佔比達到84%。

信用利差被壓縮至歷史較低水平。以2024/8/5爲例，AAA等級信用利差普遍被壓縮至20bp左右，考慮到基金稅收最低的公募基金仍有5-10bp的稅收成本，實際上，信用利差處於歷史相對低位。

信用債的投資收益處於低位，吸引力大幅下降。我們用更爲直觀的投資收益來觀察，能夠看到，5Y以上的信用債投資收益僅略高於同期限利率債，而5Y及以內信用債靜態投資回報如不考慮AA-，收益雖然比利率債表現好，但絕對收益較低。

第三，非銀負債端面臨一定回調壓力。

2024年以來，由於銀行持續降息，存款的吸引力大幅度降低，居民財富從銀行存款向非銀轉移，但最近兩個月速度有明顯減緩。銀行理財增速有所降低，貨幣基金規模在7月出現環比下行。

銀行理財面臨季末贖回壓力，市場有提前做流動性儲備的可能。通過觀察銀行理財規模的變動，能夠觀察到，銀行理財規模季末一般會有明顯的贖回壓力。而歷史上，實際在季末曾多次出現明顯調整。由於各種其他因素，調整的時間可能會略有提前，比如2023年Q3季末調整开始於8月25日，而2023Q2利差的調整實際开始於5月17日前後。當前，已經處於8月下旬，市場有提前做流動性儲備的可能。

2.信用跌完了嗎？會不會有負反饋？

超長信用債仍有一定調整壓力，市場快速下行的可能性較小。當前，各類信用債收益率與7/19（7月降息之前）相比，長端仍偏低，未來超長信用債仍有一定壓力。

估值的階段性調整對市場影響比較有限，預計不會形成負反饋。我們通過跟蹤wind指數基金的7日年化投資回報數據可以觀察到，無論是短債還是長債基金，近期的回撤多與2023年8月的季末回撤相當，與2022年四季度負反饋的回撤仍有相當遠的距離，形成負反饋的可能性較低。

此外，考慮到信用債當前一級市場參與熱情仍較高，市場“資產荒”格局仍未發生變化，未來信用債進一步下跌的空間預計相對有限。那么，信用債买什么？

3.信用債，怎么投，买什么？

從大方向來看，票息回歸，資本利得佔比預計將明顯下降。上半年，由於利率持續下行，信用債投資回報中資本利得佔比較高，票息貢獻的投資收益佔比較低。但從目前來看，監管對於利率持續下行較爲警惕，因而，三四季度預計資本利得空間有限，投資中票息貢獻佔比將明顯提高。

從哪裏找票息？

信用大力度下沉。目前，信用可能需要下沉至隱含評級AA-及以下，才能夠獲得較爲明顯的收益加成。

拉長久期。目前，5年以上的超長久期信用債靜態投資回報仍表現不錯，盡管此次調整壓力較大，流動性偏弱，但仍然值得關注。

整體而言，當前信用債投資需要維持一定久期，在利率上行壓力不大的情況下，仍有機會博取資本利得。信用大力度下沉的擇券空間比較有限，可以作爲適度補充。

當前，信用債收益率整體偏低。截止2024/8/23，城投債2.4%以上佔比20%，產業債2.4%以上佔比11.0%。

城投債2.4%以上，主要集中於山東、四川、江蘇、重慶、湖南等省市，其中，山東、四川、重慶2.4%以上城投佔比均在30%左右，仍有比較廣的擇券空間。

從具體地區來看，成都、青島、濰坊、西安、昆明、柳州、濟寧、鹽城等城市，以及部分弱資質省級、濱海新區、貴安新區等區域城投，估值在2.4%以上的債券規模較高。

產業債中，2.4%以上債券主要集中在房地產、銀行、非銀金融、建築裝飾、綜合、交運等行業。其中，房地產評級分布較廣，隱含AAA/AA+/AA均有較多估值在2.4%以上；銀行和非銀金融主要集中於隱含AA和AA-及以下。

超長久期債券中，城投債建議關注大橫琴、津城建、常高新、涪陵國資、廣西交投等企業。

超長產業債中，建議關注無錫產業、雲能投、先正達、華潤置地等。

4.小結

近期，信用債有明顯回調。

爲什么？

第一，8月初，由於央行監管加碼，利率出現了明顯上行。盡管隨後利率又快速回落，但信用債流動性偏弱，利率回調對信用債仍有一定影響。第二，在調整前，信用債市場情緒處於歷史相對高位，信用債投資的性價比明顯降低。第三，非銀負債端面臨一定回調壓力，且銀行理財面臨季末贖回壓力，市場有提前做流動性儲備的可能。

跌完了嗎？會不會有負反饋？

從調整過程來看，目前短端調整幅度弱於長端信用債，但與7/19（7月降息之前相比）相比，我們認爲超長信用債仍有一定調整壓力，但整體幅度有限。當然，不排除市場進一步提前儲備季末流動性的可能，但預計調整空間同樣較爲有限。

本次無論是短債基金，還是長債基金，回撤幅度相比2022年四季度的負反饋贖回潮都仍有相當的距離，預計負反饋的可能性較低。

信用債怎么投？

從大方向來看，票息回歸，資本利得佔比預計將明顯下降。整體而言，當前信用債投資的久期不宜太短，建議整體關注3~5年剩余期限的債券，這既是票息的要求，也是利率上行壓力不大的情況下，博取資本利得的准備。信用大力度下沉（如AA-）的擇券空間比較有限，可以作爲適度補充。

具體而言，城投債2.4%以上，省級層面，主要集中於山東、四川、江蘇、重慶、湖南等，仍有比較廣的擇券空間；城市層面，成都、青島、濰坊、西安、昆明、柳州、濟寧、鹽城等城市，以及部分弱資質省級城投。建議優先關注行政層級高和地市財力強的主體；期限和評級上，建議關注3~5年AA/AA(2)及3年以內弱資質主體。

產業債中，2.4%以上債券主要集中在房地產、銀行、非銀金融、建築裝飾、綜合、交運等行業。其中，房地產評級分布較廣，隱含AAA/AA+/AA均有較多估值在2.4%以上；銀行和非銀金融主要集中於隱含AA和AA-及以下。建議優先關注股東支持意愿強的國央企產業債，銀行二永債關注長久期的超調機會。

風險提示

1、數據統計或有遺漏：由於數據收集的局限性、統計方法的差異、信息披露的不完整性或更新延遲，可能導致部分分析結果存在偏差。

2、政策超預期：宏觀經濟環境和財政政策是影響債券市場的關鍵因素，如果出現超預期政策，可能會對信用市場形成衝擊。

3、信用風險事件超預期：若出現信用輿情事件，可能會對信用債市場形成短期衝擊。

注：本文來自天風證券於2024年8月26日發布的證券研究報告《信用債調整結束了嗎？（2024-08-26）》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003；孟萬林 SAC 執業證書編號：S1110521060003

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標題：信用債調整結束了嗎？

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