引子

自今年5月份以來，資本市場出現了一個十分詭異的現象：一方面，銀行股持續上漲；另一方面，滬深300指數持續下跌。

不少投資者憑着直覺把銀行股放到了股市的對立面，進行了一系列的口誅筆伐。他們是這樣解釋的，爲了應對股市下跌，投資者們抱團到了銀行股中，這種抱團行爲又導致股市的進一步下跌。

然而，這種解釋根本不算解釋，只是把現象換了一種方式重新描述了一遍。

這篇文章我們打算用一個更加穩健的解釋，某種因素X既導致了銀行股的上漲，又導致了滬深300指數的下跌。

更進一步，我們會明確這個因素X，並把利率傳導機制、股市、債市融合成一個整體。

負債端所驅動的銀行股上漲

我們先從銀行這一端开始，今年銀行所遭遇的利好因素主要是負債端因素，即降低銀行負債成本。

1、打擊手工補息；

2、降低存款利率；

3、降低OMO利率；

4、降低MLF利率；

5、淨买入國債；

這些舉措均會降低銀行的負債成本，要么降低銀行的普通負債成本，要么降低銀行的同業負債成本。因此，這些政策會從成本端驅動銀行股的上漲。

降息對無風險利率的推升

這些降息舉措會顯著地影響資本的流向，導致大規模的存款搬家：

大量的存款從銀行表內轉移至銀行表外，尤其是銀行理財。

那么，這跟股票市場有什么關系呢？？這會顯著地提高理財產品的預期收益，從而提高系統的無風險利率。

當下的理財產品與以往有兩個顯著的不同：

1、持有大量長期債券；

2、淨值化管理；

如上圖所示，這兩個新的特徵會導致一個預期收益和資本利得之間的正循環。

當“打擊手工補息”等外力使得理財規模膨脹時，長債的資本利得會增加，這會顯著地提高產品的預期收益，預期收益的提高又會虹吸其他社會資金，導致理財規模的進一步膨脹。

這個正循環會顯著地改變利率傳導機制，降息會帶來提高無風險利率的效果，這是因爲降息會增加長債的資本利得。

上圖向我們展示了這個機制，央行的各種降息操作會有兩個平行的影響，一、降低整個系統的票息類收益；二、提升長債的資本利得。二者的綜合效應是理財產品的預期收益提高，無風險利率上升。

搞明白這個原理，我們就能明白股票的這波“贖回潮”是怎么來的了。它的根子在於一系列降息所導致的大規模資本流動，很多股票基金裏的資金被裹挾了，加入到這波資本流動當中。

當然，這背後的機制實在是太隱蔽了，投資們面對較大的歸因困難。對於股市的下跌，他們要么訴諸“社會信心不足”，要么歸結爲“銀行股抱團”。

央行的補救動作和兩階段降息

顯而易見，央行是清楚這個“奇葩機制”的。

在降息的過程中，央行會反復提示“長債風險”。在市場的眼裏，這十分別扭，一時間無所適從——他們既要“短債利率下降”，又要“長債利率保持不變”。

然而，站在央行的立場，他的訴求十分清晰：降低各類資產的票息收益，但是，無風險利率不要上太快。

事實上，在目前這個階段，我們也沒什么太好的辦法。我們只能接受這種兩階段式的降息過程：

階段一：央行降低各種票息資產的收益，被動提高系統的資本利得，推高系統的無風險收益，壓制風險資產價格；

階段二：財政刺激政策落地，資本利得大幅降低，系統的無風險利率跳躍式下降，風險資產價格快速反彈。

中國的貨幣政策似乎繞不开終點處的財政刺激。

資本市場十分聰明，即便大家不清楚兩階段降息的原理，但是，所有人都在等待那個拐點——那個消滅長債資本利得的“財政刺激事件”。

最近的疑似刺激是“降低存量貸款利率”，上周外資引領了一波預期，本周預期又回落了。

事實上，市場的反饋已經十分積極了，就這么一則小作文弄出8800億的成交量。

市場很知道自己需要什么。

關於機制設計的問題

理財的正反饋機制是新的制度問題，這在以前是不存在的。在這裏，我們一定要注意一點：長債要和淨值化結合在一起。

長債和剛兌結合在一起不會出現正反饋，因爲負債端給客戶的收益是固定的。譬如，我們讓銀行和保險买了那么多年長債，也沒出現這種情況。

高票息和淨值化結合在一起也不會出現正反饋，因爲底層資產的收益是確定的。譬如，我們讓理財持有非標、信用債，並不會出現這種情況。

歸根結底，問題出在資本利得和淨值化的結合上，它會導致強烈的羊群效應。事實上，我們經歷過類似的狀況，只不過發生在股票型基金上。

2022年底前後公募基金發行得極其火爆，歸根結底也是因爲這個正反饋。只不過股票上的羊群效應不影響利率傳導，但是，債券上的羊群效應影響利率傳導。

那么，如何解決這個問題呢？？站在理財這端有兩個解決辦法，1、從淨值化退回剛兌；2、限制理財及其底層產品买長債的比率。這兩個解決方案都不太靠譜，第一個像开倒車，第二個有失公平。逼來逼去，最後的解決方案是，加強央行對長債利率的幹預能力。

未來央行的長期貨幣投放機制會發生轉變，從降准+MLF淨投放的方式轉向买入國債，這會導致央行被動持有大量的國債，從而對長債價格有更強的掌控力。

如上圖所示，當央行需要壓制資本利得時，他會降低長債的持倉比率；當央行需要降低長債利率時，他又會提高長債的持倉比率。

因此，當新的工具就位之後，央行就可以同時掌控系統的票息和資本利得，成爲完備央行：

1、通過國債持有規模控制系統的票息水平；

2、通過長債的持有比率控制系統的資本利得；

如上圖所示，有了這兩個工具之後，央行對無風險利率的把控會更加直接和精准，不再會出現“市場不聽央行招呼的局面”。

然而，目前這個階段，我們也只能忍受改革的陣痛和這個有些奇怪的二階段降息機制，以及等待若有如無的“財政刺激”。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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標題：關於利率傳導機制的改革及其對股市和債市的影響

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