摘要

近期各類機構半年報陸續出爐，我們希望梳理各類機構半年報數據反映的情況，來幫助投資者判斷三四季度的利率走勢。

銀行：債券投資收益和信用成本下調支撐利潤，大小行配債行爲分化。銀行今年中報業績的主要支撐點是兩個：一個是撥備，另一個就是債券投資收益。未來一段時間，我們預計銀行利潤的增長仍然需要依靠這兩個因素支撐，而資產減值損失繼續騰挪的空間當前已經比較有限了，因此往後來看債券投資收益對於銀行維持正利潤增長可能會越發重要。不同於以往，過去兩年大行積極吸收存款投放貸款，形成“大行放貸、小行买債”的格局，而今年以來這一格局發生了明顯的轉變。今年以來大行在積極的配置債券，甚至在負債端短缺的情況下持續發行存單補充負債來維持資產端債券投資規模的增長，這背後或與今年去空轉和信貸需求疲弱等因素導致信貸規模增長放緩、而同時大行仍然有維持總資產規模增速的訴求有關。對於農村金融機構而言，與市場主流觀感相反，我們觀察到其實農村金融機構雖然在市場上配置債券較爲積極，但是實際上相比於農村金融機構自身的可用資金而言，其配債是相對不積極的，而富裕的資金更多轉向同業業務，目前對債券仍較爲欠配。因此我們認爲今年整體下半年來看，銀行類金融機構整體的配置訴求可能甚至相比往年不降反升。

保險：保費增長驅動資產配置，利差損壓力下拉久期積極配置債券爲主要應對方式。今年以來，保險公司保費收入增長較快，同時保險公司定期存款到期量依然位於歷史高位，疊加非標資產供給仍趨於收縮，進一步加重其資產配置壓力。在此背景下，今年上半年保險公司資產端進一步向債券傾斜。與此同時，保險負債端成本下調慢於資產端收益的環境下，其利差損風險逐步加大，對此，保險公司主要通過資產端拉長久期予以應對。因此，擴大債券配置比例、拉長久期，使得今年保險公司受益於債券利率下行，其綜合收益率年化（在財務投資收益的基礎上進一步計入投資收益账面浮盈）在今年以來明顯擡升至7%左右的近年高位。後續來看，上述因素延續，我們認爲保險公司仍有動力增配債券、尤其是長久期債券，債券投資同比增速有望繼續保持高位。此外，銀行等板塊高股息資產近期有震蕩走低趨勢，若後續未見明顯扭轉，我們認爲保險可能會需要更多依靠債券資本利得支撐其綜合收益表現。

理財：對債券配置訴求明顯提升，短期預防性贖回帶來的調整風險或可控。今年以來，理財對債券投資的配置訴求相較以往有明顯提升，資產配置上向債券市場傾斜，策略上更注重流動性管理。同時由於供需矛盾今年格外突出，拉長久期和下沉信用成爲了理財不得不採取的應對策略，導致期限利差和信用利差年初以來持續壓縮。從配置品種上看，理財今年爲了拉長久期，投資品種上有了不少新變化：一是大量增配國債和**；二是對10年中票和二永的配置也非常積極。而對於理財這樣負債端不穩定的產品而言，當遇到市場調整時，拉長久期就容易出現負反饋風險，而8月中下旬的行情便是這一邏輯的演繹。但相比過去的負反饋，本輪調整整體調整時間較短、回調幅度不高。這或與理財經歷過2022年負反饋後，流動性預防措施有所加強有關。往後來看，我們認爲雖然短期內理財淨值或仍然會受到資金面收緊、季末回表、以及央行买賣國債等影響，加之前期淨值受損，市場情緒易受擾動，因此短期內理財可能仍然偏謹慎。但再往後拉長時間來看，我們認爲理財資產配置仍需要向債券要收益，同時理財的負債端增長或繼續重回平穩甚至偏快增長的態勢，從而推動理財重新積極配置。

利率的三季度季節性上升是否會重演？從上述各類配置型機構的梳理來看，無論是銀行、保險還是理財，我們預計下半年對於債券的配置需求仍然是比較強的。接下來可能需要關注的是債券市場供給的節奏和資金面的狀況。供給面來看，我們預計9-12月，即便加上央行賣債形成的潛在供給，如果沒有新的計劃外增發，9-12月總體政府債券淨增量月均水平或持平於今年1-8月月均水平，供給壓力可控。資金面來看，我們預計在新貨幣政策框架下，疊加逆周期調節訴求提升、人民幣匯率走升，我們預計資金面以穩爲主。因此綜上來看，我們結合資金面、供給因素和各類機構的行爲判斷，我們認爲未來在不出現大的風險事件的情況下，利率可能難以重復往年的持續上行趨勢，反而更有可能在機構配置需求的推動下，各類利率繼續保持穩中有降的態勢。

正文

歷史上，每年的三季度都是利率的全年低點，這或與背後的機構行爲特徵有關。近期各類機構半年報陸續出爐，我們希望梳理各類機構半年報數據反映的情況，來幫助投資者判斷三四季度的利率走勢。

銀行：債券投資收益和信用成本下調支撐利潤，大小行配債行爲分化

從半年報的數據來看，銀行今年中報業績的主要支撐點是兩個：一個是撥備貢獻利潤，根據中金銀行組統計[1]，1H24銀行資產減值損失同比下降8.0%支撐利潤，推動1H24上市銀行淨利潤增速+0.4%。另一個主要支撐點就是債券投資收益，根據銀行組統計，2Q24上市銀行其他非息收入同比增長21.1%，貢獻營收增長3.0ppt，主要由於債券牛市下的投資相關收益。因此，雖然去年末至今貸款和債券的收益率降幅均超過存款成本率，導致淨息差承壓（圖1），淨息差降幅創2020年下半年以來新高，但在撥備下調和債券資本利得的支撐下利潤同比增速仍然錄得正增長。我們預計淨息差繼續下滑是大概率事件，歷史上，銀行淨息差變動滯後10年國債收益率6個月，這就意味着如果要看到淨息差回升，需要首先看到10年國債收益率回升過後一段時間才有望看到淨息差回升（圖2）。同時，由於手工補息的清除，銀行活期存款的吸儲難度提升，銀行存款定期化程度或繼續加劇，使得未來銀行負債端的降幅或相較資產端更爲剛性（圖3）。因此，未來一段時間，我們預計銀行利潤的增長仍然需要依靠資產減值損失和債券投資收益支撐，而資產減值損失繼續騰挪的空間當前已經比較有限了，因此往後來看債券投資收益對於銀行維持正利潤增長可能會越發重要。

圖表1：貸款和債券收益降幅均高於存款，淨息差壓縮

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：淨息差變動滯後10年國債6個月

資料來源：Wind，金融監督管理總局，中金公司研究部

圖表3：活期存款佔比下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

可以看到，不同於以往，過去兩年大行積極吸收存款投放貸款，形成“大行放貸、小行买債”的格局，而今年以來這一格局發生了明顯的轉變，大行主動進行債券投資的意愿明顯更強，而農村金融機構債券投資上反而是欠配（“欠配”指的是可用資金高於債券投資，資金有所富裕，下同）的。雖然今年以來大行在手工補息政策調整之後存款流出導致負債端承壓，但大行債券投資規模增長依然較快，增速甚至創近年新高。我們用“總負債-各項貸款”來衡量銀行完成信貸任務之後的剩余可用資金，可以看到，過去三年中，大行的債券投資規模往往要明顯低於剩余可用資金，而股份行、城商行剩余可用資金基本上與債券投資相等，農商行投債更爲積極，債券投資規模往往要高於當年新增的剩余可用資金。而這一狀況到了今年發生了明顯的改變。大行由於負債端存款的流出，今年上半年新增的剩余可用資金較少，而大行的新增金融投資規模卻創近年新高（圖4），與此同時，如果從大行新增債券投資規模相較於市場供給節奏的角度來看，大行的債券投資規模節奏也是比往年同期更快的（圖5）。這就導致大行1H24資產端和負債端由於“去空轉”的影響普遍增速明顯下滑的同時，金融投資的增速逆勢創新高（圖6）。爲了支撐這么高的債券投資增速，大行只能在市場上持續的大量發行存單來補充負債，可以看到大行存單余額4月以來快速上行，並持續創新高（圖7）。從各個側面來看，今年以來大行對債券的配置都是遠比往年更爲積極的。而農商行等中小銀行則相反，過去幾年農商行的債券新增投資規模要高於當年新增剩余可用資金，而今年以來這一情況發生了扭轉，農商行反而處於欠配狀態，上半年剩余可用資金的增長遠高於金融投資的規模，這便意味着下半年來看，農商行仍然有不低的配置需求需要滿足。

圖表4：各類銀行金融投資半年淨增量

注：數據截至2024年6月 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：大行累計債券投資規模相較於供給節奏而言比往年更快

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：各類銀行新增金融投資規模和新增剩余可用資金規模

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：2024年前8個月各類銀行同業存單余額累計淨增量

資料來源：Wind，中金公司研究部

今年以來大行在非常積極的配置債券，甚至在負債端短缺的情況下持續發行存單補充負債來維持資產端債券投資規模的增長，這背後或與今年大行整體“去空轉”和信貸需求疲弱等因素導致信貸規模增長放緩、而同時大行仍然有維護總資產規模增速的訴求有關。在“去空轉”、降低社會融資成本和資產負債表維持擴張的多重目標約束下，我們認爲積極增加負債來擴充金融投資規模或是爲數不多的解決方案，並且與此同時債券投資的收益還可以對衝淨息差下降帶來的利潤下滑壓力。下半年來看，上述多重目標我們認爲大概率可能仍然會維持不變，那么大行的債券投資規模的訴求便仍然較爲強烈。

而對於農村金融機構而言，與市場主流觀感相反，我們觀察到其實農村金融機構雖然在市場上配置債券較爲積極，但是實際上相比於農村金融機構自身的可用資金而言，其配債是相對不積極的，而富裕的資金更多轉向同業業務。從我們統計的上市銀行中，農商行今年上半年金融投資增速下滑比存款規模增速更快，而與此同時同業資產增速快速提升，這意味着農商行在資產端仍有許多資金沒有配置出去，而僅作爲同業資金融出。我們認爲這或許與農商行較高的負債成本下資產端收益倒掛、監管因素等有關。

過去幾年的利率三季度快速下行現象，我們認爲其背後或與過去幾年大行上半年出於貸款投放訴求對於債券投資較爲謹慎，而過了年中之後，債券投資有所提速有關。從歷史上來看，國有大行通常在上半年傾向於保留一定資金額度，金融投資淨增量相對更低，欠配程度較高，而股份行和城商行可用資金和配債規模則基本維持相對一致，農商在2023年前金融投資淨增規模則普遍更高。而今年來看，欠配的主體發生了改變，農村類金融機構處於欠配狀態，與此同時，大行雖然並沒有存在欠配現象，但大行由於上文所述原因對於債券投資規模擴張需求仍然較高。因此我們認爲今年整體下半年來看，銀行類金融機構整體的配置訴求可能甚至相比往年不降反升，有利於壓制利率上行空間，並推動利率再創新低。

保險：保費增長驅動資產配置，利差損壓力下拉久期積極配置債券爲主要應對方式

今年以來，在保險產品預定利率吸引力較強的加持下，保險公司保費收入增長較快、上半年同比增速接近11%，帶動保險公司資金運用余額同比增速也維持在11%附近的高位，保險公司資產配置需求仍強。與此同時，從上市保險公司今年上半年財報來看，今年保險公司定期存款到期量依然位於歷史高位（圖8）、佔總存款比例也在30%附近高位，疊加今年以來非標資產供給仍趨於收縮，進一步加重其資產配置壓力。在此背景下，今年上半年保險公司資產配置進一步向債券傾斜，人身險和財險公司債券投資同比增速保持在20%上方高位，明顯高於其他資產（圖9）；從絕對數值來看，其增持債券規模約1.8萬億元，佔其資金運用余額增量的比例近七成。而今年以來保險機構從二級市場买入債券體量持續高於往年同期，同樣也體現出保險機構买債力度進一步加強。

圖表8：部分上市保險公司1年內到期定期存款規模

資料來源：上市保險財報，中金公司研究部

圖表9：保險公司資金運用情況

資料來源：國家金融監督管理總局，中金公司研究部

從今年上半年盈利情況看，上市保險公司淨投資收益率下滑較快（圖10），平安、新華淨投資收益率年化同比均回落約0.2ppt，而人保、國壽則分別回落約0.6ppt和0.8ppt，這也體現出在保險負債端成本下調慢於資產端收益的環境下，其利差損風險逐步加大，而保險公司主要通過資產端拉長久期予以應對。具體而言，在債券投資方面，一方面從二級淨买入數據來看，今年以來保險機構在二級市場淨买入20~30年的超長期限債券規模明顯高於往年（圖11）；在定期存款方面，從上市保險半年報裏也可以看到，今年上半年保險配置的定期存款久期也有所拉長（圖12），1至3年及3至5年期存款規模較年初明顯擡升。另一方面，在上市保險公司半年報中也能得以窺見，保險的投資策略基本均提到了拉長資產久期，如平安“拉長資產久期，鎖定長期收益”、太保“持續加強長期利率債的配置，以延展固定收益資產久期”、人保“加強資產負債匹配管理，主動把握長久期國債和政府債配置機會”等。在此過程中，盡管今年以來保險公司財務投資收益率年化（主要反映直接影響利潤的投資收益）仍相對較低，但是保險公司受益於債券利率大幅下行帶來的潛在收益，其綜合收益率年化（在財務投資收益的基礎上進一步計入投資收益账面浮盈）在今年以來明顯擡升至7%左右的近年高位（圖13）。此外，根據中金非銀組分析[2]，今年上半年，股票投資表現同比好轉等也是上市保險、尤其是壽險利潤普遍好於預期的主要原因之一，而確實也看到今年二季度保險公司投票投資累計同比較一季度轉負爲正。

圖表10：部分上市保險公司淨投資收益率

資料來源：上市保險財報，中金公司研究部    

圖表11：保險累計淨买入分期限情況

注：從2019年1月开始累計，今年以來20-30年期限的累計增速高於往年 資料來源：Idata，中金公司研究部

圖表12：上市保險公司定期存款期限結構

注：數據爲人壽、太保和新華保險的加總 資料來源：上市保險財報，中金公司研究部

圖表13：保險公司財務/綜合收益率年化

資料來源：國家金融監督管理總局，中金公司研究部

後續來看，考慮到保險機構資產配置壓力或延續、資產負債久期缺口仍大，疊加債券利率下行趨勢應仍未盡，我們認爲保險公司可能仍有動力增配債券、尤其是長久期債券，進而其債券投資同比增速有望繼續保持一定高位。此外，考慮到保險在投票投資方面多青睞銀行等板塊高股息資產，而其在今年上半年整體表現雖較爲亮眼，但自今年5月末以來有震蕩走低趨勢，若後續未見明顯扭轉，我們認爲保險可能會減持部分股票而繼續增持債券，依靠債券資本利得支撐其綜合收益表現。雖然四季度不排除可能會有部分浮盈兌現需求，但是我們認爲其對債券利率上擡作用或較爲有限，畢竟如果債券利率、尤其是長久期債券利率邊際回升至具有一定吸引力，保險公司配置需求應也會隨之擡升，發揮其價格穩定器的作用。

理財：對債券配置訴求明顯提升，短期預防性贖回帶來的調整風險或可控

今年以來，理財對債券投資的配置訴求相較以往有明顯提升，主要源於以下幾點原因：一是受益於實際利率偏高的宏觀環境，以及存款手工補息的清理政策，理財和債券基金的規模增速持續創新高。1H24理財行業規模同比增長12.5%至28.5萬億元，上半年擴容1.7萬億元，根據我們估算，7-8月兩個月再度增長了1.5萬億元，年初至8月末已經增長了3.2萬億元，爲近年最高水平（圖14）。二是隨着監管對行業的規範，理財繞道保險配置協議存款受限，理財對高收益存款產品的配置比例也在下降，我們預計未來或延續見頂回落趨勢。三是隨着監管規範，理財與信托等合作趨於規範，理財通過信托通道配置的不合規資產將受到處置，使得這部分資金也將重新配置到債券市場上來。四是權益市場表現疲弱，無論是負債端還是資產端投向含權類資產也都比較謹慎，理財資產配置端可能會進一步向債券傾斜。

圖表14：歷年前8個月理財規模增長

資料來源：普益標准，中國理財網，中金公司研究部

因此，從理財半年報來看，理財資產配置在向債券市場傾斜（圖15），包括債券、拆放同業和公募基金的資產配置總體規模佔比環比2023年末上升了1.65%，而非標、權益資產和存款的佔比均出現下降。投向債券市場的資產內部策略也在發生轉變，其中利率持續維持高位的拆放同業環比提升1.2%，通過基金投資債券環比上升1.5%，而直接投資債券佔比下降1.05%。體現出理財資產配置上雖然在向債券市場進一步傾斜，但策略上更注重流動性管理。

圖表15：理財資產配置

資料來源：中國理財網，中金公司研究部

理財對債券市場配置訴求提升的同時，信用債供給的縮量也使得供需矛盾格外突出，拉長久期和下沉信用成爲了理財不得不採取的應對策略，導致期限利差和信用利差年初以來持續壓縮。從配置品種上看，理財今年爲了拉長久期，投資品種上有了不少新變化：一是6-8月大量开始增配國債和**，這是歷史少見的；二是6-8月對10年中票和二永的配置也變得非常積極。

對於理財這樣負債端不穩定的產品而言，當遇到市場調整時，拉長久期就容易出現負反饋風險，而8月中下旬的行情便是這一邏輯的演繹：起先由於利率債市場的交易縮量帶來市場對流動性的擔憂，理財預防性贖回基金推動有關信用債利差的走闊，信用債利差走闊之後帶來理財淨值的下跌，進一步引發了理財負債端的贖回，8月最後一周全市場理財被淨贖回規模達到3000億元左右（圖16）。

圖表16：近期理財規模變化

資料來源：普益標准，中金公司研究部

但相比過去的負反饋，本輪調整整體調整時間較短、回調幅度不高。這或與理財經歷過2022年負反饋後，流動性預防措施有所加強有關。可以看到，資產配置上理財更多通過公募基金來配置債券，使得應對贖回時流動性衝擊更小，同時理財同業拆借佔比的提升，也使得理財在8月下旬可以更從容地通過減少融出來應對贖回壓力。往後來看，我們認爲雖然短期內理財淨值仍然會受到資金面收緊、季末回表、以及央行买賣國債等影響，加之前期淨值受損，市場情緒易受擾動，因此短期內理財可能仍然偏謹慎。

但再往後拉長時間來看，上述監管規範的因素仍然存在，理財對於存款和通過信托通道配置資產或進一步減少，理財資產配置仍需要向債券要收益。同時，我們認爲理財的負債端增長或繼續重回平穩甚至偏快增長的態勢，理財負債端的吸引力或有望進一步加強：一方面，我們判斷債券市場利率向上引導的總體目標以防風險爲主，而非“制造風險”，監管因素推動利率風險和淨值負反饋的可能性偏低，市場總體可能處於震蕩偏下行的態勢，而這樣的市場走勢對於理財的業績表現和吸引力是非常有利的；二方面，爲支持實體經濟的增長，下一步可能出台存量房貸利率下調或者其他貸款利率下調措施，同時爲保護銀行息差空間，存款利率也有望相應下調。在這樣的局面下，理財相比存款的吸引力也會再度擡升，從而再度推動理財規模的增長。因此我們認爲理財對債券的配置需求重新回升仍然是大概率事件。

利率的三季度季節性上升是否會重演？

從上述各類配置型機構的梳理來看，無論是銀行、保險還是理財，我們預計下半年對於債券的配置需求仍然是比較強的，其中大行可能是資產和負債端同時擴張，存單的發行需求同時也較大，從而支撐資產負債表的擴張，農村金融機構處於欠配狀態，雖然上半年浮盈較高，但如果出現利率調整之後也有繼續保盈利的訴求和能力；而保險和理財或由於負債端繼續擴張，疊加資產端仍然需要向債券市場傾斜，對債券的配置需求仍然較強，並且也有拉長久期的訴求。因此從需求端來看，利率出現往年的大幅上升的概率我們判斷是不高的。

接下來可能需要關注的是債券市場供給的節奏和資金面的狀況，如果兩者不出現大的風險，那么可能今年的三季度利率走勢或一改往年見底回升的季節性特點。

供給面來看，一方面**發行可能在9月份有所提速，9月份可能是階段性供給高峰，但邊際或相較8月有所回落。如果四季度沒有增發債券，那么10-12月的供給壓力則會明顯減弱，月均淨增量或僅爲5000億元左右（圖17、18）。另一方面，央行可能的賣債操作或可能形成額外的債券供給。目前，央行持倉的長期國債或在4000億元左右，包括9年期的03國債14,10年期的24續作特別國債01、15年期的24續作特別國債02，合計5664億元左右，其中約2000億元可能在8月份已經賣出，剩余潛在供給或在4000億元左右。假設這些債券在剩余幾個月賣出，則合計市場政府債券9-12月總體淨增量（在不增發債券的情況下）約爲3.1萬億元，月均爲7000-8000億元左右，並不高，月均淨增量持平今年1-8月月均水平。

圖表17：10年國債利率三季度的季節性特點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：政府債券各月淨增量

注：灰色部分爲預測值

資料來源：Wind，中金公司研究部

資金面來看，我們預計資金面或有波動，但由於貨幣政策框架轉型之後利率走廊的收窄，我們預計資金面難以出現大幅的波動；同時貨幣政策逆周期調節、穩增長訴求在8月份以來也邊際有所提升，包括降准降息等操作在未來也值得期待；同時近期人民幣匯率走升，美聯儲降息有望於9月份啓動，外部約束對於資金面的制約也在減少。值得注意的是，人民幣的升值可能還會推動之前大量的出口企業累積的貿易順差（圖19）的結匯，結匯會帶來大量的銀行存款的回補。如果這一局面出現，那么銀行尤其是大行發行同業存單和吸收同業存款的需求便會出現下降，貨幣市場利率也會出現明顯下降，從而推動大行對債券配置需求的提升和存單利率的下降。參考歷史低位水平，我們預計如果這一局面出現，那么之前由於匯率掣肘導致遲遲降不下去的資金利率有望也同其他利率一樣創歷史新低，我們預計可能1年期大行同業存單利率水平或可以下降至1.5%之下。

圖表19：今年上半年結匯與出口差額走闊    

資料來源：Wind，中金公司研究部

因此綜上來看，我們結合資金面、供給因素和各類機構的行爲判斷，我們認爲未來在不出現大的風險事件的情況下，利率可能難以重復往年的持續上行趨勢，反而更有可能在機構配置需求的推動下，各類利率繼續保持穩中有降的態勢。如果1年期存單利率可以下降至1.5%之下，相應的10年國債利率我們預計有望下降至1.9-2.0%的水平。

本文摘自中金公司2024年9月7日已經發布的《從金融機構半年報看三四季度債券配置》；陳健恆 SAC執業證書編號：S0080511030011，韋璐璐 SAC執證編號：S0080519080001，耿安琪 SAC執證編號：S0080523060003，祁亦瑋 SAC執證編號：S0080524070008，範陽陽 SAC執業證書編號：S0080521070009，東旭 SAC執證編號：S0080519040002，李雪 SAC執證編號：S0080519050002，薛豐昀 SAC執業證書編號：S0080524080002

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標題：從金融機構半年報看三四季度債券配置

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