申萬宏源：經濟與政策的“新”變化-港臺熱話

申萬宏源：經濟與政策的“新”變化

申萬宏源宏觀 09月 15,2024

摘要

事件：統計局公布8月經濟數據，社零當月同比2.1%、預期2.7%、前值2.7%；固定資產投資累計同比3.4%、預期3.5%、前值3.6%；地產投資累計同比-10.2%、預期-10.2%、前值-10.2%；工業增加值當月同比4.5%、預期4.7%、前值5.1%。

核心觀點：經濟指標略有走弱，但政策效果也在逐步顯現過程中。

社零：商品零售構成主要拖累，或顯示以價換量策略進一步滲透，但餐飲收入相對穩定。8月社零表現低於預期，主因商品零售（-0.8pct至1.9%）走弱，限額以上和限額以下均同步下行。其中，汽車再度走弱，但8月汽車銷量小幅回升，銷售額下行或更多源於汽車價格下降。而8月居民出行同比增速較7月改善，推動餐飲收入增速小幅回升。

地產需求側：銷售小幅好轉但仍處低位，房價繼續下行，居民觀望情緒仍在發酵。8月商品房銷售面積當月同比回升2.8pct至-12.6%，但仍處低位。70城新建住宅、二手住宅價格同比也均回落0.4pct。地產需求側的刺激難以短期根本性扭轉供給側房企竣工風險，預售期房正常竣工率僅40%左右，居民對購置期房存在觀望情緒，也拖累期房銷售。

地產供給側：融資、开工、復工、投資邊際有所回升，但總體仍然偏弱，竣工則繼續下行。8月房企信用融資增速小幅回升1.3pct至-10.6%。在此背景下，地產投資、新开工、復工施工面積數據表現均小幅改善，但所有指標同比仍處於-10%~-20%的較低區間。另一方面，住宅竣工增速大幅回落11pct至-33.5%，竣工壓力仍是地產核心矛盾。

固定投資：8月增速有所回升但仍低於市場預期，且剔除價格後實際增速回升幅度更小，結構上地產投資磨底、服務業投資下行是主要拖累。8月固定資產投資當月同比回升0.4pct至2.3%，剔除價格後實際增速僅回升0.2pct至4.2%。拆分結構看，服務業投資增速繼續回落2個百分點以上，微觀主體信心仍待提振。此外地產投資增速也仍在磨底。

政策效果：穩增長政策效果也在逐步體現，前期尚未形成設備購置的政策資金加快落地，公用事業也推動基建投資走強。8月制造業投資、設備購置環比均明顯強於季節性，同比增速高基數下也維持高位。4月初支持設備更新的再貸款余額截止6月末仍爲0，發力階段或更多集中於下半年，或對當前投資形成有力支撐。此外基建增速回升0.9pct至6.4%，其中公用事業再度走強，但狹義基建延續4月以來走弱態勢。

重申觀點：下半年經濟指標有所走弱，但政策逐步顯現效果，觀察後續政策對衝力度。外需方面，美國補庫進程接近結束，全球制造業景氣修復接近尾聲，加之出口基數走高，預計下半年出口增速總體回落。內需方面，按三年施工周期，21H2以來新开工大幅下滑，或將對應帶來今年下半年地產投資下行壓力。但前期設備更新政策的效果已开始體現，中央財政與國有企業領域的基建投資也在提速，後續關注增量政策如何進一步對衝。

常規跟蹤：消費需求略走弱，投資小幅回升，生產有所回落。

生產：工業生產延續回落，服務業生產小幅下滑。8月，工業增加值當月同比較上月回落0.6pcts至4.5%；其中制造業生產邊際減少1個百分點。服務業生產同比減少0.2pcts。

投資：固定資產投資不及預期，狹義基建投資明顯下行。8月，固定資產投資累計同比爲3.4%，當月同比較上月增加0.4個百分點至2.3%。

消費：社零增速有所回落，結構上商品零售下滑但餐飲收入小幅改善。8月，社零同比錄得2.1%、較上月回落0.6個百分點。其中，商品零售當月同比較上月減少0.8個百分點至1.9%；餐飲收入則有小幅回升，當月同比較上月增加0.3個百分點3.3%。

風險提示：外部環境變化，房地產形勢變化，穩增長政策推進速度不及預期。

報告正文

1. 核心觀點：經濟指標略有走弱，但政策效果也在逐步顯現過程中

社零：商品零售構成主要拖累，或顯示以價換量策略進一步滲透，餐飲收入相對穩定。8月社會消費品零售總額同比較上月下行0.6個百分點至2.1%，主要來源於商品零售（-0.8pct至1.9%）的走弱。商品零售內部，限額以上商品零售（-0.7pct至-0.7%）和限額以下商品零售（-0.8pct至3.7%）同步走弱。其中，汽車（-2.4pct至-7.3%）再度走弱，考慮到8月狹義乘用車銷量（+1.9pct至-0.9%）和汽車銷量（+0.2pct至-5.0%）均相對穩定甚至改善，汽車價格下降或是主要因素。地產後周期商品中家具（-2.6pct至-3.7%）和建築裝潢材料（-4.6pct至-6.7%）進一步下探，家電（+5.8pct至3.4%）低位反彈但仍不及上半年平均水平。

今年暑運更加集中於8月，帶動餐飲收入乃至於服務消費的相對穩定。高溫和強降雨等極端天氣集中影響7月居民出行後，8月鐵路客運量同比上行6.3pct至10.6%，居民更多選擇8月出行，帶動餐飲收入8月小幅改善（+0.3pct至3.3%）。不過，服務零售額累計同比8月進一步下行0.3個百分點至6.9%，單月的服務消費零售同比可能較7月持平或小幅走弱。但隨着暑運的結束，由居民出行創造出的服務消費脈衝或同樣趨於回落。

地產需求側方面，銷售小幅好轉但仍處低位，房價繼續下行，居民觀望情緒仍在發酵。8月商品房銷售面積、金額當月同比分別回升2.8、1.3pct至-12.6%、-17.2%，但仍處低位，1-8月累計同比分別爲-18.6%、-24.3%。房價方面，70城新建住宅、二手住宅價格同比也均回落0.4pct至-5.7%、-8.6%，一线一手價格同比持平-4.2%，但二线（-0.5pct至-5.3%）、三线（-0.4pct至-6.2%）繼續下行。與此同時，地產需求側的刺激難以短期根本性扭轉供給側房企竣工風險，預售期房正常竣工率僅40%左右，居民對購置期房存在觀望情緒，也拖累期房銷售。

地產供給側，开工、復工、投資有所回升但仍然偏弱，竣工則繼續下行。8月房企信用融資增速小幅回升1.3pct至-10.6%。在此背景下，地產投資當月同比小幅回升（名義+0.6pct至-10.2%，實際+0.4pct至-9.1%），新开工小幅回升3pct至-16.1%。施工面積累計增速也小幅回升至-12.0%，但所有指標仍處於較低區間。另一方面，住宅竣工增速大幅回落11pct至-33.5%，竣工風險仍是地產核心矛盾。

固定投資方面，8月增速有所回升但仍低於市場預期，且剔除價格後實際增速回升幅度更小，結構上地產投資磨底、服務業投資下行是主要拖累。1-8月固定資產投資累計同比3.4%，低於市場預期（3.5%，WIND），當月同比回升0.4pct至2.3%，剔除價格後實際增速僅回升0.2pct至4.2%。拆分結構看，服務業投資增速繼續下行，名義增速、實際增速分別回落2.1、2.4pct至0.4%、2.5%，微觀主體信心仍待提振。此外地產投資增速也仍在磨底（名義增速-10.2%，實際增速-9.1%）。

但穩增長政策效果也在逐步體現，前期尚未形成設備購置的政策資金加快落地，公用事業投資也明顯走強，但狹義基建仍在回落。8月制造業投資名義增速在高基數下僅回落0.2pct至8.1%，環比（19%）明顯強於季節性（15.6%）。設備購置增速高基數下也持平15.7%，環比（-5.3%）也好於季節性（-8%）。4月初支持設備更新的再貸款余額截止6月末仍爲0，發力階段或更多集中於下半年，或對當前制造業投資形成有力支撐。此外基建增速回升0.9pct至6.4%，其中公用事業投資再度走強（+1pct至22.1%），但狹義基建投資增速延續4月以來回落態勢（-0.4pct至1.6%）。

工業生產：地產與傳統基建不振進一步拖累上遊生產，出口見頂跡象开始影響部分下遊生產。8月工業增加值實際同比4.5%，較上月下降0.6個百分點。其中採礦業（-0.9pct至3.7%）小幅回落，公用事業（+2.8pct至6.8%）在炎熱天氣帶動下走強，制造業（-1.0pct至4.3%）回落。制造業內部，受地產基建投資影響的上遊生產走弱幅度較大，黑色金屬（-0.6pct至-2.1%）、有色金屬（-2.8pct至2.6%）、非金屬礦物（-2.6pct至-5.5%），中下遊出現分化，汽車（+0.1pct至4.5%）、電氣機械（-0.2pct至2.6%）、專用設備（+0.4pct至2.9%）相對穩定，和出口更相關的計算機、通信和其他電子設備（-3.0pct至11.3%）有所下行。

重申觀點：下半年經濟指標有所走弱，但政策逐步顯現效果，觀察後續政策對衝力度。外需方面，美國補庫、全球制造業景氣修復均近尾聲，加之出口基數走高，預計下半年出口增速總體回落，應對關稅的“搶出口”或緩和出口下行幅度，但或難以扭轉出口下行趨勢。內需方面，按三年施工周期，21H2以來新开工大幅下滑，或將對應帶來下半年地產在建項目和投資的下行壓力。此外今年已售期房到期較集中，但目前地產竣工持續走弱、期房竣工率也維持低位，供給側竣工風險仍有隱憂，或對刺激需求側的地產政策效果形成擾動。但前期設備更新政策的效果已开始體現，中央財政與國有企業領域的基建投資也在提速，後續關注增量政策如何進一步對衝。

2. 常規跟蹤：消費需求略走弱，投資小幅回升，生產有所回落

生產：工業生產延續回落，服務業生產小幅下滑。8月，工業增加值當月同比較上月回落0.6個百分點至4.5%；其中制造業、採礦業生產回落幅度較大，邊際分別減少1、0.9個百分點至4.3%、3.7%，電熱燃業則有回升，環比上漲2.8個百分點至6.8%。主要行業中，電熱產供生產漲幅較大，邊際回升3.7個百分點至6.9%；消費制造中，酒飲料茶、醫藥也有回升，環比分別增加2.5、1.3個百分點至5.2%、2.8%。此外，服務業生產有小幅回落，8月同比較上月減少0.2個百分點4.6%。

投資：固定資產投資不及預期，狹義基建仍在下行。8月，固定資產投資累計同比爲3.4%、低於市場預期（3.5%，WIND），調整後的當月同比較上月增加0.4個百分點至2.3%。其中，狹義基建投資回落幅度相對較大，累計同比較上月減少0.5個百分點至4.4%，當月同比較上月下行0.3個百分點至1.6%。

制造業投資維持韌性，汽車、計算機通信等行業投資增速漲幅較大。8月，制造業投資雖受高基數影響有所下滑，但整體維持韌性，累計同比較上月減少0.2個百分點至3.4%；當月同比較上月減少0.2個百分點至8.1%。分行業看，汽車、計算機通信、電氣機械等裝備制造業投資邊際有所回升，當月同比分別較7月增加7、5、2.2個百分點至6.3%、14.3%、13.6%；相較之下，裝備制造業中運輸設備、專用設備投資增速邊際回落，當月同比分別較上月減少8.4、4個百分點至31.9%、11.8%。

地產投資弱修復，新开工、商品房銷售面積表現偏弱，竣工面積繼續下探。8月，房地產开發投資累計同比-10.2%、持平前月，當月同比降幅收窄、較前月回升2.8個百分點至-8%。分不同階段看，房屋新开工、商品房銷售面積有所修復，累計同比降幅分別較前月收窄0.7、0.6個百分點至-22.5%、-18%；但整體較去年同期仍有較大差距，後續地產新开工、銷售復蘇的持續性有待進一步觀察；竣工面積則繼續下探，累計同比較前月下行1.8個百分點至-23.6%，明顯弱於去年。

消費：社零增速有所回落，結構上商品零售下滑但餐飲收入小幅改善。8月，社零同比錄得2.1%、較上月回落0.6個百分點。其中，商品零售當月同比較上月減少0.8個百分點至1.9%；餐飲收入則有小幅回升，當月同比較上月增加0.3個百分點3.3%。分品類看，家用電器、煙酒消費增速轉正，邊際分別上漲5.8、3.2個百分點至3.4%、3.1%；服裝鞋帽消費降幅明顯收窄，邊際回升3.6個百分點至-1.6%。