5月以來，在美國就業、CPI重回降溫通道，經濟修復環比放緩，企業業績邊際下滑、美聯儲表態轉鴿等帶動下，市場對美國降息預期走強，美債利率見頂回落，三季度伴隨就業市場進一步降溫，降息預期強化加速了美債利率的回落進程。截至2024年9月13日，2年期、10年期美債利率分別回落至3.57%和3.66%，分別創2022年10月和2023年6月以來新低（圖1），同時伴隨曲线陡峭化下行，收益率曲线倒掛得以修復，10Y-2Y利差重回正值（圖2）。北京時間9月19日凌晨，美聯儲將召开9月議息會議，市場已基本確認美聯儲屆時會开啓降息進程，但對降息幅度、以及未來降息節奏和利率路徑的判斷上仍存一定分歧。如何評估美聯儲降息進程？是小步“慢跑”還是加碼“提速”？對美聯儲自身而言，核心可能還是在於其最爲關心的兩個指標——就業和通脹的進展，二者也是影響美國內生經濟動能的核心所在，而就業和通脹前景則往往取決於企業經營、居民收入、財政支撐的邊際變化。我們認爲，此前高利率、高油價、高薪資的“三高”環境已經削減了企業、居民和財政對美國內需的支撐能力，雖然9月美聯儲可能會採取保守的小幅降息操作，但如果經濟下滑，美聯儲或不得不被迫提速，後續降息進程可能有所加快。

圖1:   5月以來美債利率見頂回落，三季度下行提速

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年9月13日

圖2:   美債曲线倒掛修復，10Y-2Y利差轉正

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年9月13日

美國就業和通脹現狀如何？

（一）就業方面，二季度以來，美國勞動力市場超預期降溫，行業分化仍在，不過此輪失業率擡升的驅動因素更多在於勞動力需求增長快於勞動力供給，一定程度上不同於以往衰退周期

在經歷了7月非農大幅不及預期後，8月非農數據稍有改善。美國7月新增非農人口11.4萬人，爲2020年12月以來最低記錄，遠低於市場預期和前值，同時失業率升至4.3%，創近三年新高，工資通脹也在繼續降溫，時薪環比上漲0.2%、同比上漲3.6%，均不及預期和前值，一度引發市場衰退擔憂；8月非農報告則好壞參半，失業率小幅回落至4.2%，時薪環比上漲0.4%、同比上漲3.8%，均略高於預期，也是繼6-7月回落後的再次回升（圖3），緩釋了投資者部分衰退擔憂，然而就業增長14.2萬人，仍遠不及預期，前值也從11.4萬人大幅下修至8.9萬人。從Conference Board消費者信心調查的結果來看，認爲當前“工作機會充足”的消費者佔比已從50%的高位大幅回落至三成左右，認爲“工作機會不那么充足”的消費者佔比持續擡升，認爲“難以獲得工作”的佔比從此前10%附近擡升至16%以上（圖4）。勞動力市場的行業分化格局仍在（圖5），制造業就業有所走弱，服務業就業韌性仍在，休闲酒店、交運等出遊相關行業新增就業未見明顯減量，金融行業新增就業邊際增長，不過教育保健、零售、商業活動等基本民生相關的新增服務就業人口有明顯下滑。

圖3:   7美國勞動力市場超預期降溫，8月數據好壞參半

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年8月

圖4:   消費者反饋就業現狀有所惡化

資料來源：CEIC，中金公司研究部 注：數據截至2024年8月

圖5:   制造業就業疲軟，服務業韌性仍在，但基本民生項的新增就業也在減少

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年8月

盡管7月失業率“技術性”觸及薩姆規則，但從勞動力市場供需相對拉動來看，近期失業率的擡升很大程度上並不同於典型的經濟衰退時期。將美國失業率相對2022年底的擡升幅度進行拆解，考察永久性失業和臨時性失業等因素對失業率上升的貢獻程度，不難發現在本輪失業率上行中，“永久性失業”的貢獻程度維持在相對低位，而“再進入與新進入勞動力市場”和“暫時性失業、完成臨時工作或主動離職”的貢獻程度有所擡升，尤其對於7月而言，臨時性失業顯著擡升，一定程度上可能也是源於颶風等天氣災害帶來的臨時性影響，包括拜登政府寬松的移民政策帶來的移民增加也會使得勞動力供給出現上升，在勞動力需求（就業崗位）未明顯改變的情況下也會推升失業率。相比之下，在典型的衰退周期中（例如在2008年左右的“次貸危機”），美國失業率的擡升主要是由永久性失業的因素推動（圖6），即勞動力需求（就業崗位）收縮快於勞動力供給所致。

圖6:   美國失業率上升因素拆解

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年8月，受季調因素影響，各分項對失業率貢獻（堆積柱）相加並不嚴格等於實際失業率的變化

（二）通脹方面，商品通脹回落帶動通脹整體如期降溫，但核心通脹黏性仍在，環比增速降幅趨緩

二季度以來美國通脹如期降溫，CPI和PCE同比增速均出現了明顯下行（圖7）。美國8月CPI同比增速如期放緩至2.5%、核心CPI同比錄得3.2%，CPI環比錄得0.2%，持平於預期和前值，不過核心CPI環比錄得0.3%，高於預期且爲四個月來最大漲幅，一定程度上反映了通脹黏性仍在。分項來看，8月通脹放緩主要受商品價格下降推動，商品價格同比下跌1.9%，至2004年以來的最低水平，其中受油價持續回落帶動，能源環比降幅擴大至0.8%。核心通脹方面，核心商品（除食品和燃料外的商品）以及核心服務（除燃料服務外的服務）表現分化，其中核心商品價格繼續環比回落，除服裝價格環比上行外，休闲商品、教育通訊商品等其他分項環比增速均出現下行。相比之下，核心服務價格環比走升，且增速有所擴大，主要受到了住房（主要是住宿）和運輸服務（主要是機票）成本加速增長，其他核心服務價格環比均有回落。結合各分項在CPI中的權重來看，盡管包括核心商品在內的多數分項價格走弱，但由於住所和運輸服務分項的權重較大，因此對核心CPI環比增速的拉動也較大（圖8）。

圖7:   美國通脹如期回落

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年8月

圖8:   美國核心服務通脹黏性仍在，住宅通脹降溫偏慢

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年8月

所以就現狀來看，美國通脹風險邊際消退但就業風險確有加重，這也是爲何市場基本確認美聯儲將於9月开啓降息進程。同時基於細分數據，就業市場降溫更多是源於勞動力供給增加快於勞動力需求所致，與以往就業崗位供給大幅收縮導致的衰退周期有所不同，通脹雖如期回落但也存隱憂，尤其是服務通脹黏性仍未得到有效緩解，因此市場此前普遍認爲美聯儲9月或將小幅降息25bp（圖9）。我們也普遍認可市場的一致預期，但就未來政策路徑上，我們更傾向於認爲伴隨高利率持續，美國各部門債務負擔壓力會進一步顯現，美國內生經濟存在一定下跌風險，或迫使美聯儲降息進程被動提速。

圖9:   市場普遍預計美聯儲9月小幅降息

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年9月13日

“三高”環境持續下，美國各部門面臨的債務負擔和經營壓力均在加劇，終端需求走弱的風險擡升

伴隨高利率持續，美國疫情前積累的低息債務陸續到期後正逐步轉向高息債務，無論是政府部門、企業部門還是居民部門，面臨的債務負擔壓力都在增加，一定程度上也开始壓制美國實體和政府槓杆進一步擡升的空間和能力。

首先政府部門層面，疫情以來的幾年，美國始終採取寬松財政政策托底消費、刺激需求，財政赤字持續高速擴張，但隨着高利率的持續，付息成本擡升正限制財政擴張能力。2024財年前11個月聯邦政府財政赤字已經達到1.90萬億美元，同比增長24%，如果假設9月財政赤字與爲前11個月平均值，2024年財年聯邦政府財政赤字將達到2.1萬億美元，同比增速達22%（圖10），並可能創下新冠疫情時期以外的年度赤字最高紀錄。而在財政支出分項上，受高利率環境持續的影響，利息支出佔總財政支出比例逐年攀升，當前已成爲影響美國政府赤字的最核心因素之一。2024財年前11個月美國聯邦政府利息支出已經達到8430億美元，佔聯邦政府支出比例進一步擡升至13%，同比增長33.8%，佔美國稅收收入的比例已高達27%（圖11），付息成本擡升也正在擠壓財政其他支出空間。而受債務滾續的特性影響，美國政府債務存量付息成本的擡升一定程度上要慢於新發成本（圖12），截至8月末，聯邦政府未償還債務面臨的加權平均利率爲3.35%，創2009年來新高，同比上升43個基點，單就國債而言，8月美國存量國債平均利率約在3.42%附近，也就意味着從趨勢上講，即便美聯儲开啓降息進程，但只要不是大幅、快速降息，後續新發國債的平均成本可能短期內仍會高於到期債務的原有融資成本，新增高息負債替換原有低息負債，對應美國財政付息壓力還會進一步擡升。在不侵害主權債務評級以及財政可持續發展的約束下，美國政府想要維持過去幾年的赤字高速擴張似乎並不現實。

圖10:   疫情以來美國財政赤字高速擴張

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年8月

圖11:   債務利息支出佔比逐年擡升

資料來源：CEIC，中金公司研究部 注：數據截至2024年8月

圖12:   高息新發融資替換到期低息負債，美國財政付息成本仍有進一步擡升風險

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年8月

而企業部門層面，除了高利率帶來的融資壓力擡升外，高薪資也在加大企業經營成本，經營壓力的擡升正對企業信用狀況產生負面影響。從企業端的融資成本來看，盡管美聯儲在2022~2023年大幅加息，但由於美國企業在2020~2021年低利率環境下加大發債規模，因此在較長時間內能夠抵御高利率的衝擊。然而，隨着“三高”格局的持續，再融資需求的增加使得美國企業的融資成本已出現明顯擡升。2022年以來，新發公司債息票隨着美聯儲加息而大幅擡升，盡管存量公司債利率水平在一定時間內維持低位，但隨着時間推移，存量利率水平還是开始出現了較爲明顯的擡升，依據非金融企業財務報表所計算的利息支出佔有息債務的比重，同樣自2022年以來明顯上行，當前已升至疫情前的水平，而且隨着高利率環境的持續，這一比率可能還會繼續上行（圖13）。企業成本負擔的加重正對其盈利能力形成了擠壓，尤其是傳統行業面臨的壓力擡升明顯。雖然標普500成分股的整體盈利增速在今年二季度有所上行，但整體盈利擡升的背後是各行業的分化。具體來看，醫療保健、能源、材料和金融等行業的盈利有所提速（圖14，位於圖中45°參考线之上的行業），工業、地產的盈利增速變化不大，而其他行業的盈利增速則出現放緩（對應參考线之下），包括消費品行業、公用事業、通信服務，此外信息技術行業的盈利有所降低，不過仍在高位。上述盈利分化的格局反映出消費等傳統行業的企業盈利壓力正在增加。進一步考察通信服務、必須消費品和耐用消費品領域的細分行業，不難發現媒體娛樂、耐用品、酒店餐廳與休闲等多數行業的盈利增速回落，僅汽車及其零部件行業的盈利增速降幅有所收窄。事實上，前述多數行業在2024Q1的盈利增速已較2023Q4出現了明顯下行。隨着盈利壓力的擡升，企業的信用狀況也出現了一定惡化。據標普評級，美國投機級信用債的12個月滾動違約率從不足2%的低位擡升至2024年中的4.6%，此外，從各行業的信用狀況變化來看（圖15），截至2024年中，過去12個月消費行業（Consumer / service）的投機級債券發行人信用評級和展望整體均出現了下滑，其他多數行業的發行人評級展望爲負面的比例也高於展望爲正面的比例。

圖13:   美國企業的融資成本开始擡升

資料來源：Bloomberg、Wind，中金公司研究部 注：上圖中發債主體來自非金融行業；下圖爲固定樣本，對應2014Q1~2024Q2各季度均有數據的上市公司，共221家

圖14:   標普500各行業盈利情況

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 注：EPS數據爲調整後EPS（Adjusted EPS）

圖15:   美國信用債違約率有所擡升

資料來源：標普評級，中金公司研究部 注：數據截至2024年中，下圖橫坐標表示該行業過去12個月評級上調企業的比例減去評級下降企業的比例；縱坐標表示過去12個月評級展望爲正面的發行人減去評級展望爲負面的發行人的比例；氣泡的大小代表該行業投機級公司債的佔比

對於居民部門，財政補貼退潮疊加財富效應邊際衰減，疫情期間政策發力積攢的超額儲蓄正在減少，居民信貸償付壓力也在擡升。居民支出能力往往取決於存量資產和新增收入體量，而美國居民收入來源主要依靠工資收入、金融投資帶來的財富效應以及政府財政補貼。過去幾年，受益於美股上漲和財政補貼，美國居民可支配收入快速擴張。疫情期間美國增加的財政擴張基本是以民生爲導向，2020年至2021年間，美國政府經常性支出中政府社會福利和補貼支出出現大幅擡升，包括疫情後2022年以來，美國對社會福利的支出也仍高於其他政府消費支出，但邊際變動上，政府社會福利支出同比增速在2023年整體放緩，且重新低於疫情前（2013年至2019年間）復合增速（圖16），意味着財政對民生端的補貼效應有所走弱。而在財富效應端，美國居民資產主要分布在股票和房地產上，分別佔居民總資產的28%和25%。雖然今年以來美國房價持續上漲但漲幅已开始放緩，美國成屋售價中位數同比增速在7月已經降至4.2%，標准普爾/CS房價指數環比和同比增速在6月也分別降至0.15%和5.37%；同時受衰退擔憂和企業財報承壓等影響，美股的上漲勢頭也正在放緩，二季度以來轉向寬幅震蕩（圖17）。財富效應和財政補貼效應雙雙衰減，疊加居民工資增速重新放緩，居民部門开始轉向消耗存量超額儲蓄。美國居民部門存款和貨基合計規模自2022年一季度見頂後，曾持續回落一段時間，直至2023年四季度方有所回升，但今年二季度再度小幅回落，截至二季度末維持在17.3萬億美元，雖仍要高於疫情前趨勢线水平，但二者差距已然縮小（圖18），同比增速也已持續低於疫情前復合增速。所以無論是存量還是增量，均可以感受到美國居民部門收入壓力的增加，一些家庭开始調整支出以使其與新的收入增長保持一致。同時伴隨持續的貨幣緊縮影響，不僅是企業違約風險擡升，居民部門的拖欠率和違約率也开始上升（圖19），尤其是信用卡和其他消費貸款，拖欠率已回升至疫情前水平。

圖16:   2020年以來美國政府在民生福利端的支出开始超過消費支出，但邊際來看，社會福利支出有所退潮

資料來源：CEIC，中金公司研究部 注：數據截至2024年6月

圖17:   美國房價漲幅放緩，美股轉向震蕩

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：上圖數據截至2024年6月，下圖截至2024年9月13日

圖18:   美國居民部門存款和貨基規模重新向疫情前趨勢线靠攏

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年6月

圖19:   美國居民部門拖欠率有所擡升，信用卡和其他消費較爲明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年6月

所以，從債務償付壓力和潛在加槓杆能力上講，在高利率持續的影響下，無論是政府部門，還是美國實體部門，均面臨高息成本負擔的壓力，美國整體槓杆擡升缺乏新一輪的動力支撐，甚至可能在債務壓力下被動轉向去槓杆。財政方面，即便大選期間美國兩黨均有財政繼續擴張主張，但我們認爲在大選塵埃落定後，兩黨大概率會重新商議財政問題，在財政付息壓力疊加兩黨博弈下，未來美國財政擴張的速度可能會有所放緩，甚至不排除會看到美國財政赤字轉向壓縮，意味着政府部門槓杆擡升速度放緩。企業方面，如果高利率持續，不排除企業經營壓力和違約風險繼續擡升，在難以“开源”的情況下，企業可能會更傾向於轉向“節流”，例如減少融資、控制融資成本，同時減少就業崗位、壓降人力成本等，企業壓力开始加速向居民端轉移。而居民方面，如果財政擴張放緩，財政對居民端的補貼效應會進一步走弱，同時企業經營壓力擡升下美股也難見大幅拉漲，財富效應支撐也會減弱，如果疊加企業縮減人力开支，薪資增速進一步放緩同時減量就業崗位，居民端面臨的壓力無疑會加速擡升，而居民壓力的擡升又會反過來對企業盈利能力產生負面影響，並可能需要財政被動增加民生向支出，擡升主權債務風險，破壞財政的可持續性。雖然當前勞動力市場的降溫更多是源於勞動力供給增加更快所致，但如果勞動力需求开始下降、供需缺口進一步擴大，可能會導致低需求的自我實現，即“終端需求減少——企業崗位減少——居民收入承壓——支出壓降——終端性需求減少”的負反饋循環，甚至可能導致就業人口的下降。因此，如果美聯儲降息速度偏慢，政府、企業、居民三個部門在交互影響作用下，很容易產生螺旋下跌的負反饋循環，並可能導致經濟衰退，屆時會倒逼美聯儲加快降息進程。

事實上，美國居民消費端已初現需求走弱的負反饋跡象，目前主要體現在中低端收入群體層面。相比於高收入群體而言，中低端消費者對物價和利率更爲敏感，因此在通脹加劇和高利率持續形成的經濟壓力下，美國中低端消費者正走向消費降級。企業財報也顯示出中低端消費者群體需求的疲軟，據高盛統計[1]，二季度財報電話會議上提到“消費者低迷”的次數已經飆升至金融危機以來的最高水平，此外隨着中產階級陷入困境，“消費降級”的提及頻次也出現了擡升，包括谷歌搜索指數同樣顯示出搜索“消費降級（trading down）”的頻次趨勢增加（圖20），普通消費者开始追求商品性價比，外出就餐需求回落。爲應對消費者需求的潛在下滑，部分零售商开啓轉向打折和優惠促銷，包括汽車制造商等也开始實行降價策略。而伴隨中低收入群體需求的走弱，消費降級、降價等策略一方面降低了美國二次通脹的風險，另一方面，如果中低收入群體需求持續下滑甚至下滑速度加快，高收入群體可能也難以獨善其身，尤其是如果需求下滑开始拖累金融性資產表現，這種壓力大概率會通過財富效應的衰減傳導至高收入群體，並可能加速美國需求的衰落。

圖20:   搜索“消費降級”的頻率趨勢擡升

資料來源：Google，中金公司研究部 注：數據截至2024年9月13日

美聯儲降息進程或被迫提速，海外制約因素減弱打开國內央行放松空間，債券利率仍有下行空間

基於上述評估，我們認爲雖然美聯儲9月會轉向降息，但短期降息並不會改變和扭轉“三高”對美國需求端的壓制，降息只是邊際利率下降，對於存量債務而言，無論財政還是企業，其存量付息成本仍在上升，所以降息初期對經濟存量壓力的緩解作用有限，更多只能是信心上的提振，如果存量壓力短期得不到緩解，經濟環比繼續走弱，最終需求仍面臨螺旋下跌的負反饋風險。因此，對於四季度乃至明年的政策路徑判斷上，我們更傾向於認爲美聯儲可能需要降息提速。不排除與此輪加息進程對稱，此輪加息進程便是從慢到快，前期美聯儲低估了通脹擡升風險，導致後期不得不大幅提速加息抑制通脹，而目前美聯儲則存在低估經濟螺旋下跌風險的可能，如果前期降息速度偏慢，引發弱預期的自我實現，美聯儲後期可能不得不再次加大降息力度。從目前聯邦基金利率期貨反映的降息預期看，市場認爲年底12月聯邦基金利率的均值會降至4.17%附近，相比於當前下調116bp（圖21），而在我們看來，不排除實際降息幅度更高的可能。年內美聯儲僅剩3次議息會議，召开時間分別爲9月18日、11月7日和12月18日，可以看到9月和11月兩次議息會議間隔時間較長，假設美聯儲9月選擇了小幅下調政策利率25bp，如果期間美國需求超預期走弱、或者大選不確定性和地緣政治風險擡升，意味着美聯儲無法在10月加碼降息（不考慮臨時降息），此時在後續兩個月的操作上就需要大力度的利率補降。我們認爲基於9月降息25bp的路徑下，在年內剩余的11月和12月議息會議上，如果經濟超預期回落，美聯儲可能被動採取50bp+50bp的組合。相對應的，我們認爲美債利率也仍有回落空間，尤其是與政策利率走勢更緊密的短端利率，其回落的幅度可能有所加大，2Y期美債利率在明年一季度可能逐步回落至2.8%-3%附近，10Y期美債利率或逐步回落至3%-3.2%，美債收益率曲线可能進一步陡峭化。

圖21: 市場普遍預期年底前美聯儲或累計降息100-125bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 注：數據截至2024年9月13日

美聯儲寬松進程提速也可能會進一步打开國內央行政策放松空間，尤其是考慮到近期披露的經濟金融數據顯示內生需求有所放緩，爲努力實現全年增長目標，政策逆周期調節也確有必要加碼。央行在最新對8月金融數據的解讀上也提到，央行“將堅持支持性的貨幣政策立場”，未來或將“加大調控力度”，“着手推出一些增量政策舉措”，從而“進一步降低企業融資和居民信貸成本”，包括“支持積極的財政政策更好發力見效，着力擴大國內需求，促進消費與投資並重，並更加注重消費，淘汰落後產能，促進產業升級”[2]，一定程度上表明未來政策發力方向上可能進一步向民生端傾斜。外部約束減弱、內部訴求加大，我們認爲央行貨幣寬松力度可能加大，不排除9月就看到央行再次降息和降准的操作，同時四季度伴隨美聯儲降息提速，央行跟進進一步下調政策利率的可能性有所提升。除政策利率外，存款、存量按揭等前期調整較少的利率，可能都會迎來新一輪的補降。存款利率下調一方面可以緩釋金融機構的息差壓力，另一方面也可以鼓勵更多儲蓄向消費和投資端轉移；而存量按揭的下調則可以釋放部分居民償貸壓力，對騰挪部分資金轉向消費領域亦有一定正面帶動。

對於債券市場而言，政策利率和廣譜利率的補降也會帶動收益率曲线的繼續回落，雖然央行對長債的關注仍在，但央行公开市場买賣更多只是影響長債利率波動的節奏，而不會改變長債利率的運行方向，如果年內沒有看到財政力度的大幅加碼，“資產荒”格局短期內還是難以逆轉，在較強的債市需求支撐和對債市相對價值的挖掘下，長債利率最終還是會跟隨各期限利率同步回落，我們仍建議投資者繼續關注長端調整後的配置價值。

注：本文來自中金公司2024年9月15日已經發布的《美國經濟放緩日益明顯，降息預期將推動美債利率繼續下降》，報告分析師：陳健恆、東旭、薛豐昀、祁亦瑋、範陽陽、韋璐璐、李雪、耿安琪

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標題：美國經濟放緩日益明顯，降息預期將推動美債利率繼續下降

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