摘 要

本輪債券市場牛市邏輯在於：資產負債表承壓、有效需求不足和資產荒。

政策角度：雖然貨幣寬松會遲到，但是缺乏貨幣以外尤其是財政有效刺激，疊加金融高質量發展，助推利率下行。

本次政治局會議給出了更加明確和積極的信號，股市和債市當日交易行爲亦給出正面評價。

重大政策落地有可能階段性帶來權益上漲和債市調整，但是未必就意味着股債蹺蹺板。

觀察歷史，關鍵還是要看政策傳導和基本面，基本面特別是PPI下行趨勢尚未逆轉之前，股市反彈對債市影響可能也有限，或許有一時的波動但並不改變利率趨勢。

更直觀而言，權益市場交易政策預期，債券市場交易降息，後續財政等刺激政策落地如果還伴隨進一步降息，債市仍可看好，反之則反是。

對於債券市場，後續怎么看？

關鍵還是看逆周期實際推行力度。

評價有三：財政缺口能否得到有效修補？政策重心是否顯著轉向需求側消費端？地產資產負債表能否得到有效修復？

我們給出逆周期力度參考基准：對比2008年和2014-2016年刺激力度，需要5萬億左右增量財政金融工具支持；對比當前地方財政缺口，需要2-3萬億增量財政支持。

對比2023年7月政治局會議之後的債市走勢，我們預計，如果後續增量財政資金小於2.5萬億元，債券市場風險相對可控，10年國債波動幅度按照15BP估計，超過則需要按照20BP或者以上來評估。

更進一步的觀察在於增量政策落地後的傳導情況，建議關注社融、M1和PPI。

2024年9月26日，中共中央政治局召开會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。9月政治局會議研究經濟問題較爲少見，本次9月研究經濟問題如何看待？

1. 此次會議重點提了哪些內容？

對於當前經濟環境的判斷，會議提出：我國經濟的基本面及市場廣闊、經濟韌性強、潛力大等有利條件並未改變。同時，當前經濟運行出現一些新的情況和問題。要全面客觀冷靜看待當前經濟形勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感。

財政貨幣政策方面，會議提出：要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出……要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。要降低存款准備金率，實施有力度的降息。

地產方面，會議提出：要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量闲置土地。要回應群衆關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。

9月政治局會議討論經濟本身有重要的信號意義，此外，市場主要的關切仍然在於財政貨幣政策逆周期調節力度問題。

2. 未來逆周期力度需要多大？

我們對照2008年、2014-2016年和今年地方財政缺口進行測算。

2.1. 對比2008年刺激力度，未來需要增加4.8萬億財政金融工具

2008年11月5日，國務院常務會議上提出“四萬億”計劃：

“會議確定了當前進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施……初步匡算，實施上述工程建設，到２０１０年底約需投資４萬億元。爲加快建設進度，會議決定，今年四季度先增加安排中央投資１０００億元，明年災後重建基金提前安排２００億元，帶動地方和社會投資，總規模達到４０００億元。”

11月14日，國新辦新聞發布會提到：

“明、後年我們還准備在這些方面繼續加大投入的力量，這些方面到2010年底，中央的投資安排可以達到11800億元。這些資金是有保障的。到2010年底，一共可以帶動大概是4萬億元的投資規模，這4萬億元也僅僅是全社會投資的一部分，不等於全部的投資。”

2008年名義GDP約爲32萬億元，中央的投資安排達到11800億元；2023年名義GDP約爲126萬億元，以2024年上半年名義GDP增速4%預估，2024年GDP約爲131萬億元，按比例折算，同樣力度的刺激意味着需要中央安排約4.8萬億財政金融工具。

2.2. 對比2014-2016年刺激力度，未來需要增加5.1萬億財政金融工具

2014-2016年間，經濟脫困主要依靠棚改貨幣化和供給側結構性改革兩個大的政策，棚改貨幣化過程中，國开行以PSL爲抓手持續爲居民部門提供資金。

我們在團隊前期報告《如何看待新一輪地產支持政策？》（20240519）中進行了相關測算，相當於2014-2016年分別對居民現金補貼766億元、3070億元、4857億元，2016年GDP爲75萬億元，補貼加和佔比1.2%。

以上半年名義GDP增速4%預估，2024年GDP約爲131萬億元，按比例折算，同樣力度的刺激意味着對居民部門的現金補貼需達到1.6萬億元。

而2015年8月至2017年2月，發改委還主導發行了七批專項建設基金，合計超2萬億元，按比例折算，2024年需要的專項金融工具規模可能要達到3.5萬億元。

綜合考慮PSL和專項金融工具，後續需要5.1萬億元增量財政金融工具支持。

2.3. 從當前地方財政缺口估計，需要約3萬億財政工具支持

1-8月地方本級政府性基金收入爲23904億元，同比下降23.5%。地方政府性基金收入預算數合計爲66327.53億元，按照前8個月增速线性外推，相對於預算，預計地方政府性基金收入缺口爲1.56萬億元。

此外，2023年還有特殊再融資債1.5萬億元，二者加總，當前地方財政缺口可能約3萬億元。

3. 債市怎么看？

3.1. 如何看待股債蹺蹺板？

近期重大會議後權益市場漲幅較大，同時債券市場波動加大，市場擔心政策預期引致下的股債蹺蹺板。

重大政策落地有可能階段性帶來權益上漲和債市調整，但是未必就意味着股債蹺蹺板。

觀察歷史，關鍵還是要看政策傳導和基本面，基本面特別是PPI下行趨勢尚未逆轉之前，股市反彈對債市影響可能也有限，或許有一時的波動但並不改變利率趨勢。

更直觀而言，權益市場交易政策預期，債券市場直接交易邏輯是降息，後續財政等刺激政策落地如果還有進一步降息，債市仍可看好，反之則反是。

3.2. 後續波動，幅度看多少

對比2023年增量財政政策和市場表現。2023年增發特別國債1萬億元，發行特殊再融資債1.5萬億元，合計增量財政資金2.5萬億元。

如果後續增量財政資金能達到2-2.5萬億元，去年債市調整情況或可形成參考。2023年8月21日至10月24日，10Y國債自2.54%調整至2.72%，調整幅度爲17.74bp，8月24日至10月11日，30Y國債自2.88%調整至3.02%，調整幅度爲13.41bp。

我們預計，如果後續增量財政資金小於2.5萬億元，債券市場風險相對可控，波動幅度按照15BP估計，超過則需要按照20BP或者以上來評估。

風 險 提 示

後續增量財政政策可能超預期，文中包含部分市場歷史表現未來不一定會復現，經濟基本面表現可能超預期。

注：本文選自天風證券於2024年9月27日發布的證券研究報告：《如何交易這次不一樣？——政治局會議點評》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003；隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001

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