以9月24日國新辦新聞發布會爲標志，政策發力加速，“政策底”到來。市場情緒快速好轉，A股迎來反彈，上證指數衝破3300點，“市場底”確認。

相比於政策和市場，經濟是一個慢變量，從政策發力到基本面企穩回升或尚需時日。

9月制造業PMI指數上行0.7個百分點至49.8，其中生產和新訂單指數環比上升1.4和1個百分點至51.2和49.9，是推動制造業PMI回升的主因。

PMI指數明顯好轉，原因之一是季節性特徵。9月歷來是產需大月，在過去5年，9月PMI均值會高出8月0.3個百分點，其中生產和新訂單指數分別高出0.4、0.4個百分點，本月PMI數據走強也符合季節性特徵。

原因之二是政策加碼發力。此前的“設備更新”、“以舊換新”政策初見成效。受益於“設備更新”政策的裝備制造業和高技術制造業，在四大行業中表現最好，分別較上月回升0.8、1.3個百分點至52、53。消費品制造業受益於“以舊換新”政策，回升1.1個百分點至51.1，回升幅度僅次於高技術制造業。相比於這三個行業，與建築等行業更相關的高耗能制造業僅46.6，在各行業中表現最弱。

在制造業PMI回升的同時，我們也需要看到經濟數據中的問題仍然突出。

第一，在內需小幅好轉時，外需的不確定性有所上升。

8月出口新訂單指數環比下滑1.2個百分點至47.5，創近6個月新低。9月中上旬國內港口貨物、集裝箱吞吐量有所回落，考慮到海外主要經濟體景氣度有所回落，出口的不確定或有所上升。後續是強出口、搶出口還是弱出口，有待進一步觀察。

第二，非制造業特別是建築業的表現明顯弱於制造業。

2024年綜合財政收入缺口可能在3.1萬億元左右，較2023年擴大2.3萬億元。雖然6-8月專項債發行進度已經明顯加快，但每月分別有16.4%、62.8%、23.6%的新發專項債在發行時沒有披露“一案兩書”（《專項債券項目實施方案》、《項目財務評價報告書》、《項目法律意見書》），這部分專項債的最終用途可能偏向於化債。因此專項債發行進度雖然明顯加快，但基建實物开工率或繼續偏弱，疊加當前偏弱的房地產市場，9月建築業新訂單環比下滑4個百分點至39.5，創2020年3月以來新低。

第三，BCI指數和財新PMI均指向當前國內需求依舊不足。

9月PMI調查中，反映需求不足的企業佔比仍超過60%，採購量指數、進口指數分別回落0.2、0.7個百分點也凸顯出需求仍然不足。

9月財新PMI指數下滑1.1個百分點至49.3，創2023年以來新低，也顯示當前需求壓力明顯。其中制造業新訂單指數降至榮枯线下，錄得2022年10月以來的最低值，新出口訂單指數連續第二個月處於收縮區間，刷新13個月以來的低點。

9月BCI指數（主要爲民營中小企業）下滑2.5個百分點至46，其中反映需求預期的銷售前瞻指數下滑8個百分點至50.3，反映利潤預期的利潤前瞻指數下滑4.4個百分點至40.8。中小民營企業的利潤和營收預期依舊較爲謹慎。

第四，使用高頻數據估算的9月GDP同比增速依舊在4.4-4.5%左右，工業相關的高頻指標好轉，但服務業相關的高頻指標偏弱。

根據統計局公布的工業增加值和服務業生產指數，我們估算8月GDP同比增速在4.4%左右。根據9月高頻指標估計，工業增加值增速小幅上行，但服務業生產指數受房地產銷售拖累小幅回落，預計9月GDP同比增速在4.4-4.5%左右。經濟依舊處於磨底階段。

總的來看，9月PMI、BCI、高頻數據表明基本面企穩回升還需要觀察後續政策落地的情況，特別是財政政策。對市場而言，政策在9月末才开始明顯加碼，對偏弱的9月經濟金融數據，市場已經有所預期，歷史數據可能難以影響市場趨勢，更重要的是伴隨增量政策落地，基本面能否迎來好轉，關系到行情的持續性。

風險提示

經濟政策超預期，海外需求回落超預期，內需復蘇不及預期

 注：本文來自天風證券2024年10月1日發布的證券研究報告：《政策底-市場底一經濟底?》，分析師：宋雪濤SAC執業證書編號S1110517090003，孫永樂 SAC執業證書編號S1110525010001

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標題：政策底，市場底，經濟底？

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