外資可能不是主力，但是外資觀點的影響力一直在。這可能是A股市場的一大特徵，那么如何跟蹤外資的觀點,？目前主要有兩個渠道，一是追蹤外資跨境流動的情況，二是跟蹤外資機構的觀點發聲。不過兩者都有一個缺點，滯後。在此我們從一個另類的角度來更加及時、立體地跟蹤外資對中國市場的觀點——期權市場。

期權是一個多維度的工具，能夠剝離出市場參與者對於資產更加立體的信息，我們以一支海外受歡迎的中國股票ETF的期權爲例：

FXI（iShares China Large-Cap ETF，安碩中國大盤股ETF），主要追蹤富時中國50指數，包含港股市值最大的50支股票（圖1和2）；

爲了便於理解，我們選擇期權波動率和資產價格、波動率期限結構和曲度，以及持倉和成交情況三個維度來看看本輪行情有何不同：

本輪行情最大的特點就在波動率和資產價格從底部共振上升。期權的波動率一定程度上代表了投資者對於未來資產價格波動範圍的預期，而當兩者共振上漲時則代表了市場積極的看漲情緒——期權交易量的大增，即使波動率上漲帶來期權費用上升，投資者依舊青睞於买權（call）來博取短期上漲，而此時要做空的成本和風險都是極大的。進一步從圖5，我們可以看出：

截至10月7日，市場對於大盤股的追捧熱情依舊高漲。FXI波動率上升迅速，而且已經明顯超過2022年放开行情時期。

市場是否會出現第二階段的緩漲是值得關注的。一般而言，FXI的上漲伴隨着期權波動下降，一方面有風險溢價回落的因素；另一方面，投資者在可持續牛市的預期下，可能會從第一階段的买call，轉向賣期權（比如賣put）來增厚收益，而此時的組合會變成波動率下降，資產價格緩漲。這可能也是當前政策調控預期的重點，適當降溫、但不能“失溫”。

市場短期的亢奮同樣體現在期權波動率的期限曲线和曲度上。一般而言，與債券期限曲线類似，期權波動率的期限結構也會是期限越長，波動率越高，畢竟時間越長、不可控因素也越高。

不過，正因爲現實中存在的各種事件擾動和衝擊，導致波動率期限曲线出現各種不規則的形態。如圖6，就是典型的短期內市場情緒和波動較大的例子。

而要確定情緒的波動是正面還是負面就要借助於波動率的曲度曲线。曲度曲线體現的信息是call和put誰更貴？以橫軸50D（平價期權，行權價格等於標的資產的市場價格）爲分界，左邊對應的put“價格”，右邊則是call——波動率越高，價格也越貴。因此，向右上方傾斜的曲度曲线代表的就是call的價格更貴、买call的投資者更多，自然也就代表市場是看漲的。

綜合圖6和7兩幅圖，我們比較了9月30日和10月7日（最新）兩個時點的曲线，我們看到10月7日波動率期限曲线更高、短期更陡，曲度曲线更高也更加右傾，因此我們可以得出結論：相較節前，節後（10月7日）海外市場對於中國資產的看漲情緒是更加濃厚的。

知道情緒的方向之後，我們自然想知道市場預期的漲幅到底有多大？那么我們可以借助於相關期權的持倉和成交量的行權價分布。對於看漲期權的买入方而言，行權價格代表的是標的資產在期權到期前、至少能到達的預期價格水平（不考慮購买極度虛值期權、“摸彩票”的投機者），以即將於2024年10月11日到期的FXI期權爲例（如圖8和9）：

持倉量代表靜態的預期。10月7日FXI最新價格爲36.69，最多看漲持倉的行權價爲37，預期至本周五至少還有0.84%的漲幅。

成交量用來代表邊際的動態預期。說明有部分投資者在邊際上調整預期，最多看漲成交的行權價格是41，對應至本周五至少還有11.8%的漲幅。

綜合以上分析，我們可以大致描繪出10月7日海外投資者預期的一個基本輪廓：比節前更加濃厚的看漲情緒，認爲本周余下的時間內，中國大盤股還能上漲0.84%，部分交易者有更大的期望。

當然以上信息是基於10月7日的數據，而10月8日整體中國股市的表現波動較大，我們也會持續追蹤這對於後續市場心態有多大的影響。往後看，我們當然更加期待政策能把控好預期的度，讓市場進入牛市更加可持續的第二階段。

風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。

注：本文來自民生證券發布的《外資押注中國的“另類”視角》，報告分析師：邵翔

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標題：外資押注中國的“另類”視角

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