特朗普政策會對美國經濟產生哪些潛在影響？-港臺熱話

特朗普政策會對美國經濟產生哪些潛在影響？

中金研究 10月 21,2024

10月以來，特朗普的競選勢頭回升。市場高度關注如果特朗普獲勝，會採取哪些政策？這些政策對美國經濟、貨幣政策以及資本市場會產生什么影響？我們在本篇報告對這些問題進行定性與定量分析。

摘要

我們首先總結了特朗普的七大政策主張，然後聚焦對美國經濟可能產生較大影響的四種政策，分別是對內減稅、對外加徵關稅、驅逐非法移民、以及鼓勵化石能源。我們基於文獻估計了每一種政策對經濟增長和通脹的影響，並探討不同情形下政策組合疊加的可能效果。

從定性角度看，減稅政策是正向需求衝擊，它會刺激投資和消費需求，提高經濟增長，同時增加通脹壓力。加徵關稅是負向供給衝擊，它會推高消費者生活成本和通脹，同時抑制投資和消費需求，降低經濟增長。驅逐非法移民的政策是負向供給衝擊，它會降低勞動力供給，推高工資通脹，同時抑制經濟增長。鼓勵化石能源是正向供給衝擊，它會促進油氣行業投資和原油供給，這會導致油價下降，從而降低通脹並促進消費需求。

從定量角度看，我們假設兩種情形。在普通假設情形下，特朗普推動2017年減稅法案中的個人減稅條款永久化；對中國加徵關稅；驅逐130萬非法移民；油價降低至平均每桶60美元。如前所述，這些措施影響不一，綜合起來或使美國2025年GDP增長從基准的2.6%上升至3.0%，但也會將CPI通脹從2.5%推高至2.9%左右。而在極端假設情形下，倘若特朗普推動個人和企業減稅條款都永久化；對中國加徵關稅，並對所有國家加徵10%的普遍關稅；驅逐830萬非法移民；油價降至平均每桶40美元。這些措施或使2025年GDP增長上升至2.9%，CPI通脹攀升至5.4%。總體上，特朗普政策對通脹的推升作用更明顯，特別是在大幅加徵關稅和驅逐非法移民的極端假設下，這是一個需要關注的風險。

對貨幣政策的含義：在普通假設情形下，我們預計美聯儲會繼續降息，但降息速度將放緩，終點（中性）利率也會更高。而在極端假設情形下，美聯儲的態度將轉“鷹”並在2025年重啓加息，因爲決策者不大可能容忍通脹重新回升到5%以上。

對資本市場的含義：在普通假設情形下，美國經濟保持韌性，通脹小幅擡升。這利好股票，利空債券，對商品的影響偏中性。而在極端假設情形下，美國呈現“類滯脹”環境，美聯儲重啓加息，市場風險偏好受到抑制。股票、債券和商品價格都將承壓，而具有抗通脹和“最後避風港”屬性的黃金將受益。

正文

10月以來，特朗普的競選勢頭回升。一方面，市場普遍認爲共和黨副總統候選人J.D.萬斯在副總統辯論中相較於民主黨副總統候選人沃爾茲表現更好，增強了選民對特朗普團隊的信心。另一方面，拜登政府在應對颶風“海倫妮”和“米爾頓”等自然災害時的救援表現不佳，引發了部分公衆的不滿，爲特朗普及其競選團隊提供了批評現任政府的機會。截至10月18日，根據PredictIt博彩數據，市場認爲特朗普的勝率已超過哈裏斯。

圖表1：特朗普獲勝概率近期反超哈裏斯

資料來源：Bloomberg ，PredictIt，中金公司研究部；注：數據截至2024年10月18日，使用Predict博彩合約價格預測民調，並非直觀勝率，分項加總可能不等於100。

特朗普的政策主張概覽

我們分析了特朗普的政策主張，將其概括爲七個關鍵詞，分別是對內減稅、對外加徵關稅、放松監管、驅逐非法移民、鼓勵化石能源、重視科技、外交孤立主義。具體來看：

► 對內減稅：特朗普計劃將此前的減稅法案“永久化”。特朗普曾在2017年第一任期內推動了2017年《減稅與就業法案》的通過，該法案將於2025年到期，特朗普希望將法案中的部分減稅內容永久化[1]，以此繼續激勵企業投資和居民消費。他還希望將美國企業稅率從目前的21%進一步降至15%[2]，以此鼓勵制造業回歸美國本土。

► 對外加徵關稅：特朗普表示將加倍推進“美國優先”議程，其核心內容是對進入美國的商品徵收10%的基准關稅，同時對產自中國的商品加徵關稅[3]，並針對某些地區或行業還會徵收“特定稅”[4]。在採訪中，特朗普多次表達了對關稅的熱情，他認爲關稅不僅能爲國家創造收入，還能作爲談判籌碼，並可用於鼓勵企業在美國本土投資；他還引用了歷史上的威廉-麥金利總統作爲成功使用關稅政策的例子，強調關稅對美國經濟的積極影響[5]。

► 放松監管：特朗普主張縮減政府規模，減少幹預。他曾宣稱如果自己當選總統，每提出一項新法規，就會削減現有的兩項舊法規，以此限制政府的權利。華爾街對於去監管化的主張表示歡迎，銀行金融、醫療保險、石油开採等行業料將從中受益。

► 驅逐非法移民：特朗普主張嚴苛的移民政策，提出驅逐非法移民。特朗普主張終止拜登政府的邊境开放政策，實施美國歷史上最大的移民驅逐行動。他還支持在美墨邊境派遣軍隊，建造更多的邊境牆，終止在美國出生的無證移民子女自動獲得公民身份[6]。但最近，特朗普表示應該允許美國大學畢業的外國人獲得綠卡，以此加強對全球人才的吸收[7]。

► 鼓勵化石能源：特朗普主張放棄綠色轉型，主張增加本土石油开採。他認爲應該取消拜登政府對風力、太陽能、電動車的補貼，同時發放更多聯邦鑽探許可證和租約，加快美國石油天然氣开採進程，讓美國成爲全世界能源和電力成本最低的國家。他的競選口號之一就是“Drill baby，drill”（鑽、鑽、鑽），意在將美國的“液體黃金”釋放出來。

► 重視科技：特朗普支持提振美國在計算機、芯片等高科技領域的生產與投資。特朗普在上一任期中籤署的《國家量子計劃法案》和《出口管制改革法案》致力於提升美國在量子計算、人工智能技術層面的領導力。近期，特朗普也表態支持人工智能的發展，支持發展煤電與核電以支撐AI數據中心與算力需求。他也支持在美國發展加密貨幣，並認爲應該將芯片產業遷回美國。

► 外交政策：特朗普崇尚孤立主義，主張向歐洲、日韓、加拿大、墨西哥等盟友施壓，重新評估北約的目標和任務，停止向烏克蘭提供援助，加大美國自己的軍費开支[8]。他認爲俄羅斯與烏克蘭應該進行談判，美國應該將資源從該地區撤出，並投向東亞地區。

對美國經濟的影響估計

在上面的政策中，我們認爲對經濟影響較大的有四個方面，分別是對內減稅、對外加徵關稅、反移民、鼓勵化石能源。具體來看：

減稅政策是正向需求衝擊，它通過降低企業和個人所得稅率來提振盈利與工資收入，這會刺激投資和消費需求，促進經濟增長，同時增加通脹上行壓力。

加徵關稅是負向供給衝擊，它會推高進口商品價格和消費者生活成本，不利消費支出，這會導致通脹壓力上升，經濟增長受到抑制。

驅逐非法移民政策是負向供給衝擊，它會降低勞動力供給，可能導致某些行業面臨勞動力短缺，這會抑制經濟增長，並且推高工資通脹。

鼓勵化石能源是正向供給衝擊，它有利於促進油氣行業的資本开支和原油供給，這會導致油價和其他能源價格下降，有利於壓降通脹，並促進消費。

以下，我們基於文獻對這四方面政策的增長和通脹影響進行評估。針對每一方面的政策，我們假設兩種情形，一種是普通假設情形，另一種是極端假設情形，差別在於政策變化大小。

對內減稅：促進增長，推高通脹

普通假設情形：特朗普將在2025年底到期的《減稅與就業法案》中的個人條款“永久化”，這包括保留法案中的稅收分檔，標准稅收抵扣，兒童稅收抵免和其他受撫養人稅收抵免，分項扣除（不包括州稅和地方稅扣除）等。由於法案是在2025年底到期，如果被延長，其效果大概率將在2026年得到體現，但考慮到企業、居民以及資本市場會提前預期，我們認爲其對2025年還是會產生影響，只是影響沒有那么大。因此在計算時我們做了一定的折現。我們參考Tax Foundation的分析以及歷史經驗[9]，預計這些政策會提高2025年GDP增長0.3個百分點，推高CPI通脹0.1個百分點。

極端假設情形：特朗普將《減稅與就業法案》中的個人條款和企業條款都“永久化”。企業條款包括保留此前的稅收減免，獎勵折舊，研發費用攤銷，對折舊攤銷前利潤的利息限制等。另外還要加上恢復州稅和地方稅（SALT）全額扣除，以及將企業所得稅稅率進一步降低至15%。我們預計這些政策加總會提高GDP增長1.0個百分點，同時推高CPI通脹0.5個百分點。

加徵關稅：降低增長，推高通脹

普通假設情形：假設特朗普對中國加徵關稅，其他關稅不變。2023年，美國進口的商品總額爲3.1萬億美元，其中從中國進口的商品總額爲4260億美元，佔比13.7%。2023年美國的總關稅收入爲803億美元，用該數值除以總進口額得到平均關稅稅率約爲2.5%。如果對中國加徵額外關稅，預計將使平均關稅稅率上升至8.5%（圖表2）。如果中國對美國採取同等反制措施，美國出口將受到影響。我們綜合參考Mavroeidi、Galvao和Orlik（2024）[10]、McKibbin、Hogan和Noland（2024）[11]以及Tax Foundation[12]的研究，預計這些措施會降低GDP增長0.2個百分點，推高CPI通脹0.6個百分點。

極端假設情形：假設特朗普除了對中國加徵關稅，還對所有經濟體施加10%的普遍關稅。最近特朗普在接受採訪時甚至表示，要將對所有國家的關稅稅率從10%提高至20%[13]。這些措施或將使美國平均關稅稅率進一步上升至17.4%甚至更高。我們預計這會降低GDP增長0.6個百分點，推高CPI通脹1.5個百分點。值得注意的是，關稅疊加減稅的影響在不同收入群體中效果是不平等的，研究顯示，低收入群體將受到較大衝擊，因爲他們在商品上消費比例更高，而高收入群體則可能是受益者（圖表3）。這意味着特朗普的稅收政策會加大貧富分化，不利於美國經濟長期可持續增長。

圖表2：不同情形下美國平均有效關稅的變化

資料來源：USITC，中金公司研究部

圖表3：減稅和關稅對不同收入群體的影響不平等

資料來源：Tax Foundation，中金公司研究部；注：橫軸爲居民收入百分比分段。

驅逐非法移民：降低增長，推高通脹

普通假設情形：特朗普驅逐130萬此前已收到驅逐令的在美國境內的非法移民。根據美國國會預算辦公室（CBO）的估計，2022至2024年，進入美國的淨移民人數分別爲220萬人、330萬人和330萬人，三年總計達到880萬人，其中約80%爲通過非正式渠道進入美國的移民或難民（圖表4）。這些移民的到來也將美國人口增長率從此前的0.4%大幅提高至1.2%。我們參考McKibbin、Hogan和Noland（2024）的研究[14]，預計驅逐130萬移民將降低GDP增長約0.2個百分點，推高CPI通脹約0.4個百分點。

極端假設情形：特朗普驅逐高達830萬滿足條件的移民。這意味着過去三年進入美國、幫助緩解勞動力短缺、降低工資通脹壓力的有利因素被逆轉，人口強勁增長對於消費需求的支撐作用也將消失。我們預計這會降低GDP增長約1.2個百分點，同時推高CPI通脹約2.2個百分點。

鼓勵化石能源：促進增長，降低通脹

普通假設情形：特朗普的政策促進能源行業投資，原油供給釋放，推動油價從平均每桶80美元下降至60美元。近幾年由於拜登政府支持綠色轉型，美國頁巖油开採受到限制，這使得能源行業投資在油價在相對較高的情況下停滯不前（圖表5）。特朗普上台有助於能源行業投資回升，幫助壓低油價。油價下跌會降低居民生活成本，促進消費支出，爲經濟增長提供動力。我們綜合參考Blanchard和Gali（2007）[15] 、Conflitti和Luciani（2017）[16]以及Gagliardone和Gertler（2023）[17]等人對油價衝擊的研究，預計這一政策將提高GDP增長0.5個百分點，降低CPI通脹0.6個百分點。

極端假設情形：特朗普的政策導致美國能源供給大幅增加，這可能引發OPEC成員國因擔心失去市場份額而同步增產，從而將油價進一步壓降至每桶40美元。盡管這可能並不是特朗普想要的結果，但不能排除這種可能性。我們預計油價超調下降將提高GDP增長1.0個百分點，同時降低CPI通脹1.3個百分點。

圖表4：大量移民流入使美國人口強勁增長

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表5：美國能源行業資本开支受到壓制

資料來源：Wind，中金公司研究部

疊加效果：關注通脹的上行風險

基於上面的分析，我們分別將溫和情形和極端情形下的政策組合的影響加總，得到對應情形下美國GDP增長和CPI通脹的預測值（圖表6）。總體來看，特朗普的政策對通脹的推升作用更明顯，特別是在極端情形下，大幅加徵關稅和驅逐非法移民會使通脹大幅攀升。

► 在普通假設情形下，假設特朗普推動2017年減稅法案中的個人條款永久化；對中國加徵額外的關稅；驅逐130萬非法移民；通過鼓勵頁巖油开採將油價降低至平均每桶60美元。這些措施或使美國2025年GDP增長從基准的2.6%上升至3.0%，CPI通脹從2.5%上升至2.9%。

► 在極端假設情形下，假設特朗普使2017年減稅法案中的個人條款和企業條款都永久化；對中國加徵額外的關稅，同時對所有經濟體加徵10%的普遍關稅；驅逐830萬非法移民；油價降低至平均每桶40美元。這些措施或使2025年GDP增長上升至2.9%，CPI通脹將大幅攀升至5.4%。

對貨幣政策的含義：在普通假設情形下，我們預計美聯儲會繼續降息，但降息的速度將放緩，終點（中性）利率也可能比我們基准情形下的4%更高。而在極端假設情形下，美聯儲的態度將轉“鷹”並在2025年重啓加息，因爲決策者不大可能容忍通脹重新回升到5%以上。考慮到遏制通脹一般需要名義政策利率高於通脹（即實際政策利率爲正數），這意味着美聯儲可能需要在2025年加息75至100個基點。

對資本市場的含義：在普通假設情形下，美國經濟增長或保持韌性，同時通脹溫和，呈現“金發女郎”經濟（Goldilocks）。市場風險偏好將提升，利好股票，利空債券。對商品價格的影響偏中性，因爲加徵關稅的措施對全球經濟復蘇不利，從而阻礙制造業周期重啓。

而在極端假設情形下，由於通脹上升的幅度大於經濟增長，經濟將陷入“類滯脹”環境，再加上美聯儲重啓加息，普遍的關稅壓制全球經濟周期復蘇，市場風險偏好將受到抑制。股票、債券和商品價格都將受到壓制，而具有抗通脹和“最後避風港”屬性的黃金或將受益。今年以來黃金價格的走勢已經明顯脫離了美元利率這個傳統的“錨”，這表明在美國政府債務高企、美國國債這一傳統避險資產風險溢價上升的背景下，黃金的優勢逐漸顯現。

圖表6：特朗普政策對美國經濟的影響估算