關於促進房地產市場止跌回穩，加快建立房地產業務新模式的幾點思考

高善文

2024年10月21日

房地產市場在國民經濟中具有舉足輕重的影響。過去幾年中國房地產市場的深度調整充分暴露了傳統的房地產業務模式的嚴重內在缺陷，對宏觀經濟的穩定運行和健康發展形成了明顯拖累和重大挑战。如何盡快實現房地產市場的止跌回穩，並逐步構建更具韌性、更可持續的房地產業務新模式，無疑是當前十分重要和緊迫的任務。

作爲資本市場的觀察者，基於對房地產行業的長期討論和思考，我們在此分享一些粗淺的想法，希望能夠起到拋磚引玉的作用。

1990年代末期中國开啓房地產市場化改革以來，房地產行業蓬勃發展，對於加快城市化進程，推動經濟高速增長起到了有目共睹的巨大作用，但也逐步產生和積累了以高房價、高槓杆、高債務等爲標志的嚴重問題，越來越難以持續。

概括而言，在過去二十多年的時間中逐步形成的房地產業務模式具有幾個方面的內在缺陷，需要得到系統性糾正：

一、房地產公司的日益金融化是傳統業務模式的首要缺陷

一方面，快速的城市化進程產生了巨大和持續增長的房地產需求，另一方面，單個房地產項目在商業上的成敗存在許多不確定性，也難以收獲規模效益，因此，同時开發多個項目的房地產公司开始獲得競爭上的優勢，這表現在業務的許多方面：

首先，正如“不要把雞蛋放在一個籃子裏”的格言所展示的那樣，分散的多個項目之間相互平衡和抵消，可以降低總體業務的波動性，在給定風險暴露的條件下提高資本的回報率和債務的安全性。

其次，由於前述原因，以及金融市場普遍存在“大則不倒”的假設，龐大的業務規模可以幫助房地產公司以更低的成本融資，從而形成正向循環。

再次，衆多項目之間銷售和施工進度之間存在差異，由此產生的資金余缺可以相互調劑，這提高了資金的使用效率。更重要的是，由於單個項目以獨立法人的形式存在，資金在項目之間的橫向調撥形成了某種形式的信用創造和信用擴張機制，使得房地產業務开始具有一定的類銀行的金融屬性。

我們知道，銀行信用創造的關鍵是部分准備制度，即銀行把收到的存款的一部分以現金的形式持有，作爲應付未來提款的准備金，其余的存款則用於放貸，從而形成新的存款，在這一過程中創造和擴張了信用。

類似地，房地產項目A把收到的預售資金的一部分貸放給項目B，形成項目B的資金來源。項目B將此用於土地購买，以及進一步的抵押和借款活動，在這一過程中，信用被創造和放大。在這一意義上，房地產業務具有了類銀行的金融屬性。

最後，持續的經濟發展和城市化進程等因素推動了房價和地價的持續上升，使得持有土地和房地產項目可以獲得較爲穩定的增值收益，這誘使房地產公司通過提高槓杆來增加土地和項目的持有，從而進一步增強了房地產的金融屬性。

爲了應對多變的政策環境和房地產市場的周期性起伏，房地產公司進一步發展了所謂的高周轉模式，即在預期短期市場形勢較好的條件下，通過短期借款迅速放大供應，提高周轉率；在市場形勢轉差的時候則收縮借貸，降低供應。在資金融通和調度順暢的條件下，這充分提高了資本的回報率，但也使得在房地產形勢較好的條件下，包括大量短期借款在內的槓杆率被推升到異常高的水平，金融屬性進一步強化。

由於以上因素的綜合作用，中國的房地產公司逐步發展爲類金融機構，具有了高槓杆、流動性轉換、期限轉換和信用創造等金融業務的關鍵功能和特徵。

金融史的發展告訴我們，金融業務具有內在的不穩定性，必須通過中央銀行的建立和以必要的資本充足率及充分的信息披露爲核心的嚴格金融監管來應對。

中國房地產市場當前的困境，一般地說，可以認爲是其金融屬性內在不穩定性的集中反映。

金融史的發展同樣告訴我們，應對當前房地產行業的困難局面，需要充分考慮其業務發展中業已形成的金融屬性。

這形成了兩種不同的應對思路：

一是以項目爲中心的行業救助，並逐步徹底去除房地產的金融屬性。

這種思路的挑战在於：一方面項目之間相互平衡的優勢和規模效益無法實現，隨着救助過程的展开，剩余的項目越來越集中爲高風險項目，難以處理；另外一方面這形成了行業內快速和嚴重的信用收縮，具有極強的外部性和傳染性。

二是救主體和救項目並重，一方面通過注資和債務重組來穩定和充實主體的資產負債表，維持其業已存在的各類功能，另外一方面通過建立類金融業務的監管框架加強對大型主體的全面監管，進一步穩定市場信心，並逐步控制和化解系統性風險。

二、越來越統一的全國勞動力市場與高度碎片化的土地供應制度之間的矛盾是房地產傳統業務模式的另外一大缺陷

中國房地產市場的需求方是分散並自由流動的城市居民，具有高度市場化的特點，但關鍵要素的土地供應由地方政府作爲單一主體來實施，具有很強的計劃性。

由此產生的問題是：在需求快速擴張時，供應不能及時充分響應，從而放大了地價和房價的上升壓力。

更大的問題是，對於人口大量集聚的城市政府而言，縮減土地供應甚至可以帶來更高的土地收益，這是壟斷經濟的一個自然特點，但無疑加劇了房地產市場的壓力。

從數據上看，一些大型城市的年度供地持續低於計劃目標，其原因似乎並非廣泛的土地流拍，而是較少的土地供應足以實現年度的土地收入目標。

更一般地看，2016-2021年期間全國範圍的房地產價格大幅上漲引起了廣泛的關注和討論，許多分析將此與棚改貨幣化聯系起來，這也許是有道理的。

然而，我們曾經將中國的部分三四线城市分解爲兩個組別，一個是實施了棚改貨幣化的城市組；一個是沒有實施棚改貨幣化的城市組。

結果發現，前者的房價表現並不顯著強於後者，這爲棚改貨幣化的解釋投下了不小的陰影。

實際上，從廣泛的數據看，我們更傾向於認爲，棚改貨幣化是一個內生的去存貨政策：即存貨壓力更大的城市更傾向於進行棚改貨幣化。因此，對於存貨較少的城市而言，一方面房價更容易上漲，一方面地方政府進行棚改貨幣化的意愿也不很強烈，這樣，房價與棚改之間的關系並非一目了然。

也許很少人注意到的事實是：在這段時期，在人口流入和城市化規模繼續擴大的同時，中國大量城市的土地供應經歷了普遍和持續的收縮，這與同期中國廣泛的房價上漲之間的聯系無疑是耐人尋味的。

更進一步看，中國的土地供應由地方政府主導，是高度碎片化的，而勞動力市場越來越統一，人口在全國範圍內自由流動，這不可避免地帶來了土地市場的扭曲和資源配置的低效。

在守住耕地紅线的約束下，全國的供地指標以計劃的形式下達給地方，盡管在人口集中流入的城市，土地的單位經濟效益顯著更大，但這些地區卻無法從落後地區騰挪和獲得供地的配額。在通常的情況下，這顯然會加劇發達地區的房價上漲壓力。

此外，2012年以來，中國的人口开始向中心城市和發達地區聚集，給這些地區帶來了更大的土地收入，但同時降低了人口流出地區的潛在土地收益，形成或者擴大了地區之間財政收入的不平衡。

地方政府的債務大多以土地的價值和潛在收益爲抵押，但潛在的債務風險又需要中央政府兜底或承擔相當的救助義務，形成道德風險。

爲了解決這些問題，需要考慮三個方面的措施：一是有意識地增加土地供應的彈性，根據房地產市場的發展和人口流動情況適時增加或減少土地供應，將土地和當下房價監管機制更緊密地聯動起來。

二是建立全國統一的土地配額交易市場，就像碳配額和電力交易一樣，由各地區自愿相互交易自己的年度土地配額，實現土地要素的市場化定價和全國統一配置；在必要時，也可以由中央政府追加和拍賣部分土地配額，以穩定土地市場。

例如單位土地配額在西部地區的經濟價值也許是一萬元；在沿海地區也許是十萬元。配額在兩個地區之間進行交易，西部可以獲得超過一萬元的經濟收益；沿海地區也同時收獲了更高的經濟價值，形成互利共贏。

三是將賣地收入調整爲中央與地方共享的收入，用於調節地區之間的財力平衡、化解地方債務風險和解決包括保障性住房在內的其他民生目標。

三、保障性住房供應不足是房地產傳統模式的又一大缺陷

在城市化進程快速發展，房價總體不斷上漲的過程中，一般居民自然希望通過參與商品房市場來分享這一紅利，這強化了商品房在資產配置中的金融屬性，降低了保障性住房的吸引力；對於地方政府而言，考慮到建設保障性住房的機會成本、以及失去的土地收益等因素，其提供保障性住房的意愿似乎也不夠充分，這可能部分解釋了過去二十多年保障性住房供應不足的情況。

由此形成的問題是明顯的：一方面高企的房價使得城市低收入者、新進城的農民工群體和青年人無法實現合意的居住條件，另外一方面着眼於資產配置和房價上升的商品房持有又帶來了一定數量的房屋空置，形成資源的浪費。兩相對比，還容易形成社會壓力。

疫情以來，由於一系列內外條件的變化，居民對未來收入和房價的預期似乎正在發生較大的調整，表現爲消費活動的走弱和安全資產的走強。在一手房市場的供應大幅度收縮的條件下，二手房市場交易量維持在非常高的水平，但價格明顯下調，顯示了配置型需求可能在趨勢轉弱。這有助於緩解資源闲置和低效配置的浪費，也可能鼓勵居民對保障性住房更大的興趣。

在這樣的情況下，對商品房交易的各類限制也許應該逐步清除，並在必要時轉向對部分地區和市場的持有環節的幹預，例如空置稅等；爲了提高地方政府提供保障性住房的積極性和緩解財政壓力，中央政府也許應該考慮提供必要的補償和激勵。

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標題：高善文：關於房地產的幾點思考

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