美國大選如何影響中國市場？-港臺熱話

美國大選如何影響中國市場？

中金研究 10月 22,2024

距離11月5日美國大選日僅剩兩周，自拜登退選以來選情反復拉鋸，近期再度出現反轉，特朗普在博彩賠率和關鍵搖擺州民調上重拾領先優勢，爲大選結果進一步增添了變數。

我們在“2024年美國大選追蹤”系列六《美國大選的四種情景推演》中結合總統與國會構成推演了大選的四種可能結果以及相應的政策前景和資產影響，本篇中，我們將進一步聚焦美國大選對中國市場的影響，分析潛在政策組合如何影響我國外需及產業前景。

摘要

選情進展：博彩賠率和關鍵搖擺州均爲特朗普領先，共和黨“全勝”是當前概率最高情形

美國大選的“選舉人票”制度之下，博彩賠率與關鍵搖擺州選情是較普通民調更爲准確的觀測方式（《美國大選的一般性規律與影響》）。當前，特朗普在博彩賠率和關鍵搖擺州都再度反超哈裏斯，給僅剩兩周的大選帶來更多變數。

► 特朗普博彩賠率反超哈裏斯。PredictIt博彩數據顯示，9月下旬以來押注特朗普勝選的趨勢再度上行，並於10月初實現反超，當前特朗普57.9%的勝率已經較哈裏斯的40.8%拉开較大差距。

► 特朗普重拾多個搖擺州領先優勢。截至10月21日，哈裏斯49.2%民調支持率仍領先特朗普0.9個百分點，但特朗普在多個搖擺州的支持率明顯回升，重新在密歇根等4個州反超哈裏斯，共在9個搖擺州中的8個州領先。若按照上述情形計算選舉人票，特朗普獲得的選舉人票已達312票，足以鎖定勝局（270票獲勝）。

除了總統外，國會組成對於大選後政策組合同樣重要。從最新的博彩賠率來看，共和黨全勝勝率最高（即特朗普當選，共和黨控制參衆兩院），自8月中旬以來始終爲勝率最高的情形，但與哈裏斯當選+共和黨參議院+民主黨衆議院的差距並未顯著拉开。然而10月初以來，共和黨全勝的勝率快速擡升，由29%升至43%。

貿易政策與出口：特朗普關稅或較大程度拖累出口與增長，哈裏斯衝擊相對較小

對中國市場而言，美國大選的影響除了體現在情緒上外，最爲直接的就是貿易與產業政策。今年以來，中國經濟“內冷外熱”，外需是主要支撐，也拉動出口板塊的表現。究其原因，一方面來自全球產業鏈重構下新興市場固定資本开支需求，表現爲建材和機械設備出口，貢獻出口增速的80%（《美國制造業回流與產業鏈重構》），另一方面來自美國寬松交易下居民地產和相關耐用消費品的需求，體現爲家具、家居和家電品類出口回暖，貢獻出口增速的近20%。

在當前內需較弱的情況下，外需和出口鏈能否維持韌性是關乎未來增長的關鍵，也將直接決定市場期待的增量刺激政策是否緊迫。美國大選結果與出口直接相關，直接決定貿易壁壘是否會大幅升級。特朗普與哈裏斯在關稅立場上存在巨大差異（《哈裏斯與特朗普的異同與影響：2024年美國大選追蹤（五）》），前者主張更大範圍和更高幅度的全面關稅，後者則是維持關稅現狀但更加聚焦重點行業，因此其影響程度和方向也會大相徑庭。

► 特朗普：較大程度拖累整體出口與增長，增加內需刺激緊迫性。特朗普關稅主要主張爲：1）對華60%全面關稅；2）特定行業（新能源等）最高100%的額外關稅。回顧2018-2019年美國對中國加徵關稅的經驗，美國從中國進口關稅清單內商品的金額在加徵關稅後較加徵關稅前都有較大幅度下降。加徵60%的全面關稅將不可避免地對整體出口及GDP增速造成拖累。匯率可能是一個對衝渠道，靜態來看，如果人民幣兌美元貶值9%則能對衝關稅負面影響，但考慮到現實約束這一方式並不現實，也就意味着財政刺激對衝的必要性。2018-2019年中美貿易摩擦中，人民幣兌美元貶值一度超過10%，兌一籃子貨幣貶值約6%。需要注意的是，若特朗普主張美元競爭性貶值，疊加關稅政策或帶來更大衝擊。

根據Trump 1.0經驗，關稅加徵後1-2個月顯著壓制出口。行業上，中國對美出口佔比低（風險敞口低），並且美國對華進口佔比高（依賴度高或獲得豁免）的行業風險抵御衝擊的能力較強，如金屬及其制品、陶瓷及玻璃、機電及影像設備、塑料橡膠以及機械。而中國出口絕對金額較高且出口至美國佔行業總出口比例較高的行業有：電機電器、機械器具、家具家居、玩具及運動用品，紡織品、針織服裝等，佔比在10%甚至20%以上。但如果考慮到產能相對過剩情況，其他一些出口佔比不高的行業也可能對關稅更加敏感。

► 哈裏斯：關注重點行業而非全面關稅。盡管哈裏斯尚未公开闡述其關稅政策方針，但她多次抨擊特朗普全面關稅政策的高成本將最終由美國消費者承擔，或顯示其關稅主張將更具備針對性。相比於特朗普的全面關稅政策，哈裏斯的貿易政策或對中國出口衝擊較小。尤其是對於中國制造具備競爭優勢的中端制造行業，高端回流與低端分散的政策矩陣存在一定的“空窗”，回顧2022年以來在拜登產業政策推動的制造回流與產業鏈重構之下，供應鏈相對較長、生產環節較復雜的固定資產相關投資品也是2022年至2023年年中支撐我國出口的主要力量。

此外，在貿易條件未被顯著破壞基礎上，美聯儲當前开啓的降息周期將影響美國地產與企業投資的修復程度，進而影響我國外需與出口。若貿易條件未受大選後政策顯著破壞，我們預計本輪降息將拉動總出口增長1.4%，貢獻GDP增速0.35-0.4%。我們測算，降息或拉動美國成屋銷售2-4%至400-410萬套（8月成屋銷售折年數386萬套，疫情前正常平均水平521萬套），企業投資2-3%（《全球市場2024下半年展望：寬松已過半場》），從而拉動資本品和地產後周期消費品出口分別改善6-7%和16%，拉動總出口增長1.4%。從庫存與需求敞口來看，家具/家居/家電和建築及花園材料板塊由於庫存偏低對美國地產需求最爲敏感，佔出口金額比例12%，今年以來出口累計同比增速達11%。

產業政策與行業前景：高端制造國產替代趨勢強化，中端制造出海“分化”

綜合特朗普和哈裏斯政策主張，產業政策對我國各行業可能影響爲：1）基建政策推進可能性大，貿易條件不顯著惡化下或提振我國相關行業出口；2）高端制造均致力通過貿易與投資限制等保持美國領先地位，我國產業升級依賴國產替代；3）能源政策上，共和黨主張回歸傳統能源加之特朗普奉行的“孤立主義”，對於我國新能源需求與出海前景有利有弊。

► 基建：支持基建投資是兩黨共識，若貿易條件未顯著惡化，或提振我國相關行業出口。短期看，基建政策推進在哈裏斯當選情形下可能對我國出口有結構性的利好。我們基於貿易數據的分析發現，2023年上半年受益於美國再工業化進程，部分行業建築支出和資本开支明顯上行，我國相關偏中上遊商品出口也受到提振。

► 高端制造：兩黨均追求保持科技領先地位，我國產業升級更多依賴國產替代。具體舉措上，貿易與投資限制、技術出口管制兩黨均有實施。因此對於我國芯片與半導體、生物醫藥等高端制造行業而言，“升級”之路更有賴於國內大市場、人才紅利和產業政策支持進行研發創新。

► 能源：民主黨青睞清潔能源，共和黨主張回歸傳統能源，對於我國新能源行業需求和出海前景有利有弊。共和黨“全勝”情形下，或取消拜登政府此前發布的電動車強制令，石油和天然氣的勘探許可或加快發放，加之特朗普奉行的“孤立主義”，短期衝擊我國新能源企業的外需，但或進一步推動我國新能源行業在國際上技術領先地位的確立。

資產啓示：特朗普當選關注內需刺激，哈裏斯當選期待外需與結構

對中國資產的影響上：1）若哈裏斯當選關注外需：降息推動私人部門需求修復+哈裏斯局部關稅政策組合利好出口修復，此外產業上對基建的推動也可能一定程度上帶動相關行業的出口與出海前景。但這也同樣意味着我們內需刺激的緊迫性沒有那么大，結合哈裏斯的對內政策也不至於對美國增長和通脹造成過大擾動，因此可能更多是震蕩結構行情（《美國大選的四種情景推演》）。

2）若特朗普當選關注內需：加徵關稅在情緒上影響中國市場，或體現爲風險偏好的走低、風險溢價上行，壓制相關風險資產表現，尤其是出口鏈首當其衝；但邊際上更弱的出口和可能更大的外圍政治不確定性，可能會需要政策爲實體經濟提供更多支撐。以廣義財政赤字脈衝衡量，從歷史經驗來看，出口弱則政策強，內需爲經濟失速風險提供下行保護，並且吸取2018年中美貿易摩擦的經驗，政策應對或更爲及時有力。我們測算加徵60%關稅情形下，補足出口拖累的GDP需要財政赤字規模多增2.6萬億元；而要徹底扭轉當前需求不足的局面，對應的財政規模可能更大。若接續財政政策發力不足，內外需走弱極端情形下我們篩選的對美出口佔比低+對華進口佔比高的行業或具備相對韌性。

正文

選情進展：博彩賠率和關鍵搖擺州均爲特朗普領先

距離11月5日的美國大選日僅剩2周，選情依然膠着，民調結果上哈裏斯保持領先，但博彩賠率和關鍵搖擺州上已經被特朗普反超，進一步加劇了本次大選的不確定性與不可預測性。此前系列的報告中我們結合國會的組成推演了四種最可能的情形，聚焦對應的政策前景和資產影響《美國大選的四種情景推演》。本篇中，我們將進一步聚焦美國大選對中國市場的影響，分析潛在政策組合如何影響我國外需及產業前景。

特朗普重拾搖擺州的領先地位，且優勢進一步擴大。在哈裏斯接替拜登作爲民主黨候選人後，來自民主黨、獨立候選人選民和中立人員的選票使其支持率始終領先於特朗普。根據RCP統計，截至2024年10月21日，哈裏斯以49.2%的民調支持率領先特朗普0.9個百分點。民調支持率更多反映普選情況，觀測搖擺州的支持率則更爲准確和重要。當前9個搖擺州中，特朗普和哈裏斯的支持率差距目前仍在誤差範圍內。近期特朗普在多個搖擺州的支持率出現明顯回升，重新在威斯康辛州、密歇根州、賓夕法尼亞州以及內華達州反超哈裏斯，再加上始終領先的北卡羅來納州、佐治亞州和亞利桑那州，共在9個搖擺州中的8個州領先，但程度均不足2個百分點。如果按照這一情形投票，特朗普獲得的選舉人票已達312票，足以鎖定勝局（270票獲勝），對比哈裏斯226票。

特朗普博彩賠率反超哈裏斯。從博彩數據看，哈裏斯的領先優勢自9月下旬以來不斷收窄，特朗普目前以57.9%的勝率反超哈裏斯，是7月下旬以來的第3次反轉。民調和博彩賠率都是市場追蹤美國大選的主要手段，除了支持率高低外，趨勢和反轉次數也值得關注以預測勝選概率（）。

共和黨在國會選情中領先。除了總統外，國會組成對於大選後政策組合同樣重要。衆議院目前由共和黨主導（219票 vs. 213票，其中3個席位空缺），2024年國會選舉中衆議院的435個席位將全部改選，RCP預測共和黨領先的席位有207票 vs. 民主黨的196票，距離主導分別差11票和22票，但博彩賠率顯示民主黨主導衆議院的可能性更高，近期大幅回落後仍超過50%。參議院目前由民主黨佔據主導（51票 vs. 49票，其中民主黨4票來自獨立民主黨）。2024年大選中參議院的100個席位中有34席將進行改選，目前RCP預測共和黨領先的席位有51票 vs. 民主黨的44票，博彩賠率也顯示共和黨勝率持續領先。

圖表1：哈裏斯博彩賠率的領先優勢自 9月下旬以來不斷收窄，特朗普目前以57.9%的勝率反超哈裏斯

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表2：截至2024年10月21日，哈裏斯以49.2%的民調支持率領先特朗普0.9個百分點

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表3：按照民調情形，特朗普獲得的選舉人票已達312票，足以鎖定勝局（270票獲勝）

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表4：特朗普重新在威斯康辛州、密歇根州、賓夕法尼亞州以及內華達州反超哈裏斯

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表5：截至2024年10月18日，博彩賠率顯示民主黨主導衆議院的可能性更高，近期大幅回落後仍超過50%

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表6：截至2024年10月18日，博彩賠率顯示共和黨勝率持續領先

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表7：共和黨全勝的博彩賠率最高（42%），哈裏斯+民主黨衆議院次之（24%）

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表8：截至2024年10月18日，RCP預測參議院共和黨領先的席位有51票 vs. 民主黨的44票

資料來源：RCP，中金公司研究部

貿易政策與出口：特朗普關稅拖累出口與增長，哈裏斯衝擊相對較小

對中國市場而言，美國大選的影響除了體現在情緒上外，最爲直接的就是貿易與產業政策。年初至今中國經濟呈現“內冷外熱”，出口是增長的主要支撐之一。今年1-9月出口金額累計同比爲4.3%，淨出口對GDP增速的貢獻高達23.8%。拆解出口高增的驅動力，一方面來源於全球產業鏈重構背景下新興市場固定資本开支需求，表現爲建材和機械設備出口回升（《美國制造業回流與產業鏈重構》），另一方面來源於美國降息或市場交易寬松下私人部門商品消費需求，表現爲家具、家居和家電品類出口回暖。

我們根據海關HS2位及6位編碼將出口商品劃歸爲固定資產投資相關資本品以及地產後周期相關消費品兩大類，今年1-9月資本品及地產後周期商品累計出口金額接近2.2萬億美元，佔出口總金額（約2.6萬億美元）的84%，對1-9月出口累計同比增速的貢獻超過九成。

然而9月出口數據明顯降溫，市場對於外需與出口增速持續性分歧加大，尤其是對大選後加徵關稅的擔憂，對出口鏈帶來情緒上的擾動。在當前內需較弱且市場期待增量政策的情況下，外需和出口鏈能否維持是關乎未來增長，以及影響內需刺激是否更爲緊迫的關鍵。出口直接與美國大選息息相關，將決定貿易壁壘是否會大幅升級。

總統在貿易領域的自主裁量權很大，且國會基本無法做出有力幹預和約束。無論在“共和黨全勝”還是“特朗普+民主黨衆議院”情形下，只要特朗普當選且貿易政策若完全實施，可能均對中國短期產品出口帶來壓力，尤其在“特朗普+民主黨衆議院”組合下，特朗普對內財稅政策或受到一定限制，加劇其對外關稅政策緊迫性，但相應國內內需刺激必要性提高（）。若哈裏斯當選，雖然貿易政策難以出現松動，但至少也不會大幅改變現狀，那么美國相關需求依然可以拉動部分出口，但這也就意味着內需刺激的緊迫性下降。

圖表9：今年1-9月資本品及地產後周期商品累計出口金額接近2.2萬億美元，佔出口總金額的84%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表10：今年1-9月資本品及地產後周期商品出口累計同比增速的貢獻超過九成

資料來源：Haver，中金公司研究部

Trump 2.0：較大程度拖累整體出口和增長

回顧Trump 1.0加徵關稅的經驗，2018-2019年中美貿易摩擦分爲三輪，分別對應500億美元、2000億美元和3000億美元清單：1）500億美元清單，加徵25%關稅，涉及行業包括電子、通信、機械、航空航天、材料和汽車；2）2000億美元清單，起初加徵10%關稅，2019年5月後提高至25%，涉及行業包括機械、輕工、家電、化工、汽車；3）3000億美元清單，其中第一部分加徵15%關稅，2020年2月後降低到7.5%，第二部分並未啓動暫停加徵，涉及行業包括機械、輕工、紡服、家電。

梳理Trump 1.0三輪加關稅的主要涉及行業特徵，加徵順序呈現先高端後低端、先低進口依存度後高進口依存度的特徵。先在500億美元清單被加關稅的行業主要是與中國產業升級掛鉤、美國進口依存度不高的產業，比如電機械（工業機器人/工程機械等）、航空航天、高鐵、電子制造業（被動元件/PCB/LED/激光設備等）等。到2000億美元清單开始，白電、小家電、工具、家居等美國對華進口依存度高的耐用品也开始被加關稅。3000億美元清單範圍更大，但由於這些品類對華進口依賴度較高，加徵關稅在推進上出現困難。

圖表11：從產品種類看，中國對美國出口額度較爲平均，中間品和消費品面臨的加徵關稅覆蓋率較高

資料來源：PIIE，中金公司研究部

圖表12：大部分被加徵關稅的行業爲第三批清單，適用15%加徵稅率

資料來源：PIIE，中金公司研究部

圖表13：不同批次加徵關稅影響下，中國對美國出口增速顯著降低

資料來源：PIIE，中金公司研究部

圖表14：2018年中美貿易摩擦以來美國自中國進口份額被墨西哥、越南等國家替代

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表15：低端制造行業如家具進口份額在2018-2019年貿易摩擦後下降較快

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表16：中高端制造行業如計算機及電子在2018-2019年貿易摩擦期間也有下降

資料來源：Haver，中金公司研究部

Trump 2.0關稅政策當前宣布的可能方向包括：1）無差別地對進入美國的商品徵收10%的基准關稅[1]；2）可能對中國徵收60%或更高的額外關稅[2]；3）徵收針對某些地區或行業的“特定稅”，如對產自墨西哥的中國汽車加徵100%關稅等[3]；4）禁止美國人在中國投資，並逐步全面禁止進口電子產品、鋼鐵和藥品等中國制造的主要類別的商品[4]。

回顧2018-2019年美國對中國加徵關稅的經驗，美國從中國進口關稅清單內商品的金額在加徵關稅後較加徵關稅前都有較大幅度下降，若美國對中國進口商品加徵60%關稅，根據2018-2019年經驗出口價格彈性約爲1，將不可避免地對整體出口及GDP增速形成拖累。匯率可能是一個重要的對衝渠道，靜態來看，我們測算如果人民幣兌美元貶值9%，則能完全對衝負面影響。2018-2019年中美貿易摩擦中，人民幣兌美元貶值一度超過10%，兌一籃子貨幣貶值約6%。但若特朗普主張美元競爭性貶值，疊加關稅政策或帶來更大衝擊。

對中國出口衝擊時間點和行業上，根據Trump 1.0經驗，關稅加徵後1-2個月壓制出口，加徵前反而刺激提前補庫需求，關稅壓制出口時間上或待大選後，明年正式推出關稅政策，但情緒上或顯著擡升出口鏈板塊以及中國資產風險溢價，尤其是“特朗普+民主黨衆議院”情形下，特朗普國內政策日程受阻反而會加大關稅作爲優先政策推進的可能性。若關稅完全實施，短期不可避免的對出口帶來壓力（尤其是一些依賴度較大的行業），也加大內需刺激必要性。

行業上，若在較大的關稅壓力下，中國對美出口佔比低（風險敞口低），並且美國對華進口佔比高（依賴度高或獲得豁免）的行業可能抵御關稅衝擊的能力較強，我們篩選下來這些行業包括：金屬及其制品、陶瓷及玻璃、機電及影像設備、塑料橡膠以及機械。而中國出口絕對金額較高且出口至美國佔行業總出口比例較高的行業有：電機電器、機械器具、家具家居、玩具及運動用品，紡織品、針織服裝等，佔比在10%甚至20%以上。但如果考慮到產能相對過剩情況，其他一下出口佔比不高的行業也可能對關稅更加敏感。

圖表17：匯率是重要對衝渠道，2018-2019年中美貿易摩擦中，人民幣兌美元貶值一度超過10%

資料來源：PIIE，Wind，中金公司研究部

圖表18：2018-2019年中美貿易摩擦中關稅覆蓋比例較低的爲玩具及運動用品

資料來源：PIIE，中金公司研究部

圖表19：2018年貿易摩擦對市場影響的經驗

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20：美國各行業自中國進口依賴度較高的爲家具、紡織品、印刷品

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表21：中國各行業出口至美國佔比且金額較高的行業包括家具家居、玩具及運動用品、紡織服裝

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表22：中國對美出口佔比低（風險敞口低）+美國對華進口佔比高（依賴度高或獲得豁免）的行業具備較強的抵御能力

資料來源：Wind，中金公司研究部

Harris 1.0：關注重點行業，對出口衝擊相對小

哈裏斯的貿易政策或延續拜登政府關注重點行業的思路。我們梳理拜登政府貿易政策的核心是促進高端制造回流與低端制造分散（《美國制造業回流與供應鏈重構》），即通過《清潔能源法案》、《芯片法案》等產業政策推動战略性及具備國家安全屬性的制造行業在本土的再工業化，以及通過美墨加協定、印太經濟框架等協議廣交貿易夥伴、重構全球供應鏈與產業鏈，分散在低端制造產品上對於單一國家的進口依賴。盡管哈裏斯尚未公开闡述其關稅政策方針，但她在9月11日辯論以及北卡羅萊納州集會演講中抨擊特朗普全面關稅政策的高成本將最終由美國消費者承擔，或顯示其關稅主張將更具備針對性[5]。

相比於特朗普的全面關稅政策，哈裏斯的貿易政策或對中國出口衝擊較小。尤其是對於中國制造具備競爭優勢的中端制造行業，高端回流與低端分散的政策矩陣存在一定的“空窗”，回顧2022年以來在拜登產業政策推動的制造回流與產業鏈重構之下，供應鏈相對較長、生產環節較復雜的固定資產相關投資品也是2022年至2023年年中支撐我國出口的主要力量。此外，針對局部行業的關稅政策對於美國國內通脹與增長的壓力也相對較小，或對我國外需形成一定支撐。

圖表23：奧巴馬政府及特朗普政府時期制造業回流政策一覽

資料來源：美國國會網站，中金公司研究部

圖表24：拜登政府制造業回流政策一覽

資料來源：美國國會網站，中金公司研究部

降息鏈條：預計拉動總出口1.4%，貢獻GDP增速0.35-0.4%

若大選後政策下貿易條件未被顯著破壞，美聯儲當前开啓的降息周期將影響美國地產與企業投資的修復程度，進而影響我國外需與出口。從降息與基本面修復路徑來看，在各經濟環節“一下兩上”背景下基本面仍有韌性，預防式降息幅度有限（），降息4-5次後貨幣政策限制性緩解（），私人部門信用周期有望再度开啓，對利率敏感的居民部門地產銷售與企業部門固定資產投資逐步修復，拉動中國相關出口需求，類似於去年12月至今年2月，市場交易寬松下長債利率下行、信用利差收窄帶動整體金融條件轉松，私人部門信用小幅擴張，帶動我國出口修復的情形（）。

圖表25：美國經濟疫後呈現“滾動式”放緩與修復特徵，各個環節之間形成對衝

資料來源：中金公司研究部

外需傳導至出口中間的“緩衝墊”是庫存水平，若庫存偏高，即便需求大幅改善，對於我國出口的拉動可能也相對有限，因此對於庫存周期的分析在降息幅度本就有限、需求並非大幅改善的情形至關重要。

從庫存周期角度，去庫已經基本完成並進入主動補庫存階段，但當前整體庫銷比不低，因此後續補庫強度依賴於需求的顯著改善。美國庫存周期所處位置是中國對美出口彈性的重要限制因素，尤其相關的是批發和零售環節庫存，當前美國全社會和各環節名義庫存和實際庫存同比增速均從底部回升，但不同於2001-2002年及2009-2010年等過往周期的“V型”回升，本輪庫存周期的修復更類似於“L型”，即在偏高的庫銷比水平下，補庫的進程受到高利率環境對需求的制約（）。

具體來看：1）庫存同比增速修復斜率較緩。全社會實際庫存同比增速自今年2月开始回升，當前約爲2.1%，較低點擡升1.1ppt；名義庫存同比增速自去年12月开始回升，當前約爲2.6%，較低點擡升2.6ppt；2）庫銷比仍處於歷史高位。全社會實際庫存庫銷比處於95%的歷史分位，名義庫存庫銷比處於85%的歷史分位。3）分環節和行業來看，零售商除汽車外庫銷比相對偏低且持續回落，尤其是資本品中運輸設備及地產後周期鏈相關行業。

圖表26：美國全社會實際庫存同比增速回升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表27：美國全社會實際庫存庫銷比仍處於歷史偏高位置

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表28：分環節來看，批發商和零售商已經开啓補庫，制造商去庫不明顯因此補庫力度也偏弱

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表29：零售商實際庫存同比增速自去年年中回升，批發商和制造商實際庫存同比增速自今年年初回升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表30：分環節看，制造商和批發商庫銷比仍處於歷史分位90%以上，零售商庫銷比相對偏低

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表31：我們測算美國實際庫存當前處於主動補庫階段

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表32：美國制造商此前補庫和去庫均不明顯，因此後續補庫需求也相對有限

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表33：美國批發商此前補庫較多，因此多數行業仍在去庫進程之中

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表34：美國零售商各行業除汽車及零部件外自去年年中實際庫存同比增速上行

資料來源：Haver，中金公司研究部

今年1-2月中國固定資產投資相關資本品和地產後周期消費品出口分別改善6.7%和22.8%，拉動總出口增長0.4%和1.6%。去年10月底以來美國降息交易推動長債利率下行、信用利差收窄，一季度企業發債創2022年來新高，30年期抵押貸款利率從7.8%連續三個月下行至6.6%，房屋銷售折年數由11月452萬套的低點在12月、今年1-2月連續3個月回升至502萬套，拉動相關資本品和地產後周期商品需求。

我們預計降息將拉動資本品和地產後周期消費品出口分別改善6-7%和16%，拉動總出口增長1.4%。資本品方面，降息开啓預計推動類似年初幅度的企業投資修復，帶動固定資產投資相關資本品出口改善。地產後周期消費品方面，當前30年按揭利率跟隨10年美債降至6.4%後，再度低於平均7%的租金回報率。目前金融條件指數再度降至新低，根據歷史經驗，可能在未來幾個月逐步體現到對利率敏感部門的拉動效果。我們測算2024年底成屋銷售規模或在380-410萬套左右（），地產銷售同比擡升2-4%，略低於年初6%的擡升幅度，預計拉動我國地產後周期消費品出口的16%和總出口的1%。

圖表35：中國資本品與地產後周期消費品出口增速

資料來源：Haver，中金公司研究部

產業政策與行業前景：高端制造國產替代，中端制造出海“分化”

結合兩位候選人在政策主張上的差異，以及國會兩院具體職能上的不同，後續產業政策以及對我國各行業前景的影響也存在差異。1）基建政策推進可能性大，哈裏斯當選下或提振我國相關行業出口；2）高端制造均致力於保持領先地位，我國產業升級依賴國產替代；3）能源政策上，民主黨青睞清潔能源，共和黨主張回歸傳統能源，或影響我國新能源行業需求和出海前景。

圖表36：基建和科技是共識，產業存在分歧，貿易政策取決於總統

資料來源：donaldjtrump.com，whitehouse.gov，democrats.org，中金公司研究部

基建：支持基建是兩黨共識，貿易條件穩定前提下或提振相關行業出口

在基建政策方面，盡管哈裏斯並未披露針對基礎建設設施的細節，但民主黨黨綱裏提及將繼續推進《兩黨基礎設施法案》。拜登在任期間頒布的三大法案顯著提振了固定投資規模，已經催生了超過9000億美元的制造業及相關領域投資，制造業建築投資增速顯著且主要以制造業相關建築支出爲主。特朗普政策主張中，同樣支持基礎設施建設，或將仍然瞄准道路、橋梁、海港和新興技術的基礎建設[6]，但同樣暫未披露明確的投資計劃。特朗普在任職期間爲發展基建提出了諸多提議，但在其執政期間並未與國會民主黨達成一致。

現行《兩黨基礎設施法案》授權在2022財年至2026財年內支出，屆時剩余未使用的資金將交由新一任政府重新立法決定。然而聯邦支出進展較慢，截至今年4月，該法案的1.1萬億美元使用量不足17%[7]。“共和黨全勝”或加大基建領域的投資，可以通過重新分配《通脹削減法案》和《兩黨基礎設施法案》中的未使用資金至“道路、橋梁、大壩”等領域，甚至可以削減或撤銷此前通過的法案。在“民主黨全勝”和其他總統國會對立的情形下，基建法案或將延續《兩黨基礎設施法案》的推進。

短期看，兩黨共識的基建政策推進在貿易條件穩定情形下可能對我國出口有結構性的利好。我們基於貿易數據的分析發現（），2023年上半年受益於美國再工業化進程，部分行業建築支出和資本开支明顯上行，我國相關偏中上遊商品出口也受到提振，具體來看：1）運輸：集裝箱船、貨車和散貨船出口數量2023年上半年相比2022年同期分別增長75.6%、16.4%和5.2%。且出口規模也遠超2019年同期水平（4年復合增速分別爲19.8%、22.9%和9.7%）。2）工業零部件和設備：壓縮機、電线電纜、緊固件、軸承等雖然2023年出口同比增速有所放緩，但軸承相比2019復合增速也有7.9%，電线電纜基本持平（另外兩個產品無疫情前數據）。3）鋼鐵：2023年鋼鐵出口量大幅增長，鋼鐵棒材、鋼材和鋼鐵板材上半年累計出口同比分別爲56.2%、31.1%、26.5%。

圖表37：2008年金融危機以來，歷任政府均出台多項支持政策，推動再工業化和美國制造回流

資料來源：WhiteHouse，中金公司研究部

圖表38：集裝箱船、貨車和散貨船出口數量2023年上半年相比2022年同期分別增長75.6%、16.4%和5.2%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表39：軸承出口2023年上半年相比2019年復合增速達7.9%，電线電纜基本持平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表40：鋼鐵棒材、鋼材和鋼鐵板材2023年上半年累計出口同比分別爲56.2%、31.1%、26.5%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表41：2023年鋼材出口往西亞、南美、東南亞等“一帶一路”國家集中的地區增量較多

資料來源：Wind，中金公司研究部

高端制造：兩黨均致力於保持科技領先地位，我國產業升級依賴國產替代

兩黨均致力於保持美國在半導體、創新藥、新型材料等高端科技領域的領先地位。不管是拜登任期內的《芯片法案》，還是共和黨綱領中發展人工智能的決心，均體現了兩黨對科技產業發展的共識。哈裏斯在競選中制定了“美國前進（American Forward）”战略，將通過稅收減免的方式發展對美國未來競爭力的重要新興技術，包括人工智能、數據中心等。特朗普同樣支持人工智能發展，在其任期內籤署了兩項重要的總統行政令，旨在促進AI技術的开發和應用。2019年行政令指示聯邦機構優先考慮該領域的研究和开發，2020年特朗普籤署行政令，定義了政府使用人工智能的原則，鼓勵聯邦政府中使用“值得信賴”的人工智能。

盡管兩黨在科技領域保持領先地位是共識，但具體到對華限制舉措上或存在一定差異。對比特朗普與拜登在任期間對華科技政策，從貿易限制、投資限制、技術出口、供應鏈限制及人才流動五個方面來看，貿易與投資限制、技術出口管制兩黨均有實施，此外，特朗普政策側重於供應鏈及人才限制；拜登對華限制更側重於芯片和半導體行業。

因此對於我國高端制造行業而言，“升級”之路主要依托於國內大市場、人才紅利和產業政策支持進行研發創新。人口衆多、資源相對豐富，從需求側來看代表市場需求潛力，從供給側來看代表勞動力等資源和成本優勢。對於制造業產業而言，大市場將帶來較大的生產規模，並推動單位生產成本具備明顯的競爭力，爲中國的產業升級創造相對優越的條件。此外，積極有爲的產業政策支持也有助於突破行業發展瓶頸，解決“卡脖子”的關鍵技術。國產替代下投資機遇較多的領域主要包括半導體、機牀、工業機器人、創新藥、醫療設備、EDA/軟件、部分战略新型高端材料等[8]。

能源：共和黨主張回歸傳統能源，對我國新能源行業需求和出海前景有利有弊

哈裏斯發展清潔能源的立場更爲激進，在其執政生涯中曾多次明確表示發展清潔能源和維護環境正義是優先事項。2019年參與美國總統競選期間，還曾提出一項10萬億美元的氣候計劃，在2045年前實現全面脫碳等，較拜登2050年前全面脫碳的目標更爲提前[9]。然而特朗普主張回歸傳統能源，並將加快發放石油、天然氣的勘探許可，增加本國的原油供給。同時，特朗普明顯反對電動車，並表示當選後上任首日會結束拜登的電動汽車強制令（Electric Vehicle Mandate，目前該法案已經帶動私營部門在電動汽車和電池制造領域投資1770億美元[10]）。

中國綠色轉型和科技升級的代表行業——新能源汽車、鋰電池和光伏2023年合計出口突破1萬億元，相比2019年增長超過5倍，是2023年中國出口和貿易順差增長的有力貢獻之一；此外，通過技術進步和規模經濟推動行業降本增效、提升全球競爭力的背景下，上述代表行業有效將我國的規模優勢及新技術優勢較好地轉化爲成本及產品優勢，實現產能出海。然而，在不同的大選後政策組合下，貿易與出海前景或存在較大差異。“共和黨全勝”情形下，或取消拜登政府此前發布的電動車強制令，石油和天然氣的勘探許可或加快發放，加之特朗普奉行的“孤立主義”，短期或抑制我國新能源企業的外需，但或進一步推動我國新能源行業在國際上技術領先地位的確立。

圖表42：貿易顯示性比較優勢系數體現出中國中端制造具有比較優勢

資料來源：UNTCAD，中金公司研究部

資產啓示：特朗普當選關注內需，哈裏斯當選期待外需

大選對中國市場的影響主要關注點在貿易與產業政策，一方面，貿易政策直接影響外需與出口，在當前內需較弱且市場期待增量政策的情況下，外需和出口鏈能否維持是關乎未來增長，以及影響內需刺激是否更爲緊迫的關鍵；另一方面，產業政策上的差異則提供行業配置的不同思路。具體來看：

► 貿易政策：特朗普全面關稅政策下整體出口和增長拖累較大，哈裏斯關注重點行業，對出口衝擊相對小。大選前選情的變化以及關稅政策進一步闡釋都將爲交易出口鏈機會提供更多信息。

► 產業政策：兩位候選人在政策主張和潛在影響上的差異較大，1）基建政策推進可能性大，哈裏斯當選下或提振我國相關行業出口；2）高端制造均致力於保持領先地位，我國產業升級依賴國產替代；3）能源政策上，民主黨青睞清潔能源；共和黨主張回歸傳統能源，對我國新能源行業需求和出海前景有利有弊。

對中國資產的影響上：1）若哈裏斯當選關注外需：降息推動私人部門需求修復+哈裏斯局部關稅政策的組合利好出口修復，此外產業上對基建的推動也可能一定程度上帶動相關行業的出口與出海前景。但這也意味着我們內需刺激的緊迫性沒有那么大，結合哈裏斯對內政策也不至於對美國增長和通脹造成過大擾動，因此可能更多是震蕩結構行情（《美國大選的四種情景推演》）。

2）若特朗普當選關注內需：加徵關稅在情緒上影響中國市場，或體現爲風險偏好的走低、風險溢價趨於上行，壓制相關風險資產表現，極端情形下我們篩選的對美出口佔比低+對華進口佔比高的行業或具備相對韌性，包括金屬及其制品、陶瓷玻璃、機電及影像設備、塑料橡膠及機械。

但這一情形或強化國內政策應對，尤其在市場期待增量財政政策之際，邊際上更弱的出口和可能更大的外圍政治不確定性，，可能會需要政策爲實體經濟提供更多支撐。以廣義財政赤字脈衝衡量，從歷史經驗來看，出口弱則政策強，內需爲經濟失速風險提供下行保護，並且吸取2018年中美貿易摩擦的經驗，政策應對或更爲及時有力。我們測算加徵60%關稅情形下，補足出口拖累的GDP需要財政赤字規模多增2.6萬億元；而要徹底扭轉當前需求不足的局面，對應的財政規模可能更大。

圖表43：廣義財政赤字脈衝衡量，從歷史經驗來看，出口弱則政策強