一、重申反轉邏輯，保持多頭思維

9月底市場仍在猶豫之際，我們明確提出“做多中國”。10月以來，在前期的逼空式上漲後，盡管隨着投資者情緒的變化，以及對後續政策的力度和效果可能不及預期的擔憂等因素擾動下，市場出現波動，但我們依然反復強調保持多頭思維。核心原因在於，市場邏輯已經反轉。以“提振股市”爲重要的政策抓手，將充分發揮政策組合拳的合力，實現高質量化債及高質量發展。

資本市場行情的啓動對於實體經濟有三個方面的作用：1）提振信心。9月底的大幅上漲，有望扭轉過去三五年所形成的對中國經濟、中國資產負債表、中國樓市、中國股市的悲觀。2）通過財富效應，提振消費者信心，這在歷輪股市上漲中都有體現。3）通過擴表而不是縮表的方式，改善企業的資產負債表。資本市場的活躍，有助於讓優秀的企業進行行業整合，帶動並購重組、資本運作，進而傳導到居民資產負債表、企業資產負債表和地方政府資產負債表。

並且近期我們看到，持續的政策組合拳已在逐步帶來股市環境和中國經濟的良性循環：1）9月24日以來，不到一個月的時間，多場重磅新聞發布會密集召开，各項政策寬松措施密集加碼，持續驗證這一次政策的變化，將是一場持續的春風。2）逆周期政策不斷加碼，已在帶動並將持續支撐經濟預期改善和動能修復。

因此，在反轉邏輯的大框架下，我們要關注的是這輪行情它走多長，而不是要看短期有多高。圍繞着反轉邏輯，資本市場和資產負債表以及中國經濟要形成一種良性的正面循環，需要更長久的行情，而不是短期暴利。但是中國經濟的好轉不是一蹴而就的，所以，行情震蕩向上，才能走得更遠。

並且，本輪上漲或將由多個階段性的“快漲、大波動”的震蕩市構成，底部逐步擡升、拾級而上。中國經濟運行中的問題化解需要時間，所以，行情向上難免有顛簸，階段性快漲之後的大波動大分化，其實是等一等股市和經濟的良性互動，有助於行情走得更遠。

二、震蕩上行期，沿着反轉邏輯，聚焦能夠穿越顛簸的三大主线

2.1、潛在的並購重組方向：政策盤活“沉睡”資產、提振股市、實現高質量化債及高質量發展的重要抓手

今年，在IPO繼續收緊的背景下，並購重組作爲優化資源配置、激發市場活力的重要途徑，相關政策不斷完善、優化。從年初證監會召开支持並購重組的座談會、發布多項政策支持上市公司通過並購重組提升投資價值，到4月國務院發布資本市場新“國九條”進一步鼓勵並購重組，6月證監會發布的“科創板八條”，再到9月24日以來“並購十六條”、《重組辦法》徵求意見稿發布，且強調並購重組作爲上市公司市值管理的重要途徑，均可以看出國家高度重視並購重組對於高質量發展、資源配置和產業整合的重要作用。

而隨着政策持續優化，今年國內上市公司並購重組進度也明顯加快，尤其是下半年以來持續提速。結構上主要集中在機械、醫藥、電子、化工、新能源等新質生產力方向以及產業整合加速的方向。截至10月25日，今年以來A股上市公司首次披露並購重組1065單，交易金額超5200億元，下半年以來並購整合進度持續提速，目前交易金額已與上半年相當。行業上看， 競买方主要集中在機械、醫藥、電子、化工、新能源等產業整合加速的行業，同時交易金額較大的行業有軍工、交運、非銀等。

另一方面，隨着並購重組向專業化、高質量化發展，並購重組市場呈現出以下兩點趨勢：1）國央企重組整合提速。國央企作爲競买方的交易金額佔比由2016年的47.2%提升至目前的70.6%；2）雙創、北交所並購數量佔比持續提升。雙創和北交所上市公司作爲競买方參與並購事件的數量佔比由2010年的6.4%提升至目前的40.1%。

因此，後續來看，新質生產力和產業整合有望成爲並購重組的兩大核心线索。在當前“強監管防風險促高質量發展”主线下，科技創新和產業調整將成爲並購重組的重要目標，關注包括國防軍工、TMT、生物醫藥、新能源車、先進制造業等爲代表的新質生產力方向，以及央國企主導的券商、鋼鐵、有色、公用事業等潛在產業整合方向。

2.2、三季報業績佔優&困境反轉方向：景氣仍是超額收益重要來源

隨着行情來到大波動大分化的階段，疊加當前三季報披露窗口，景氣已在成爲市場交易的重要线索。一方面，參考歷史經驗，快速上漲後的行情顛簸期，景氣成爲決定超額收益的重要线索；另一方面，當前三季報披露窗口臨近，也帶動市場進一步聚焦景氣。其中，業績優勢品種，以及後續有望困境反轉的方向成爲市場關注的重點：我們將個股按照24Q3淨利潤增速分組，可以看到10月以來其市場表現出較爲明顯的“耐克型”特徵——淨利潤增速居前的個股，收益表現更優，同時景氣觸底的個股，市場也在基於困境反轉預期交易拔估值行情。

根據現有披露情況來看，三季報景氣主要集中在非銀、汽車、電子、食飲等行業。截至2024年10月26日，全部5234家A股上市公司中（剔除次新股，下同）共有1698家披露三季報業績（包括季報、快報和預告），披露率32.44%。以整體法計算，非銀、汽車、電子、交運等行業淨利潤增速居前；以中位數口徑看，淨利潤增速居前的行業主要集中在電子、非銀、汽車、食飲等；同時預喜率方面，銀行、通信、食飲、電子等行業預喜率較高。

對三季度各行業景氣進行梳理後，我們總結出三條值得關注的线索：1）受益於AI產業周期以及消費電子需求回暖的電子、通信；2）“以舊換新+出海”驅動的汽車、家電；3）三季報落地後有望演繹困境反轉的新能源、醫藥等。

1、電子、通信：AI浪潮帶動算力需求爆發，全球消費電子周期也迎來回升，以電子、通信爲代表的科技硬件有望大幅受益。電子方面，半導體周期仍在上行，AI產業趨勢是產業向上的重要推動力，疊加硬件創新、換機需求驅動的消費電子景氣周期和國產替代周期共振，芯片、服務器、消費電子、存儲、面板等產業鏈相關環節需求高增。通信方面，AI基礎設施建設、大模型迭代持續拉動算力需求，三季度國內光模塊出口維持高增，AI浪潮對通信設備行業的需求拉動仍在持續。當前披露口徑來看，二級行業中光學光電子、半導體、消費電子，以及通信設備三季報實現利潤高增。

2、汽車、家電：以舊換新政策效果已在顯現，同時外需景氣維持韌性，汽車、家電受益於內外需雙重確定性。內需方面，三季度新能源乘用車零售銷量同比持續上行，9月家電零售同比創近三年新高，以舊換新政策刺激汽車、家電內需的效果已經顯現。外需方面，三季度汽車和主要家電用品出口景氣維持韌性，同比均有雙位數增長。當前披露口徑來看，二級行業中乘用車、汽車零部件，以及白電三季報景氣較高。

3、新能源、醫藥：歲末年初市場往往开始布局下一年行情，三季報落地後，有困境反轉預期且前期超跌的新能源、醫藥同樣值得關注。新能源方面，三季度需求旺季驅動盈利能力逐步企穩。鋰電、光伏等產業鏈各環節正在進行供需平衡再調整，多個新投產能項目宣布終止或延期生產，國內政策持續限制低端產能擴張，產能出清的拐點愈發清晰。從基金三季報來看，新能源產業鏈也成爲基金重點加倉的方向之一。醫藥方面，集採、脫鉤等風險充分釋放，業績與風險偏好有望改善。後續，隨着美聯儲降息周期开啓，biotech融資端有望延續上半年改善趨勢，以海外客戶爲主要訂單和收入貢獻的CXO龍頭有望進一步回暖，海外市場進一步开拓，疊加國內創新藥全產業鏈政策落地，國內競爭環境开始轉好，有望帶動醫藥產業鏈基本面修復。當前披露口徑來看，二級行業中電機、電網設備，以及化學制藥三季報已實現利潤正增長。

2.3、資本市場工具落地帶來的結構性機會：關注低估值國央企和機構重倉的行業龍頭

9月24日以來，決策層以回購增持貸款、互換便利等政策工具爲抓手，多措並舉支持資本市場。提振市場信心的同時，也有望帶來一些結構性機會。

回購增持貸款工具方面，目前已有44家上市公司公告使用，涉及金額超150億元。繼9月24日央行宣布將創設首批額度3000億元的股票回購增持貸款工具後，10月18日該工具正式創立。10月20日，首批23家上市公司宣告通過專項貸款進行回購增持，拉开該項工具支持資本市場的序幕。截至10月25日，已有44家公司公告使用該工具進行回購或增持，涉及金額超150億元，有助於爲資本市場注入流動性。

並且，我們看到參與回購增持貸款的上市公司普遍能夠獲得較大超額收益，顯示市場對這類市值管理方式的認可。從上市公司發布回購增持貸款公告後一天收益表現來看，較全A 的超額收益集中在1-5%區間。此外，本周（10月21-25日）同花順回購增持再貸款概念指數漲幅5.43%，較全A有2.72%的超額收益，充分體現市場對這類市值管理方式的認可。

結構上，從當前已參與回購增持貸款的上市公司來看，低估值高股息的國央企、各行業龍頭積極性較高。率先參與回購增持貸款的上市公司中，有來自地產、交運、石油石化等行業的低估值高股息國央企，也不乏汽車、農牧、新能源、電子等行業的龍頭公司。估值角度來看，大部分企業PB估值較低（1.5以下，處於過去五年中位數下方），且股息率較高（中位數2%左右），有市值管理的訴求。

證券、基金、保險公司互換便利方面，10月21日央行开展500億元的首次操作。繼9月24日宣布將創設證券、基金、保險公司互換便利工具，10月10日正式設立，10月18日公布首批獲准參與互換便利操作的20家證券、基金公司名單、首批申請額度已超2000億元後，10月21日央行隨即开展了500億元互換便利的首次操作。

結構上，綜合工具本身的定位，以及證券、基金、保險公司三類參與方的投資偏好，大盤、機構重倉的各行業龍頭等方向有望更加受益於互換便利工具。

因此，綜上來看，隨着回購增持貸款和證券、基金、保險公司互換便利等結構性貨幣政策工具落地、生效，低估值、高股息的國央企以及機構重倉行業龍頭有望受益。

風險提示

經濟數據波動，政策寬松低於預期，美聯儲降息不及預期等。

注：文中報告節選自興業證券2024年10月27日研究報告《保持多頭思維，關注三大主线——A股策略展望》，報告分析師 ：張啓堯S0190521080005、胡思雨S0190521110003、張勳S0190520070004、吳峰S0190510120002、楊震宇S0190520120002

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標題：興業證券：保持多頭思維，關注三大主线

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