摘 要

後續財政增量主要涉及四個維度：

分別是債務置換、當年度預算調整（補缺口）、補資本和明年預算安排。

對於債務置換，如果我們按照三年6萬億估計，預計每年2萬億，今年底或許先啓動1萬億置換債發行。

主要問題或許在於基金預算缺口，目前按照1-9月的全國政府性基金預算收入折算全年，實際數和預算數差1.4萬億，關注11月初對應的財政安排，預計可能安排1萬億年內新增政府債券。

對於補充資本特別國債，我們做如下估計：

我們預計1萬億左右，參考1998年特別國債，我們預計此次仍爲定向發行，不影響赤字和預算，不涵蓋在本報告測算的政府債供給範圍內。

對於2025年增量財政規模，我們按照一般預算赤字率3.5%+新增專項債4.9萬億+增發超長期限特別國債1萬億進行估計。2025年置換債發行規模預計2萬億。

對應到政府債供給，預計11-12月政府債淨融資28189億元，相比2023年增加7753億元。

預計2025年全年政府債淨融資117936億元，相比2024年（預估數）增加22682億元，相比2023年增加20082億元。

以上爲我們給出的基准估計，在這個範圍附近，長端利率預計維持震蕩格局，如果因爲供給帶來債市波動，短期內或是市場重要的交易性买入節點。

市場關注後續財政增量和供給問題，我們給出基准情況供市場在後續政策落地過程中作評估：

1. 後續增量財政估計

市場關注後續財政增量主要涉及四個維度：

分別是債務置換、當年度預算調整（補缺口）、補資本和明年預算安排。

對於債務置換，如果我們按照三年6萬億估計，預計每年2萬億，今年底或許先啓動1萬億置換債發行。

對於當年度預算缺口問題，財政部在10月12日國新辦新聞發布會上明確：預計全國一般公共預算收入增速不及預期。大家比較關注今年是否可以實現預算目標，在這裏我可以負責任地告訴大家，中國財政有足夠的韌勁，通過採取綜合性措施，可以實現收支平衡，完成全年預算目標，請大家放心！

所以主要問題或許在於基金預算缺口，目前按照1-9月的全國政府性基金預算收入折算全年，實際數和預算數差1.4萬億，關注11月人大常委會對應的財政安排，預計可能安排1萬億年內新增政府債券。

對於補充資本特別國債，我們做如下估計：

我們預計1萬億左右，參考1998年特別國債，我們預計此次仍爲定向發行，不影響赤字和預算，不涵蓋在本報告測算的政府債供給範圍內。

對於2025年增量財政規模，我們按照一般預算赤字率3.5%+新增專項債4.9萬億+增發超長期限特別國債1萬億進行估計。

2. 後續政府債供給情況預測

2.1.11-12月政府債供給如何？

根據前文假設，年內增量政府債供給如下：1萬億置換債+1萬億新增政府債用於基金預算補充。

具體供給節奏測算

對於置換債，從節奏上來看，2023年7月24日政治局會議提出化債後，9月26日，內蒙古首先披露再融資一般債券（九至十一期）發行計劃，10月9日，特殊再融資債正式發行，從政治局會議提出到發行，中間時滯約兩個月。考慮到近期部署經濟工作的政治局會議是9月26日召开，我們預計最快11月底可能啓動發行，首批發行規模預計1萬億。

對於新增政府債，2023年10月24日人大常委通過增發國債並上調赤字，增量國債發行幾乎沒有時滯，預計如果11月初人大常委上調預算，1萬億新增政府債可能安排在年內發行。

年內11-12月債券供給情況：

年內地方政府一般債新增限額剩余651億元，專項債剩余35億元，合計686億元。地方政府債到期1677億元，其中一般債627億元，專項債1050億元，假設均等額續作，則年內發行地方政府債2363億元；

1萬億超長期限特別國債當前已發行9200億元，剩余800億元；

一般國債淨融資剩余5158億元，11-12月一般國債到期分別約2341億元和5625億元，一般國債發行合計約13124億元；

4000億元結存限額中，目前用於特殊再融資債發行約2455億元，余額1545億元；

年內新增置換債按10000億元估計；

新增政府債按照10000億元估計。

各品種超長債佔比

特別國債均爲超長期限；

一般國債，2021-2023年超長一般國債發行分別在4000億左右，超長期限特別國債發行後，一般國債超長期限額度有所下滑，2024年截至目前僅1350億元，後續仍有一支30年國債待發行，以年初同期限國債規模280億元估計，全年超長期限一般國債發行1630億元，對於年內新增萬億國債，我們按比例折算其中超長期限規模約376億元。我們假設2025年每個季度發行300億元；

特殊再融資債，2023年1.5萬億特殊再融資債中，一般債沒有超長債發行，專項債中超長債發行佔比約25%。對於年內特殊再融資債中專項債佔比，以2023年底限額結存空間估算，約爲50%；對於2025年特殊再融資債中專項債佔比，參考2023年1.5萬億特殊再融資債結構，專項債佔比約37%，本文以35%進行估算；

置換債，我們假設發行期限結構與特殊再融資專項債類似，超長債佔比按25%進行估計；

地方專項債，2021-2024年超長債佔比分別爲53.9%、62.6%、55.2%、46.3%，本文以60%進行估計；

地方一般債，超長債發行很少，2021年以來佔比在5%以內，本文以5%進行估計。

2.2.2025年政府債供給情況如何？

假設2025年發行2萬億置換債；

假設明年財政組合爲：一般預算赤字率3.5%+新增專項債4.9萬億+增發超長期建設國債1萬億；

其中一般預算赤字率3.5%，2024年名義GDP按4%估算，假設2025年實際GDP增速目標爲5%，則對應2025年一般國債淨融資約4.1萬億元，其中假設新增一般債持平今年爲7200億元；

2025年國債到期額約65137億元，其中一般國債55637億元，特別國債到期9500億元（2020年特別國債2000億元+2022年特別國債7500億元）；

2025年地方債到期額約29899億元，假設全部續發。

對於2025年發行節奏，我們參考季節性表現，在不考慮特別國債（2020、2024）或年底國債增發的情況下，一般國債淨融資季節性較強，我們假設一至四季度累計進度分別爲3.5%、23%、60%、96%；對於新增專項債，我們預計財政靠前發力，假設一至四季度累計進度分別爲33%、65%、90%、98%；對於新增一般債，我們假設一至四季度累計進度分別爲40%、75%、90%、98%；對於置換債，我們假設四個季度均衡發行；對於超長期限特別國債，由於需要兩會通過，我們假設從二季度开始均衡發行。

風險提示

政策不確定，市場走勢不確定

注：本文來自天風證券發布的證券研究報告：《財政增量和政府債供給的基准假設》，分析師：

孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003

隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001

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標題：後續還有哪些財政增量？

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