引子

美聯儲的降息之路充滿了波折，降息預期一直在變。

今年年初，市場預期今年3月份降息；過了一段時間，推遲到6月份，後來又變成了9月份；現在徹底攤牌了，今年不降了，推遲到明年3月份。

如上圖所示，當下4.96%的兩年美債利率所隱含的降息路徑是：

1、今年不降息；

2、明年3月份首次降息；

3、明年年底降息至4.50%；

那么，爲什么美聯儲的降息之路困難重重呢？這篇文章將回答這個問題。

投資-儲蓄曲线

對於任何一個國家來說，其利率的高低取決於兩個方面，1、投資曲线；2、儲蓄曲线。

如上圖所示，投資機會越多，投資曲线越靠右，利率越高；儲蓄傾向越低，儲蓄曲线越靠右，利率越高。這就是中級宏觀經濟學的經典內容，投資-儲蓄曲线。

對於發達國家而言，情況有些特殊，該做的投資都做得差不多了，所以，投資曲线相對穩定。

如上圖所示，發達國家的利率波動主要來自於儲蓄曲线的變動。當消費增加時，儲蓄曲线左移，利率上行；反之，當消費減少時，儲蓄曲线右移，利率下行。

因此，我們會發現這樣一種現象，人們會更加關注發達經濟體的消費情況，譬如，就業、工資、cpi、零售等指標。對美國資本市場來說，非農就業數據、零售數據和cpi數據是三個核心指標。

有了投資儲蓄曲线之後，我們可以很輕松得出結論：之所以美聯儲無法降息是因爲美國的儲蓄率太低了。

美國的特殊之處

乍一看，這個解釋是一個同義反復。美聯儲無法降息是因爲美國的儲蓄率太低，美國的儲蓄率太低又是因爲消費太好。

在這裏，我們還得引入另外一個假設：美國是特殊的經濟體，美國是海外超額儲蓄的一個目的地，海外儲蓄會擠出美國本土的儲蓄。

什么意思呢？由於美元是世界貨幣，某些情況下，其他國家的儲蓄會湧向美國。由於美國的投資機會相對固定，所以，這些超量的海外儲蓄會擠壓美國本土的儲蓄。

如上圖所示，國際熱錢的一個重要去向是美股，美股上漲會驅動美國本土的風險偏好，導致消費增加，使得美國本土的儲蓄曲线收縮。

系統是通過刺激美國消費配平了儲蓄。

總的來說，如果某一個重要經濟體突然獲得了大量的儲蓄，那么，美國本土的儲蓄曲线會收縮，美債利率會上升。

石油危機的經驗教訓

石油危機（Oil Crisis）爲世界經濟或各國經濟受到石油價格的變化的影響，所產生的經濟危機。1960年9月石油輸出國組織（OPEC）成立，主要成員包括伊朗、伊拉克、科威特、沙特阿拉伯和南美洲的委內瑞拉等國，而石油輸出國組織也成爲世界上控制石油價格的關鍵組織。迄今被公認的三次石油危機，分別發生在1973年、1979年和1990年。

上世紀出現過幾次石油危機，給美國制造了不少麻煩，如上圖所示1970年之後美國經歷了一段高通脹的時期。

對此，有一個十分傳統的解釋：油價高了，物價自然就高了，這叫成本驅動型通脹。

然而，投資-需求曲线給了我們不同的視角：

如上圖所示，油價暴漲導致了沙特的儲蓄曲线劇烈擴張，這會劇烈地擠壓美國本土的儲蓄曲线。於是，美國的物價飆漲，債券收益率飆升。

對於這種情況，美國人正確的思路是督促沙特在國內大搞基建，譬如，在沙漠裏修高速公路、修水庫、蓋高樓大廈等等。

也就是說，讓這些石油國家的儲蓄就地轉化成投資，即便是這些投資的效率很低。

那時候，美國人也很懵懂，他們的應對措施是瘋狂地加息。其實是喫了個悶虧。明明是石油出口國造成的外部性，爲什么要讓自己人买單呢？後面美國應該是吸取了相應的經驗教訓，密切關注其他國家的儲蓄外溢。

日本的經驗教訓

1985年9月22日，美國、日本、聯邦德國、法國以及英國的財政部長和中央銀行行長（簡稱G5）在紐約廣場飯店舉行會議，達成五國政府聯合幹預外匯市場，誘導美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國巨額貿易赤字問題的協議。因協議在廣場飯店籤署，故該協議又被稱爲“廣場協議”。

很多人喜歡講日本的故事，並對廣場協議津津樂道，認爲是這個協議毀了日本。

但是，用投資-儲蓄曲线的視角，我們會有不一樣的看法：

1、彼時，日本有大量的順差，即十分嚴重的儲蓄外溢；

2、美國讓日本在國內大搞基建，再離譜的基建也搞；

3、美國人吸取了石油危機的教訓；

如上圖所示，廣場協議之後，日經指數繼續高歌猛進，86、87、88、89年連續漲了四年，是一波波瀾壯闊的大牛市。

日本人在幹嘛呢？？續接了沙特人的故事，替代沙特在家裏各種搞基建，刺激內需。最後的結果就是我們現在看到的。

我們沒能看到沙特人在石油大年瘋狂基建的後果，但是，我們看到了日本人的故事。

結束語

對美國人來說，沙特的故事是失敗的故事，瘋狂加息，替別人买單；日本的故事是成功的故事，既消除了海外超額儲蓄的外部性，也有效地遏制住一個強力的競爭對手。

有這一反一正的教訓，美國人當然清楚“海外的超額儲蓄對他們的威脅”，

1、他們不會慌不擇路，單純地加息；

2、他們會利用貿易和外交手段，讓肇事者自己想辦法吸收掉超額儲蓄；綜上所述，我們就搞清楚了一开始的那個問題——爲什么美聯儲的降息之路困難重重？因爲本輪超額儲蓄的根源尚未得到解決，即麻煩的根源並不在美國本土。

不得不說，整個全球是一個有機的整體，我們以一種極其深刻的方式捆綁在一起，構建了人類命運共同體。在談論A部分的問題時，我們不能簡單地分析A本身，我們還要關注其他部分。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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標題：爲什么美聯儲的降息之路困難重重？

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