引子

2024年以前，a股和發達國家的股市很不一樣：發達國家的股市喜歡抱團藍籌，a股喜歡炒小、炒爛、炒題材。

大部分投資者十分了然背後的原因，核心差異在於制度安排上：

1、對信息披露的要求上；

2、對退市標准的把控上；

3、對減持和分紅的有關規定上；

隨着“國九條”、“退市新規”、“減持新規”等一系列重要制度的落地，a股的生態也在發生變化。

近期，最爲顯著的特徵是，ST板塊指數持續下跌。

如上圖所示，ST板塊在“國九條”落地後的近38個交易日內下跌了近40%，這顯著改變了廣大投資者們對【退市】的態度。

與此同時，社會輿論也有了十分強烈的反應。

當下的我們是某個極其深刻的變化的見證者。這篇文章我們將從流動性的角度構建一個模型來概括這種變化。

優先因子和系統定價的錨

首先，我們從一個抽象的描述框架來展开我們的討論。

如上圖所示，系統內有兩類資產X和Y，二者的差異在於優先因子的含量不同。

由於資產X的優先因子含量高，所以，資產X享受優先流動性；相反，資產Y的有限因子含量低，於是，資產Y接受剩余流動性。

總的來說，在這個框架下，資產X是資產Y的定價錨，X相對於Y存在某種溢價。

那么，優先因子是如何確定的呢？是環境決定的，特殊的環境會篩選出特殊的因子與之共軛。

換言之，環境變化會導致優先因子變化，在某些特定的環境下，資產X是系統定價的錨；但是，在另一些環境下，資產Y就變成系統定價的錨。有了這個基本的敘述框架，我們就能描述近期的變化了。

波動率是融資市的定價錨

當股市處於融資市時，系統具備以下特徵：

1、退市風險較小；

2、殼比較值錢；

3、各種套利空間比較大；

因此，波動率是這個環境下的優先因子，系統可以用下面的框架描述：

如上圖所示，股票的退市風險極低，大股東的套利空間很大，這使得股票的波動性成爲優先因子。

整個市場言必稱“成長性”、“彈性”和“想象空間”，市場彌漫着一種“炒小、炒爛、炒新”的不良風氣。

事實上，那幫人嘴裏的“成長性”並不是“業績成長性”，而是，股票潛在的波動性。

如果一個股票很難退市，那么，它必然是越小越好，越爛越好，想象空間越大越好。

正因如此，a股才有一個特殊的投資模式——追逐各種各樣的題材，以及一個特殊的群體——遊資。

對稱的，站在波動性的角度來看，大票一定是缺乏“成長性”、“彈性”和“想象空間”，只能去撿小票剩余的流動性。

因此，滬深300的動態PE長期處於較低水平：

究其原因，主要是因爲在相當長一段時間內，a股定價的錨是波動性，是想象空間，並不是業績或者價值。

業績是投資市的定價錨

一旦監管趨嚴，融資市所依附的土壤將不復存在，其中，一個最大的變化就是退市的風險增大。

誠然，炒小、炒爛、炒想象空間依然可以獲得“波動率溢價”，但是，這些投資者不得不去考慮【退市風險】。

當退市風險超過某個閾值，整個系統的優先因子將發生變化，“波動性”因子退位，“業績穩健性”因子上位。

在這個新的系統中，“未來”、“想象力”之類的字眼不再是主導性的，投資者們更關注“當下”、“穩健性”之類的詞匯。

投資者們再也不會去詬病“工商銀行”這樣的股票缺乏成長性了，反而會覺得“業績慢慢地增長，穩穩地分個紅”也挺好。

然而，在“言必稱成長”的大環境下，個位數的利潤增長幾乎是“重罪”。

事實上，“工商銀行”還是那個“工商銀行”，變化的是評價體系。

在a評價體系下，它有個估值P-a；在b評價體系下，它有個估值P-b；在c評價體系下，它有個估值P-c。這3個估值大概率是不同的。

一般來說，人們更愿意關注評價體系不變情況下企業估值的變化；不太會去思考評價體系變化所帶來的企業估值變化。

在新的系統中，價值投資那套又work了，我們會關注：

1、公司治理情況；

2、信息披露情況；

3、主營業務的護城河情況；

4、業績情況；

5、分紅及回購情況；

事實上，這都是價值投資中“老生常談”的內容，但是，這套在融資市中是失效的，甚至會導致使用者的失敗。

切換中的倫理問題

從融資市到投資市的切換，也存在大量的隱形成本，需要有人來买單。誰來买單是一個極其重要的問題。

很多人並不反對“從融資市到投資市”的切換，但是，反對“繼續讓散戶买單”。

簡單來說，有三類买單形式，一類是散戶买單，退就退了；一類是大股東买單，要對【退市】進行一定的賠付；一類是中介機構买單，中介機構要對【退市】負一定的責任。

近期，輿論的焦點在於“逃逸式退市”，大股東通過【退市】規避追責。在這種模式下，所有的單都讓散戶买。這顯然是不公平的。

因此，如何處理好成本分配的問題，是一個很要緊的問題，關乎普通老百姓的切身利益。

結束語

綜上所述，我們就獲得了一個簡單的敘述框架來刻畫A股定價錨的遷移，核心要旨在於以下幾個方面：

1、監管制度的變化導致了市場環境變化；

2、市場環境變化導致了優先因子切換；

3、之前的優先因子是波動性，現在的優先因子是業績穩健性；

4、之前小票是錨，大票在小票的基礎上定價，現在大票是錨，小票在大票的基礎上定價；

5、定價錨的變遷是漫長和曲折的；

當然，這個框架也是有很大缺陷的，它無法協助我們解決切換中的倫理問題——誰該爲切換中的隱形成本买單以及爲什么要這樣安排。

ps：數據來自同花順，圖片來自網絡

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標題：ST板塊、微盤股近期爲何暴跌？

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