引子

2024年7月8日一早，央行發布公告，表示將开展臨時正回購或者臨時逆回購操作。

其中，操作的時間爲工作日的16:00-16:20，期限爲隔夜，錨定的利率爲7天OMO利率，在這個基礎上減點20bp（正）和加點50bp（逆）。

顯而易見，這個機制的作用在於：

1、在資金松的時候，靠正回購，使得R007不至於過度向下偏離7天OMO利率；

2、在資金緊的時候，靠逆回購，使得R007不至於過度向上偏離7天OMO利率；

這個機制使得政策利率：7天OMO利率，有更爲強大的影響力，成爲真實的政策利率。

這個機制標志着央行的貨幣政策改革更進一步，進一步從數量型貨幣政策向價格型貨幣政策轉，跟國際接軌。

但是，很多投資者的思維模式依然在【數量型貨幣政策】時代，腦子裏天天想的是“降准、降息、mlf超量投放”，事實上，這是一些老掉牙的東西了。

這篇文章我們將帶領大家回顧一下央行怎么改的，從而，幫大家更好地理解臨時正回購和臨時逆回購。

松弛短端的數量約束

最开始的改革發生在短端，以前央行的貨幣政策是結構性流動性短缺的貨幣政策體系。

這個政策體系的特徵是：1、超額准備金是緊約束；2、央行的基礎貨幣供給很重要。因此，貨幣政策研究的重點就是關注【基礎貨幣投放】，投放有三大類：1、降准；2、MLF淨投放；3、OMO淨投放。

很多投資者的直覺都是這套體系訓練出來的，各種各樣的經驗都來自於這個體系。

後來央行爲了【暢通利率的傳導機制】，把這套體系廢掉了，貨幣政策的根基從結構性流動緊缺轉爲結構性流動性充裕。

如上圖所示，央行總是提前、超量提供基礎貨幣，基礎貨幣不再是緊約束，成爲了松弛約束。

因此，降准和利率下行的關聯性差了很多，本來就不缺基礎貨幣，你多放一些，意義也不大。

新的約束——負債質量約束

央行改革的目的是傳導，“破”掉的約束跟傳導的關聯性不強，新“立”的約束需要跟傳導的關聯性很強。

那么，該怎么確立新的【約束】呢？我們可以借助稅收上的改革來誘導直覺，一類是針對物品徵稅，土地稅、人頭稅等等，這是很古老的稅種，一類是針對行爲徵稅，譬如，增值稅。前者對行爲的影響很迂回，後者對行爲的影響十分直接。

直接影響行爲，才能影響傳導。

最終央行找到了一個約束，那就是，商業銀行的負債質量，我們可以簡單粗暴地把它認定爲短端負債的加權平均期限。

當設立好新的約束指標之後，央行就可以讓它替代舊的約束，如上圖所示，新的體系表現爲以下幾個特徵：

1、隨着經濟發展，存款數量不斷膨脹；

2、基礎貨幣的數量也隨着存款數量的膨脹而膨脹，但是，它始終是松弛約束；

3、負債質量成爲緊約束；

這個約束切換告訴我們，只要找到新的緊約束，舊的約束會很輕易地被松弛掉。

正是因爲這個原因，我才反復強調，不要濫用經驗主義。有些經驗規律來自於a爲緊約束的體系，踏入b爲緊約束的體系就失效了。

新的體系如何工作？

在新的體系中，商業銀行需要努力提高其負債質量，其中，有一個十分討巧的辦法，那就是和非銀機構做資產負債置換。

如上圖所示，銀行一面對非銀發行存單，獲得期限更長的負債；另一面出R007給非銀，向他們提供資金支持。整個交換行爲的本質在於，銀行支付息差，非銀協助銀行提高負債質量。

央行如何構建傳導呢？央行通過調劑這個交換行爲來構建傳導，具體方式有兩個：

1、價格類，規定大行融出的下限，譬如，不得低於7天OMO利率；

2、禁止類，限制大行融出的規模，觸及上限就不准出了，當然也可以定一個行業上限；做資金的朋友體會會特別深，自從央行進行MPA改革之後，有兩件事特別重要：

1、大行出錢不出錢；

2、大行以什么樣的價格出錢；

那么，爲什么這兩個東西比“降准降息”還重要呢？？因爲緊約束是銀行的負債質量。

到這一步央行就已經把短端的改革做了個七七八八了。

進一步加強掌控力

潘功勝行長在陸家嘴論壇上強調：

近年來我們持續推進利率市場化改革，已基本建立利率形成、調控和傳導機制。從央行政策利率到市場基准利率，再到各種金融市場利率，總體上能夠比較順暢地傳導。未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率爲主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系。

之前，央行可以靠隱形的機制來維護市場利率對7天OMO利率的跟隨：

1、大行的融出價格；

2、大行的融出量；

現在，它還可以靠顯性的機制來維護這一點：

1、臨時正回購；

2、臨時逆回購；

總來說，央行對短端的掌控力更強了，事實上，央行+一級交易商已經完全做到和美國同行接軌了。

長端的改革

事實上，長端的改革也在進行中。

數量型貨幣政策的本質是歧視性信貸政策，有些行業被壓制，譬如，之前的產能過剩行業和地產行業；有些行業被支持，譬如，各種制造業。

對稱的，價格型貨幣政策的本質是非歧視性信貸政策，對所有行業一視同仁，價高者得。

之前我們處於重要的轉型期，不得不採用數量型貨幣政策。

在這裏，我們一定要搞清楚一點，我們之前經歷的市場才是非常態。

隨着整個經濟範式逐步進入新質生產力範式，歧視性政策的必要性也在大幅度下降。因此，長端的改革也得到了快速地推進。

有兩個十分重要的現象，一個現象是不再重視一些宏觀量了，譬如，信貸增速、社融增速、M2增速、M1增速。

如上圖所示，失控的M1增速更多地是在反饋：一個舊的制度體系被拋棄了。

另一個現象是央行主動去尋求對長債利率的抓手。

大家可以去琢磨一下，爲什么央行早不借入非要今年借入呢？？單純是因爲市場炒債炒太兇嗎？？還有一個重要原因，那就是制度改革。

如果長端繼續保持數量型貨幣政策，央行完全沒有必要去尋求對長債的直接操控力。然而，現在一切都變了。

結束語

之所以很多人對央行的諸多行爲不理解，是因爲這些人腦子裏【貨幣政策版本】依舊停留在上古時代：言必稱降准降息。

然而，真實的情況是，央行已經迭代了N個版本，再改一改就和國際接軌了。

如果你不知道【制度是怎么變化的】，就不要胡亂地去講宏觀，拿着長債利率的下行喋喋不休。那只說明，你對貨幣政策的改革是一點都不知道。

那么，怎么測試你是多老的老古董呢？？內省一下降准在你心目中的地位，越大越老古董。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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標題：如何理解央行的臨時正回購、逆回購以及貨幣政策轉型？

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