對於美聯儲主席鮑威爾而言，就半年度貨幣政策報告在國會的連續兩天聽證，是一次大考。連續兩天的聽證後，市場給出的評價是“偏鴿”——某種程度上，股票市場的表現可能也爲其“鴿派”立場做出了注解。與此同時，市場也开始相信美聯儲可能會在9月开啓降息進程。

鮑威爾的證詞中，最爲重要的細節，是他對於中性利率的描述。鮑威爾指出，中性利率——即既不刺激也不抑制經濟增長的利率水平——至少在短期內已經上升。這可能意味着政策利率需要在較高水平停留更長時間，以確保經濟和通脹的穩定。然而，鮑威爾也透露，這一議題將在美聯儲年底的政策評估中進一步探討，可能對未來的長期利率產生影響。

關於中性利率討論的背後，代表着對美國經濟的看法出現重塑。鮑威爾的表述，在很大程度上代表着政策決策者开始逐步接受美國經濟的新常態，與此同時，這也在一定程度上改變了貨幣政策的走向。

但鮑威爾仍然給降息劃出了一條實用主義更強的路线，即在通脹指標向好的過程中，美聯儲可以不堅持2%的絕對數值，而轉爲根據數據來做動態調整、但同時保持利率“限制性”的策略。這樣的說法讓市場解讀爲“鴿派”，即美聯儲可能會比此前預期的更早降息。

我們會發現，市場和政策決策者开始慢慢接受一個不一樣的經濟形態，即通脹中樞高於2%，經濟增長中樞維持或略高於2%，由於利率是通脹和經濟增長的函數，因此利率水平也會維持在一個相對更高的水平上。

對於美聯儲主席鮑威爾而言，就半年度貨幣政策報告在國會的連續兩天聽證，是一次大考。與議息會議後的記者會相比，國會聽證的時間更長，同時問題涵蓋的範圍更加廣泛。但坦率而言，鮑威爾也基本解釋了美聯儲目前的困擾和立場。

連續兩天的聽證後，市場給出的評價是“偏鴿”——某種程度上，股票市場的強勁表現可能也爲其“鴿派”立場做出了注解。與此同時，市場也开始相信美聯儲可能會在9月开啓降息進程。但如果細細品味鮑威爾的證詞，我們可能很難得出那個似乎呼之欲出的答案。對於鮑威爾和美聯儲而言，一切似乎已經准備就緒，但一切似乎也遠未塵埃落定。

於我而言，鮑威爾的證詞中，最爲重要的細節，是他對於中性利率的描述。鮑威爾指出，中性利率——即既不刺激也不抑制經濟增長的利率水平——至少在短期內已經上升。這可能意味着政策利率需要在較高水平停留更長時間，以確保經濟和通脹的穩定。然而，鮑威爾也透露，這一議題將在美聯儲年底的政策評估中進一步探討，可能對未來的長期利率產生影響。

對於中性利率的探討，固然非常學術，但卻代表了對於經濟基本面的根本看法。美國經濟從疫情以來表現出的“非常態”，不僅挑战着傳統的經濟思維，也挑战着政策決策者的智慧。從經濟數據而言，通脹的超預期表現成爲了“非常態”的早期表徵，但經濟的韌性則似乎表明經濟肌體出現了適應性的變化。我們可以得出的最早結論是，名義增長率出現了顯著的擡升，但最初的增長可能是“不健康”的，因爲這主要來自於通脹的擡升，但當經濟出現通脹降溫而經濟並未衰退時，我們對於經濟本身的判斷，就开始出現逐漸的變化。這種與時俱進，最早顯現在股票市場中，表現爲對於宏觀風險的漠視；後來慢慢映射在債券市場中，其表現爲長端利率中樞的溫和擡升。

事實上，最初市場對於中性利率上升是持負面態度的，因爲這意味着所有的傳統估值模型將受到巨大的挑战。但伴隨着資本市場對於宏觀風險的適應性上升，我們會發現，市場和政策決策者开始慢慢接受一個新的經濟形態，即通脹中樞高於2%，經濟增長中樞維持或略高於2%。由於利率是通脹和經濟增長的函數，因此利率水平也會維持在一個相對更高的水平上。

鮑威爾對此的描述，讓“降息”看起來並不遙遠。因爲如果堅持2%的中期通脹控制目標，那么美國降息的可能性極低；但鮑威爾選取了一條實用主義更強的路线，即在通脹指標向好的過程中，美聯儲可以不堅持2%的絕對數值，而轉爲根據數據來做動態調整、但同時保持利率“限制性”的策略。這樣的說法讓市場解讀爲“鴿派”，即美聯儲可能會比此前預期的更早降息（即9月降息）。

當然，如果考慮到鮑威爾也提示了中性利率可能开始上升，那么對於降息的預期即使是存在的，也可能並非像很多人想象的那樣流暢。但對於市場而言，在無數次的失望之後，似乎在一些議題上與美聯儲達成了新的共識，才是讓投資者更爲舒暢的地方。具體而言，市場和美聯儲不再糾結於2%，即开始接受更高的中性利率和通脹中樞，這樣可以讓第一次降息順利到來。在降息之後，市場和美聯儲可以有大約一個季度的考察期，來確定是否適合有更多次的降息，抑或是不降息甚至加息。

所以，鮑威爾說的一切都是很真誠的，他需要時間來判斷通脹的走勢，也理解市場渴望降息的心情，也看到經濟形態改變帶來的中性利率和通脹中樞的可能質變。而當他把一切都和盤托出時，市場的平靜和接受，可能更值得玩味。某種程度上，我們也已經接受了這一切，只是等待鮑威爾選擇一個時點講出來。而當他真的這樣表態後，我們也發現，大家並沒有不在同一個頻道上，只是很多時候覺得對方不在自己的頻率上而已。

鮑威爾有他的枷鎖，我們每個人也都有。關於降息开啓的時點，其實並沒有確定性。即使像市場渴望的那樣九月降息，也不代表未來可能會出現連續降息。可以確定的，其實是以下幾點：首先，通脹很難回到2%甚至3%以下；第二，經濟增長率很難回落到2%以下；最後，美元的低利率時代已經結束，that’s it!

注：本文來自國泰君安證券於2024年7月11日發布的《【國君國際宏觀】鮑威爾：警惕中性利率上升！市場：9月降息！》，證券分析師：周浩、孫英超

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標題：鮑威爾：警惕中性利率上升！市場：9月降息！

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