興業證券全球首席策略分析師、研究院聯席院長、新財富鑽石分析師張憶東，7月31日做客《首席連线》2024年中展望節目，圍繞美債收益率、聯儲降息節奏、全球經濟基本面、中國下半年的資本市場等進行了分析展望。

從2001年至今，張憶東已在證券分析行業深耕 20余多年，先後十次獲得新財富賣方分析師評選第一名，並且是 A 股策略與港股策略的雙料第一， 2023 年更是成爲了中國總量研究領域首位新財富鑽石分析師。

在本次的分享中，張憶東表示，港股最好的公司，分爲兩種類型，風險偏好較高的投資者可以逆向思維去买這些最好的公司。

第一種類型，是年均復合增速能達到不低於兩倍名義GDP的公司。

在當前名義GDP爲5%左右水平的環境下，不低於10%的業績增速，這是公司的一個前提，同時還應該關注這類公司的資產負債表和現金流量表的健康程度，以確保其能夠持續穩定地分紅、回購。

符合這一類型的港股的核心資產主要是以互聯網爲代表的 TMT 龍頭，也有一些新興消費、新興服務的龍頭。

第二種類型，就是高股息資產，既包括央國企紅利資產，比如三桶油、三大運營商、四大行；

也包括一些未來的高股息資產，主要體現在公用事業上，包括水、煤氣、甚至核電等；考慮到價格改革和資產負債表的改善，這些也是不錯的資產。

投資報（liulishidian）整理精選了張憶東分享的要點和精華內容如下：

9 月份降不降息其實不重要

重點是美債收益率能否回落

問：如果美國 GDP 在二季度增長比較好，這是否意味着短期降息的概率比較小，而9月降息的概率會增大？

張憶東：的確，我們認爲美國7月降息的可能性是不大的，而 8 月份又沒有議席會議，所以最有可能的、而且現在市場預期打的比較滿的就是 9 月份降息——

現在這個概率似乎到將近 90% 多，將近 100% 的這樣一個概率。

我們覺得， 9 月份降不降其實不重要，我們更主要關注的是什么呢？

美債收益率是不是能回落？

我們認爲，無論是 9 月份降，還是到 11 月、 12 月降，它都不能夠阻擋美國經濟短期降溫的趨勢，也不會阻擋美國下半年通脹繼續回落的趨勢。

由於這兩個這個數據——經濟動能的回落，以及美國通脹壓力的緩解，

使得美債10年期收益率，我們認爲，還是會向 4% 左右回落。

所以，這個比降不降息更重要。

因爲降息不降息，它更多的是所謂的政策利率。

政策利率的下降，影響更大的是短端利率，

跟全球大類資產配置更相關的是它的長端利率，就是美債 10 年期收益率。

現在大家已經把 9 月份降息打的比較滿了，所以，就算是 9 月份降息了，它已經利多出盡了。

反倒是如果不降息的話，有可能海外賭降息的策略就會出現反噬，就會出現一些動蕩。

總體來說，我們覺得對中國的影響更明顯的，還不是在於 9 月份降不降息的問題，而是在於美債長端利率能不能回落的問題。

如果能回落的話，那意味着中美利差倒掛的現象得到了一定的改善，

對人民幣匯率的穩定、對於我國資產的吸引力，都是一個正面的作用。

我們可以說，降息已經是大勢所趨，只是節奏上來說，9月降不降息呢？現在我覺得也是大概率。

但是，就算是降，它的影響力其實沒有想象中的那么大。

就算 9 月份降息了，美債十年期收益率也很難在 4% 以下有多大的空間。

爲什么？

因爲長端利率它的決定變量主要是美國的實體經濟，

而美國的議息會議，政策利率更多的是影響到它的短端利率。

所以我們有一個判斷是比較明確的——

如果說降息，會使得美國利率的收益率曲线更加陡峭一點。

中國經濟“熬”的過程

是發現新的機遇的時間

問：聊完海外市場之後，我們進入中國的投資展望。您在中期策略的時候說了一句經典台詞，偉大都是“熬”出來的。我們該如何通過這句台詞去理解當前中國經濟面臨的挑战？

張憶東：我從三個方面來講，

第一個方面，我們的確是面臨着較大的債務壓力。

按照中國社科院的數據，截止到 2023 年一季度，我國的債務總規模是 345 萬億人民幣，

其中，居民部門 77 萬億，政府部門分爲中央政府 16 萬億、地方政府 36 萬億，企業部門 204 萬億。

這樣的一個規模，再折成債務率，差不多是270%，在主要的經濟體裏面也是不低的了。

所以，怎么來解決這樣的一個債務壓力？那需要我們發揮中國智慧。

第二點，別人的答案是不是能抄襲？

很多人表達了速敗論和速勝論，我認爲都是不合理的。

抄別人的答案不就行了嗎？或者不抄答案好像我們就要失敗了一樣。

這種觀點我們是不認同的。

有一種說法，我們可以抄答案，不外乎三個“主義”：

一個是美國所謂的財政赤字貨幣化MMT，

它本質上是伯南克研究了上世紀 30 年代大蕭條，得出來的一種無限寬松，到後來演繹成了無上限QE。

這種答案能抄嗎？我認爲一定要審慎。

因爲這裏邊，國情不一樣。

而最關鍵的是什么？我們的貨幣畢竟不是美元，不是國際儲備貨幣，不是在國際金融體系中基石性的貨幣。

我們如果像美國一樣大放水，其實對於貨幣匯率是有影響的。

這是一個方面。

但另外一方面，美國、歐洲大放水這些年帶來的一個巨大的動蕩，就是社會動蕩和政治風險、族群撕裂以及政治撕裂。

這也是不符合我國的國情的，不符合我們社會主義共同富裕的中國式現代化的。

第二種答案，能不能像米萊一樣，所謂奧地利學派。

你可以看到，阿根廷並不是一個大經濟體，

即便如此，它現在的社會動蕩依然是此起彼伏，而且到現在來看，也沒有把阿根廷的經濟帶出困境。

第三種，是我們在 90 年代以來比較熟知的凱恩斯主義。

這個答案能不能做呢？

我們覺得可以階段性來去做對衝，但是不能夠把它當做一個藥物依賴。

我們看到的大基建，無論中央項目、地方項目這種基建驅動、地產驅動，都是凱恩斯主義在中國 90 年代以來的一個重要特徵。

但是現在，我們看到，我們總的債務率很高了，特別是我們的基建有點劃時代甚至超時代的建設，我們的基建已經非常完備，基數也很高。

你再大興土木，它對經濟的效率是大打折扣的。

基建的動能已經難以作爲凱恩斯主義的抓手，同時，城鎮化、工業化的程度已經比較高，

特別是人均居住面積差不多 40 多平，整個地產對中國經濟的拉動效應在大大減弱。

甚至，這幾年由於地產自身一些信用風險的暴露，反而地產對於我國的經濟是一個拖累。

所以，想在目前的債務壓力下去走凱恩斯主義的路，其實更多是低效率，而且是一個讓未來壓力更大的事情。

第三點，答案抄不了，只能走長期進行高質量發展的路。

高質量發展的路，就是穩中求進的路。

只能是，較長時間進行新舊動能的切換；

一方面防止舊動能的退坡，防止出現系統性風險，守住底线。

但是同時，我們又不想寅喫卯糧，把子孫後代的需求給透支掉，進而我們只能用較長時間來去調整我國的一些結構性問題。

調整過程，就是一個新舊動能切換的過程。

而這個過程，就有點病去如抽絲，那就是“熬”的一個過程；同時培育新的經濟增長點、培育新的機會、發現新的機遇的時間。

港股行情的第二階段

有希望從 8 月份开始拉开

問：您在 5 月份提出來，6、7月份港股將震蕩調整， 8 月份行情再啓動。

您的預判已經有一段被驗證了，那么港股行情 8 月份之後能到來嗎？爲什么？

張憶東：之所以當時在5月下旬开始提示風險，並且判斷可能 8 月份以後行情再起來，是基於三個方面的原因。

第一個方面的原因，圍繞着賣空比例，圍繞着短期博弈性的動能。

這個動能的變化在 5.20 前後就已經比較明顯了，

因爲在5月 20 號前後，賣空比例已經下降到了 10% 左右，已經是低於了過去十幾年的平均值。

也就帶來，空頭回補的動能已經有點是強弩之末了。

這個時候，除非有經濟超預期的大好，否則就有可能空頭卷土重來。

所以我們就提示了風險。

而且我們也看到，本身六七月份，甚至到八月初，它是外資，一些歐美的基金經理开始度假的時間。

這是他傳統的度假時間，又疊加了今年有巴黎奧運會——通常他們會在度假前降倉位。

所以這是第一點，從博弈性的視角，從賣空比例的視角來說，它一定會有一個震蕩。

但是爲什么我們覺得，等到 8 月份开始，又可能有行情的啓動？

也是圍繞着第一條，就是博弈因素來看。

截止到7月 26 號，整個港股的賣空比例，又回到了歷史的比較極端的位置，又回到 22% 左右。

所以，空頭又過度擁擠了，

往後面來看，雖然我們並不知道特朗普交易提前到來，並不知道那顆子彈，

但是我們看到了，這樣過度擁擠的賣空，或者是做空港股的策略，在美國大選的不確定性面前，反而會出現了反向交易的可能性。

第二點，從基本面的維度來說， 

8 月份是中報季，而且，基本上比較優秀的公司在 8 月份都會紛紛發業績。

現在我們看到，恆指的成份公司 2024 年盈利預測的一致預期非常低。

按照彭博一致預期，只有 6.6% 左右，甚至不如 2023 年全年的水平。

2023 年年報已經出來了，是7.9%。

而對於 2024 年的預計，反而只有6.6%，我們認爲這是不合邏輯的。

因爲，今年中國經濟的名義 GDP 跟去年相比應該是差不多的，甚至比去年要好的。

而名義GDP 跟上市公司，特別跟優秀公司的盈利更相關。

我們認爲，今年港股恆指的成分股，代表着香港市場的核心資產，這一類資產的盈利應該比去年好。

所以中報之後，盈利預測的上行是個大概率事件，

再疊加他們的業績指引，以及業績說明會可能會提出來進一步加大分紅和回購，可能就會帶來戴維斯雙擊。

8 月份中報季，可能是港股的龍頭公司帶着指數走，這是第二點。

第三點，我們看到的是，中國的宏觀政策有希望在三中全會以後出現進一步的優化。

事實上來看，會議通稿也明確提出來，要堅定不移地完成今年的宏觀經濟目標，落實宏觀政策。

事實上來看，全會之後，貨幣政策已經積極響應，貨幣政策主動性、靈活性已經开始提升了。

所以，值得期待的是，下個階段 ，8 月份开始，有可能延續數月，我們能看到中國的政策空間打开，進入到一個政策蜜月期。

以上三點都使得我們覺得， 2024 年，港股行情的第二階段有希望從 8 月份开始拉开。

港股最好的公司

分爲兩種類型

問：總結一下觀點就是港股愛在深秋。對於投資者而言，該如何配置港股？

張憶東：我認爲，對普通投資者而言，分爲兩個方面。

第一個方面是多多地來關注優質資產，

也就是說，重視股東回報的優質公司值得我們長期相信、長期信任。

選擇市場低迷的時候，擇機去介入到那些愿意持續提供股東回報的優質公司。

這是一個理念，與注重股東回報的優質公司同行。

第二點，我認爲，專業的事情還是有交給專業的人來做。

如果說自己的風險偏好比較低的話，您可能去买這些優質的基金經理所管的產品。

當然，如果風險偏好偏高的話，愿意去承受風險的話，我們剛才說了，逆向思維买那些最好的公司。

最好的公司，我們覺得，又分爲兩種類型：

一種類型就是，它的業績能夠每年復合增速不低於兩倍的名義GDP。

現在，我國的名義 GDP 增速回到了 5 %左右，不低於兩倍，也就是 10% 以上，這是一個前提。

我們還要看它的持續性，看它資產負債表、現金流量表的健康程度。

一個健康的資產負債表、現金流量表，它就能夠持續地分紅、持續地回購。

就像在 2011 年歐債危機之後的歐洲，以及2008 年次貸危機之後的美國，雖然它的經濟增速是在一個低位徘徊——低增長、低通脹、低利率，

但是它的股市，最優秀的那批股票帶着指數在走長牛。

我們也要去關注中國未來低增長、低通脹、低利率的高質量發展期，

作爲世界第二大經濟體，我們一定會有一批重視股東回報，並且能夠持續提升股東回報的優質公司。

它可以通過持續分紅，甚至有一天有些公司發債來進行回購，來增厚EPS、增厚ROE、增厚股東回報。

現在來看，以2024 年爲例，符合這一類型的港股的核心資產主要是以互聯網爲代表的 TMT 龍頭，當然也有一些新興消費、新興服務的龍頭。

像騰訊、美團、阿裏、京東爲代表的互聯網龍頭，它在很慷慨地進行回購。

而且，可能中報之後又進入到新一輪的回購高峰期。

另外一類就是高股息資產，也是我們認爲注重股東回報的優質資產。

這些它不是回購，它是分紅。

國資委更是積極推動“一利五率”來推動上市公司注重分紅、注重股東回報，

現在整體來說，港股還是比A股要便宜 50% 左右——

所以，港股優質的央國企的紅利資產股息率更高。

按照恆生高股息指數，它的股息率現在依然有 7% 左右，

就算考慮到20% 的紅利稅，5.6% 依然是比較舒服的、值得長期配置的資產。

這裏邊又分爲央國企的高股息——央國企的高股息我們可以繼續去關注，

逢低可以配置三大運營商、三桶油、四大行、高速公路這種中國最典型的央國企高股息，它的波動也相對可控。

還有一類，就是未來的高股息，

體現在公用事業上面，無論是水、燃氣，甚至還有一些核電，這些可能它短期的股息率不一定特別高。

但是，你考慮到它現在面臨着價格改革，以及它的資產負債表，也都是在一個改善的過程中，所以我們認爲這些也是不錯的。

還有一類高股息，是香港本地股的高股息，基本上內地投資者都比較少關注。

這裏邊，包括香港本地的公用事業，水、電、煤、燃氣也是一樣的。

還有就是全球布局的資產，

它不一定是香港的公用事業，它有可能是英國或者說歐洲的公用事業作爲它的底層資產，這種上市公司也是不錯的。

另外，香港本地的金融股，類似於像有英資背景的、老牌的、長期作爲控股公司的，也是值得關注的一個選擇。

所以，這些都是對高風險偏好的投資者建議，建議可以在目前港股又回到非常悲觀的時候來作爲一個逢低布局。

有一句話說，“流淚撒種的，必歡呼收割”。

投資的本質是要做時間的朋友，回到賺上市公司的錢、賺上市公司帶來的股東回報的錢。

特別是立足到港股來，它現在估值非常低，所以港股現在越來越符合巴菲特的老師——格雷厄姆的經典價值投資理論。

這個時候，重視股東回報成爲我們投資港股一個重要的基石性的標准。

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標題：張憶東最新發聲：港股行情的第二階段有希望從8月份开始拉开

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