摘要

近年來，美國大財政趨勢愈發顯著，功能性財政大舉發力，力圖推動美國制造業復興，並應對貧富差距問題。那么，財政政策能否實現振興制造業和彌合分配結構問題？

事實上，在1930-1960年代，美國便實現了一輪由財政助力的復蘇。這一時期，外部因素在於全球局勢不穩定推動產業鏈的重構與轉移，而內部因素在於財政的發力。通過財政發力，抓住外需，培育內需，提總量，調結構，促分配，貧富差距問題得到緩和，美國經濟逐漸復蘇，並實現了制造業能力由大到強的轉換。

1929-1933年美國陷入蕭條，乏力的政策支持和升溫的貿易保護主義加劇了經濟問題。1933年後的羅斯福新政作用更爲積極，但貨幣政策存在誤判，平衡型的財政思維搖擺不定，以至於新政末期的1937年經濟再次陷入了衰退。美國財政的有力擴張與外需共同推動美國走出蕭條。1939年後，動蕩中的歐洲潛在需求強勁，但償付能力不足，而美國通過財政擴張，對外需授信，將需求轉化爲了切實的購买力。1941年至1944年間，財政平均每年拉動實際GDP增長15.9%，基本貢獻了全部的經濟增長。財政還發揮了調結構促分配的作用：在做大財政抓牢外需的情況下，制造業高速發展，加速經濟脫虛向實，社會財富分配大幅改善，爲战後的長期繁榮奠定了內需的基礎。

1945年後，功能性財政“开花結果”，美國經濟實現了由大到強的轉變。內部，收入與財富分配的大幅改善，以及通過福利社會建設，顯著提振生育率的同時，壯大了低收入群體的購买力，孵化出強勁內需。1945年後的信貸擴張和私人部門充實的資產負債表，賦能私人部門投資接棒邊際退坡的財政。外部，歐洲重建需求強，美國制造業繼續承接外需。同時，1945年後美國經濟迅速完成轉型，此前積累的部分領域技術進步外溢引發了廣泛的技術進步，資本深化和技術進步雙重引擎下美國制造業實現了由大變強的轉變。

美國的1930至1960年代也是其脫虛向實的歷史。這一過程中，需求既是財政發力的原因（抓好外需），也是財政發力的結果（夯實內需）；平衡型財政向“調結構+促分配”的功能型財政的轉變助力美國經濟從蕭條走向復蘇。

正文

近年來，美國大財政趨勢逐漸明顯，功能性財政大舉發力，推動美國制造業復興，並應對貧富差距問題[1]。那么，財政政策能否真正解決這兩大難題？又會以什么樣的方式實現目標？要回答這一問題，我們可以回顧1930-1960年代。這一時期，外部因素在於全球局勢不穩定推動產業鏈的重構與轉移，而內部因素在於財政的發力。美國財政通過抓住外需、培育內需和緩和貧富差距的目標，促使經濟走向復興和繁榮，也完成了制造業能力由大到強的轉換。

三十年歷程

1929-1933年，美國經濟陷入蕭條，盡管影響深遠，但未就此一蹶不振。美國名義GDP和人均實際GDP分別在1941年和1940年恢復至1929年前的水平，1942-1960年間名義GDP年均增速達6.8%，同期CPI年均增長3.3%，標普500累計漲幅達550%（且主要由盈利驅動），同時失業率在1946-1960年間保持在較低的4.5%附近。我們的分析表明，財政的擴張調節了經濟結構，改善了收入分配，並通過這兩個渠道重振了內需，疊加金融和外需方面的有利因素，助力美國走出了經濟蕭條，實現了战後的經濟騰飛（圖表1）。

圖表1：1939年後，平衡財政向功能財政的轉型推動美國經濟走向繁榮

資料來源：中金公司研究部

復蘇的進程一波三折。羅斯福政府從1933年开始實施的“新政”雖然在穩定金融市場信心上發揮了積極作用，但其產業和財政政策持續時間不長、舉棋不定，總體效果欠佳。而有力的財政政策作用明顯。1939-1945年，兜底外需和應對全球局勢等因素倒逼美國做大財政，財政在總量上發揮乘數效應的同時，在結構上帶動制造業崛起和收入分配改善，美國得以走出蕭條。最後，產業結構和收入分配的優化帶來了持久的需求。1945年後，民用生產擴張、生產率提高和資本深化等因素加速了美國制造業由大到強的轉變，福利社會托底的內需和歐洲重建帶來的外需使美國經濟實現了較長時間的繁榮。

羅斯福新政1933-1938：搖擺不定，效果有限

1933年3月，以“爲美國人民帶來新政”爲競選口號的羅斯福就任美國總統，其政府迅速在產業、財政、金融等方面採取了一系列措施應對經濟衰退。第一輪新政（1933-1934年）以“3R”爲核心，即救濟（Relief）、復興（Recovery）和改革（Reform）；第二輪新政（1935-1939年）則側重建立社會安全網（具體內容見附錄）。

從政策推行的速度和覆蓋廣度來看，羅斯福新政無疑是成功的。僅在就職後的100天，羅斯福政府就在國會推動通過了緊急銀行法、工業復興法、農業調整法等15部重要法案，“首100天”甚至成爲了後續總統施政的評價標准之一[2]。然而，1933-1939年期間新政的各項措施真正帶領美國走出了衰退嗎？整體來看，我們認爲答案可能是否定的。

從政策執行來看，新政的貨幣政策反應迅速但後勁不足，產業政策實行時間不長，財政政策則在擴大赤字和平衡預算之間舉棋不定。

更具體來看，貨幣政策上，新政迅速脫離金本位加大了貨幣政策活動空間，而銀行歇業、存款保險、證交會設立等提振了市場信心。對金本位的調整使美元貶值，加之歐洲資本外逃流入美國，美國實現了一定程度的貨幣擴張，據文獻測算，截至1937年，美國的貨幣擴張貢獻了25%的工業產出[3]，但仍不及蕭條發生前的產出水平。貨幣政策仍然有失誤：隨着經濟復蘇，美聯儲發現商業銀行持有遠超要求的准備金。爲了預防商業銀行將多余的准備金貸出而引發通貨膨脹，美聯儲自1936年8月起一年內分3次將准備金要求翻倍。然而美聯儲並沒有意識到的是，商業銀行更多地是出於過去美聯儲沒能給商業銀行起到兜底作用的經驗，受對擠兌的擔憂等避險情緒影響而持有額外的儲備金[4]。美聯儲加准後，商業銀行進一步增加准備金持有比例，限制了貨幣擴張，削減了貨幣對經濟的刺激。

產業政策上，新政推出的《工業復興法》和《農業調整法》相繼在1935-1936年被美國最高法院裁定違憲；《社會保障法》雖然早在1935年就經羅斯福籤署生效，但第一筆社會保障金直到1940年才發放[5]。

財政政策上，三十年代時，凱恩斯的財政赤字刺激有效需求論尚未流行[6]，羅斯福政府對於擴大赤字的態度也不堅決，同時國會中不乏民主黨人呼籲保持預算平衡[7]，因此1933-1939年期間聯邦政府財政政策呈現出一定程度的左右搖擺，基本赤字時高時低（圖表2），支出在1937-1938年期間明顯收縮，同時稅收收入自1933年起逐年上升[8]。根據我們的測算，1936年聯邦財政僅貢獻實際GDP增長約0.4個百分點，而1937-1939年聯邦財政對實際GDP增長貢獻均爲負值。

從效果來看，新政並未使美國避免1937-1938年的經濟衰退。失業率和制造業整體仍偏疲軟，私人部門就業恢復程度非常有限。由圖表3可見，新政實行後的私人投資水平仍明顯低於1929年，且投資下滑並不足以由聯邦政府的財政赤字彌補。

圖表2：1933-1939年，美國聯邦政府基本赤字時高時低

資料來源：HSUS，中金公司研究部

圖表3：新政初期，財政赤字擴張的量不足以彌補私人投資下滑規模

資料來源：HSUS，中金公司研究部

總的來看，羅斯福政府針對金融業的改革有助於緩解銀行業風險、穩定市場信心，但其貨幣政策並未使貨幣供給持續擴張，產業政策作用時間偏短，財政政策舉棋不定。在帶領美國走出經濟低谷上，新政發揮的作用有限。也許正如美聯儲前主席格林斯潘所言[9]：“美國遭遇的不是一場經濟蕭條，而是兩場經濟蕭條，只不過中間穿插了一段疲軟的復蘇期…中間那一段復蘇可謂非常的無力。”

動蕩年代1939-1945：脫虛向實，抓好外需

三十年代後期，在美國對抗經濟蕭條的同時，大洋彼岸的歐洲各國關系日漸緊張。1939年下半年後，歐洲局勢不穩定，客觀上導致了歐洲與美國制造業之間的“此消彼長”。我們可以從工業投入一瞥美國與英國在四十年代前半葉的工業產能差距：1939-1941年美國工業電力消耗量最高時達到英國的八倍，而煤炭消耗量最高達四倍，粗鋼產量則約爲英國的六倍。工業投入和產出的差距並不能完全由兩國人口差異解釋：該時期美國人口約爲1.4億，不足英國（約五千萬）的三倍。

圖表4：美國與英國人均實際GDP自1941年起明顯拉开差距

資料來源：JST Macrohistory，中金公司研究部

遠離战亂中心使得美國制造業得以保留供給能力，而歐洲制造業遭到破壞，其需求只能靠美國生產來滿足。然而，由於美國《1939年中立法案》的存在，歐洲各國向美國購买物資只能遵循“現購自運（Cash-and-Carry）”的交易模式，這意味着美國無法以賒銷的方式向歐洲出口，且購买國必須自行安排物資轉運[10]。在實踐中，英國主要用黃金和美元現金向美國購买，但這一模式對於當時的英國來說顯然不可持續：1939年，英格蘭銀行的黃金儲備下降了60%，而1940年則劇烈縮水了99%，最低時英格蘭銀行僅持有價值不足200萬英鎊的黃金；另據統計，爲從美國訂購物資，英國在1940年花費了超2億美元外匯儲備，還賣出了從英國投資人手中徵用的超3億美元美國證券產品[11]。也許可以得出的結論是，雖然此時的歐洲各國仍希望大量獲得美國生產的物資和工業品，但經濟和儲備實力已經不足以支撐它們的需求。

物資需求問題通過美國財政授信的方式得到了解決。針對歐洲盟國逐漸經濟狀況變差，羅斯福政府在國會推動通過著名的《1941年租借法案》。在該法案下，美國政府可以將國內生產的裝備、工業品和糧食等以“租借”的方式提供給盟國[12]。這意味着盟國可以近乎無償的獲得大量美國產品，而這些產品均由美國聯邦政府向私人企業訂購：換句話說，美國聯邦財政事實上“托底”了盟國的外需，對於美國企業來說，租借法案通過前後唯一的區別在於誰爲產品买單：是外國還是美國財政。

財政托底外需對於美國出口的刺激作用立竿見影。如圖表5所示，1941-1944年，含租借法案物資的美國出口總額相較1940年水平大幅提升，且主要由制造業出口的增長驅動。與此同時，美國進口總額變化不大，因此淨出口相較三十年代明顯改善。強勁的外部需求也反映在出口價格上，同時期美國原材料出口價格指數和制造業出口價格指數均增長60%以上（圖表6）；對比圖表5和圖表6可見，單獨的價格或數量因素均不足以完全解釋美國1940年後的出口上漲，在這段全球大宗商品超級周期上行時期[13]，美國出口實現了“量價齊飛”。由於HSUS口徑下的出口含租借法案物資，而國民收入與產品账戶（NIPA）口徑下的出口則不含，我們粗略推算租借法案物資最高時佔美國出口總額的69%（1943年），約合90億美元（1943年價）。

值得一提的是，該時期居於高位的國際貿易成本並未顯著破壞美國的出口：1939年後以國際貿易佔全球GDP比重衡量的全球化指數出現滑坡，美國自身國際貿易成本[14]仍顯著高於1929年前水平，但美國制造業的優勢和歐洲的物資需求並未被上述逆全球化因素抵消，此過程中美國政府信用對外需和出口發揮的托底作用不言而喻。

圖表5：1939年後，美國出口總量大幅上升

資料來源：HSUS，中金公司研究部。

注：圖中紅色虛线標示1941年，即《租借法案》獲批年份

圖表6：大宗商品上行周期中，美國出口價格指數上漲

資料來源：HSUS，中金公司研究部。

注：圖中紅色虛线標示1941年，即《租借法案》獲批年份

除了支持外需，爲應對全球動蕩的局勢，1941年聯邦政府自身的財政力度也大幅擴張。1942-1945年，聯邦政府基本赤字由1941年的不足100億美元迅速擴大到450億美元左右（圖表7）[15]，基本赤字率由3%擴大至20%以上（圖表2），且赤字增長更多由支出端驅動（向制造業企業訂購物資等）。爲降低財政部融資成本，美聯儲自1942年起將折現率鎖定在1%，並以0.375%的低利率大量購买短期國庫券[16]，以此對國債收益率曲线進行管控。1942-1945年美國十年期國債利率穩定在2%附近。

財政擴張對美國經濟的影響首先體現在總量上。參考財政乘數相關研究，我們使用美國長歷史數據估計出實際GDP對政府支出的脈衝響應方程（IRF）[17]，然後借鑑IMF相關研究中的方法[18]測算1933-1945年聯邦財政基本赤字對實際GDP增長的貢獻。如圖表7所示，在財政乘數效應下，我們的測算表明聯邦財政在1941-1945年期間拉動實際GDP增長最高超過20個百分點。考慮到同時期美國失業率一度降到1%左右，上述財政對實際GDP的高貢獻也許並不令人感到驚訝：就業增長帶來了產出的迅速擴張，1941-1944年美國實際GDP年均增長達16%。圖表7同時佐證了我們前文關於羅斯福新政時期財政力度不足的判斷：新政時期（1933-1939年），財政對實際GDP增長的年均貢獻僅爲0.8個百分點。

圖表7：1939年後，美國聯邦財政貢獻實際GDP增長最高達25個百分點

資料來源：JST Macrohistory，HSUS，Ramey and Zubairy   (2018)，中金公司研究部

除總量上的影響外，美國財政擴張也發揮了調結構、促分配的重要作用。三十年代初經濟衰退後，在一系列產業刺激政策下，美國社會悄然發生了金融業和制造業的此消彼長，但速度較爲緩慢，而1939年後抓好外需和1940年後財政擴張無疑加速了這一過程。從經濟結構上看，“咆哮的二十年代”期間金融業相對於制造業迅猛發展的情況自三十代起逐漸逆轉：以就業人數和企業營收來衡量，制造業相對金融業比值的長期趨勢性下滑均在1932年觸底，在1933年羅斯福新政實施後得到明顯逆轉[19]（圖表8），但上述指標逆轉後上行緩慢；1940年後，由於抓好外需和應對外部衝突的財政支出主要投向了以制造業爲代表的實體部門，制造業與金融業從業人數比值、企業營收比值均在1940年起加速提高。1932年時，制造業與金融業從業人數、企業營收比值分別爲5.2和3.1，1940年上述比值分別爲7.3和6.7，1944年對應比值分別達到了12.5和15.7。

信貸市場亦有同樣的趨勢，1932年之前，房地產信貸資金增速大於實體企業信貸增速，企業貸與房產抵押貸款的比例趨勢性下滑（圖表9），1932年之後企業貸與房產抵押貸款比例开始趨勢性上行，信貸市場开始由虛向實轉變，並同樣在1940年後在財政刺激下顯著提速。收入分配結構也隨脫虛向實的轉變而改善：1940-1944年，美國制造業在產出翻倍的同時[20]，制造業產業工人實際工資也達到1940年初值的240%，產出擴大與工資提高步調一致；1940年至1944年的脫虛向實加速階段制造業實際工資年化增速8.7%，大幅領先金融業實際工資年化增速（0.3%），而若將目光放在更長的時間段，這一時期也是制造業與金融業平均工資增速差值最大的時期，與1920年至1929年“咆哮的二十年代”形成鮮明反差。脫虛向實過程中工資增速差異推動社會財富分配大幅改善，財富排名後90%人口所擁有的財富佔比從1940年的22.0%提升至1944年的27.6%（圖表10）。

圖表8：制造業相對於金融業的從業人數、營收比在1932年觸底，1940年後加速上行

資料來源：HSUS，中金公司研究部

圖表9：1932年後信貸更多流向企業（相對於房地產），且1940年後加速

資料來源：HSUS，中金公司研究部

圖表10：1940年後制造業工人實際工資顯著提高，貧富差距相應顯著降低

資料來源：NBER，WID，中金公司研究部

總結起來，1939年後歐洲與美國制造業的此消彼長，而歐洲各國對美國資本品、工業品的強勁需求並不足以由歐洲各國本國經濟和儲備實力支撐。“抓住”並轉化來自歐洲的物資需求，將潛在需求（potential demand）變現成實際需求（realized demand）是美國財政力度加碼的重要原因之一，財政在總量上大幅提振了經濟增長，名義GDP和人均實際GDP分別在1941年和1940年恢復至1929年的水平，美國基本走出了經濟陰霾；財政轉化來的外部實際購买力，也在結構上促進了制造業崛起和收入分配改善，佔美國非農就業人口超過三分之一的制造業工人獲得了更高的實際收入。持續做大財政、擴張生產的努力在1945年後結出了果實：國防科技取得的進展陸續被應用到民用消費品領域，帶動了制造業生產率提升，這與資本深化一道促進了美國制造業由“大”向“強”轉變；工人收入提升和社會財富分配的改善轉化爲了堅實的內需，加之財政發力構建福利社會和金融條件的改善，強勁的國內消費成爲了美國經濟战後騰飛的重要基礎之一。

战後繁榮1945-1965：固本培元，由大到強

1939-1944年，美國經濟在外需和財政的刺激下走出了蕭條。然而不乏有人擔憂隨着外需逐漸減少，聯邦財政邊際退坡，美國經濟會再次陷入衰退。事實上，美國經濟雖然在1945年2月和1948年11月分別經歷了爲期8個月和11個月的淺衰退，但仍然遠好於新政末期的狀況，預期的深度衰退並沒有出現。實際上，战後繁榮是財政托底的“开花結果”，財富分配改善和福利社會建設對內需的孵化、金融條件改善後私人投資接棒財政、歐洲重建外需依然強勁、以及強需求下經濟結構的快速轉型和制造業由大變強是战後美國實現較長時間的繁榮的主要原因。

財富分配改善和福利社會建設孵化內需

制造業高速發展對財富分配的改善以及战後福利社會的建設增強了居民信心，培育了消費潛力。自1933年起美國私人部門淨財富穩步增加，尤其是在1943年至1945年間實現了較快速度的增長（圖表11），1945年時私人部門財富較三十年代末獲得了較大提升；與此同時，由於1929-1933年金融市場大幅虧損，持有財富較高的人群財富縮水更爲嚴重，加之隨後的脫虛向實改善了分配結構，使原本財富水平較低的人群通過勞動積累了大量財富，在1945年社會財富分配結構已經較1933年大幅改善（圖表11）。1933年美國最富有的1%人群佔有社會總財富的41.5%，而後90%人群僅擁有社會財富的14.7%，到1945年這一比例分別調整爲33%和27.6%。社會財富分配的改善意味着低收入人群資產負債表的相對充實，而這部分人群往往是邊際消費意愿最高的人群。私人財富的積累和社會財富分配結構的改善共同作用，支撐40年代中後期起較強勁的消費。1945年消費佔GDP比例迅速反彈，尤其是耐用品消費佔GDP的比例在1950年達到歷史高位。

圖表11：1940至1944脫虛向實加速階段社會財富分配大幅改善

資料來源：Global Inequality Database，中金公司研究部

脫虛向實加速階段美國社會財富分配的大幅改善也對美國六十年代後人口結構優化起到了至關重要的作用。三十年代之前，雖然美國社會總財富在不斷累計，但美國社會財富分配不均問題不斷加劇，少部分人佔有了大部分財富（圖表11），低收入群體撫養能力較低，拖累生育率，造成了後續十幾年社會總撫養比上升、人口負擔加劇（圖表12）。隨着1932年制造業相對於金融業的崛起，美國社會开啓脫虛向實的轉變，社會財富分配逐漸改善，釋放了低收入群體的生育意愿。生育率觸底後上行，並隨着脫虛向實、財富分配改善的加速而加速上行、持續到战後，引發了战後“嬰兒潮”。六十年代初，隨着生育率上行後的新生一代進入勞動力市場，社會撫養比逐漸下行至較低位，人口結構合理化、社會人口負擔減輕，並延續至20世紀末。

圖表12：脫虛向實加速階段美國生育率快速上行，人口結構得到優化

資料來源：Haver，中金公司研究部

注：生育率是指每1000名15-44歲婦女的平均生育人數；社會總撫養比的定義爲100%×(非勞動人口/勞動人口)，參考國家統計局定義，勞動人口指的是15至64歲人口[21]。

除社會財富分配結構優化之外，美國政府促進就業和構建福利社會的政策也助力了美國長期繁榮。四十年代中期，美國政府爲了防範經濟再度走弱做出了保持高就業水平的承諾並出台了對應法案，例如1945年後現役軍人大幅復員，爲防止大量軍人退伍後出現勞動力市場過剩並引發失業率攀升的情況，美國政府於1944年出台了《美國軍人權利法案》以推遲軍人再就業成爲勞動力的時間，對退伍軍人提供培訓以幫助軍人過渡成爲勞動力；1946年又出台了《就業法案》，以“促進最大限度的就業、生產和購买力”。

構建福利社會方面，美國財政在社會保障和居民收入保障方面持續加大投入，支撐居民消費信心。聯邦政府社會福利支出佔GDP比例從1945年1.9% 持續上升至1955年的3.4%和1965年的5.1%（圖表13）；長期來看，自1950年起，每十年聯邦政府支出中社會保障、收入保障兩項保障居民福利、構建福利社會的支出一直保持較高的增量（圖表14）。實證研究表明，在財政支出所構建的社會福利系統下，居民有更高的意愿和能力進行消費[22]。

圖表13：聯邦社會福利支出佔GDP比例大幅上升

資料來源：HSUS，中金公司研究部

圖表14：战後聯邦政府非國防支出大類中，社會保障支出增量最大

資料來源：HSUS，Haver Analytics，中金公司研究部

注：按財年統計，每個單元格數字爲對應行的財政支出項目佔GDP比例在對應列時間段內的變化

金融條件改善，私人投資接棒財政

金融部門對四十年代末期开始的長期繁榮也起到了一定的貢獻。雖然自三十年代前期起美國短期利率一直較低，但由於1929年-1933年經濟衰退的長期影響和經濟管制等因素，美國信貸狀況一直偏緊。1945年私人部門貸款佔GDP的比例爲12.3%，銀行貸款-存款比僅爲18.9%，私人部門持有的貨幣未能被充分利用。1945年後，隨着經濟管制的放松、居民資產負債表恢復和信心的提振，信貸顯著擴張，上述指標均穩步上升，到1960年分別增加至37.9%和51.3%。盡管1944年起財政邊際退坡，但由於信貸擴張和私人部門資產充足，私人投資迅速增加接棒財政支出，一定程度上彌補了財政邊際退坡的負面效應（圖表15）。

圖表15：財政退坡後私人投資接棒

資料來源：HSUS，中金公司研究部

歐洲重建，外需依然強勁

歐洲重建的需要依然給美國帶來了較強的外需。1945年至1955年之間美國對歐洲的出口基本維持在40億美元以上，期間均值47.5億美元；作爲對比，此前1939年至1945年間美國對歐洲出口均值爲44.7億美元[23] （圖表16）。

歐洲的外需還體現在美國政府和私人對歐洲重建的投資上。四十年代末期歐洲經濟復蘇緩慢，盡管美國政府在1945年至1947年間對歐洲投資了約900億美元，但到1947年，歐洲經濟依然徘徊在30年代末期水平以下，增長微弱——農業生產是1938年水平的83%，工業生產爲88%，出口總額僅爲59%。歐洲產業基底薄弱給美國提供了投資機會，政府層面，在馬歇爾計劃下美國政府加快了對歐洲的投資；私人層面，由於美國40年代後長期對歐洲有較大的產業優勢，在自由貿易等思潮的推動下，美國私人部門對歐洲的投資穩步上升，從1945年的147億美元增加到1960年的493億美元。

圖表16：1945年後歐洲外需依然強勁

資料來源：HSUS，ESCOE，中金公司研究部

經濟結構轉型，制造業由大變強

自1941年起，美國實際軍事支出大幅增加，以2011年價格計價的軍事支出從1940年的3.3萬億美元迅速增加到1942年的58萬億美元，至1944年實際軍事支出才开始下降。1945年起，以價值計算的生產可能性邊界略有縮小，並引發了一次淺衰退。但依然強勁的外需疊加逐漸培育起來的內需共同支撐美國迅速進行經濟結構調整而非經濟總量萎縮，實際軍事支出下滑的同時實際民事支出增加，並在1947年成功實現生產可能性邊界觸底反彈，此後實際軍事支出基本維持不變，實際民事支出則穩步增加（圖表17）。同時，1939年至1945年間取得的技術進步在1945年後外溢到了民用部門，以雷達、噴氣式發動機、計算機等爲代表的技術進步在战後很大程度上惠及了消費品領域，助推了1950年之後的廣泛技術進步，並通過貿易渠道外溢到世界其它國家[24]。從經濟總量來看，20世紀40年代美國經濟全要素生產率年化增速約爲2.5%，在隨後的1950年至1973年內全要素生產率並未出現明顯衰減，而是維持了2%的年化增速（圖表18）。

圖表17：1944年起美國經濟結構迅速轉型

資料來源：美國普查局，中金公司研究部

圖表18：50年代後維持了較高的全要素生產率

資料來源：Field (2012，2013), Gorden   (2010), Carter et. al. (2006)[25]，中金公司研究部

注：參考學術文獻，按照TFP增速特徵劃分時期；學術文獻中通常將1973年視作20世界中期TFP增速黃金年代的結束。

與經濟轉型同時發生的是美國制造業逐漸變大變強的過程。1938年，英國制造業出口佔全球的18.7%，仍然爲世界第一，同時期美國佔比15.3%；而到了1948年，美國制造業出口全球佔比躍升到30.5%，超過了老牌工業強國英國（佔比23.1%），穩居世界第一（圖表19）。事實上，自從1931年美國制造業增加值觸底後，一系列產業政策和強勁外需共同推動美國制造業穩步壯大，制造業增加值佔GDP的比重同步上升，並保持高位直到六十年代末期。

圖表19：美國制造業出口佔世界比例在1948年超越英國

資料來源：UNSD，中金公司研究部

20世紀初期至中葉美國制造業的由大到強，並非單純依靠制造業投入的增加，同時還伴隨着資本深化和技術進步。按定義，當資本投入增速大於勞動投入增速時，人均資本增加、即資本深化；而歷史數據（圖表20）和學術研究均表明資本深化往往促進技術進步、即TFP改進[26]。具體來看，雖然美國制造業增加值佔GDP比例從1933年起穩步增加，且1939年起美國制造業從業人數躍升後一直穩步增加至七十年代末期，但與之形成對比的是制造業佔非農就業人數比例自1943年起开始趨勢性下降，更少比例的制造業就業人員創造出了更高的制造業增加值佔比。與制造業從業人數佔比下滑相反的是制造業資本存量同比增速維持在高位和制造業全要素生產率的趨勢性上升。1932年經濟低谷中制造業資本存量增速觸底後迅速反彈，長時間位於高位，並在1947年達到高位17%，這與1943年起制造業從業人數佔比趨勢性下滑截然相反[27]。從結果來看，制造業人均固定資本存量增速自1945年後長期爲正，人均資本存量不斷增加（資本深化），有助於推動結構轉型和生產率的提高[28]。

圖表20：資本深化增速領先TFP增速

資料來源：Gullickson (1992)，Field(2023)，HSUS，中金公司研究部

除了資本深化外，美國制造業全要素生產率自1933年起除了1945年後結構轉型不可避免有所下滑外一直趨勢性穩步上升，助推美國制造業由大變強。在資本深化和制造業全要素生產率的共同作用下，美國制造業實際生產率從1939年起持續超過英國（圖表21）。而若對比美國與英國制造業的“質”（以制造業實際勞動生產率衡量）與“量”（以制造業增加值佔GDP比例衡量），美國制造業的“量”在步入四十年代後相比英國並無明顯優勢；但制造業的“質”卻在四十年代相對英國穩步提高，優勢不斷擴大。美國制造業相較於英國從“量”的優勢到“質”的優勢，實現了美國制造業由大到強的轉變。

圖表21：美國制造業實際生產率1939年起徹底超越英國

資料來源：HSUS，Gullickson (1992)，Field(2023)，中金公司研究部

注：制造業勞動生產率定義爲制造業增加值與制造業從業人數之比，以1990年美元計價。圖中虛线代表對應年份數據缺失。

進一步地，我們對美國制造業由大到強的主要表現——制造業勞動生產率進行拆分歸因。1931年至1937年，制造業勞動生產率提升主要歸因於制造業全要素生產率的提升；而在1950年之後的美國制造業領先階段，全要素生產率的提升和資本深化過程共同助力美國制造業變強，並出現了資本深化作用相對提高的趨勢；而勞動力的變化（勞動時長、勞動素質）對勞動生產率的提升貢獻佔比相對較小（圖表22）[29]。

制造業的強大離不开美國政府對科技創新的政策支持。1940年至1945年，新成立的科學研究與發展辦公室（OSRD）承接了超過2200個研發項目，總投入超過 90 億美元（2022 年價格）[30]。美國政府對科技研發的投資不僅直接促進了美國科學技術在四十年代的飛速發展（圖表23），還對美國的創新體系的形成起到了奠定了基礎、促進了全國各地技術集群的形成、推動了高科技創業和就業的增加，這種影響至少持續到七十年代末[31]。在供給端（政府投入）和需求端（外需）的雙重衝擊下，美國制造業實現了由大到強的轉變。

圖表22：美國制造業勞動生產率（人均）增速拆分

資料來源：HSUS，ESCOE，Gullickson (1992)，Field(2023)，中金公司研究部

注：左側1931-1937年拆分中由於數據缺失僅將勞動生產率增速拆分爲TFP和資本深化的貢獻，數據爲兩年年化（該時段數據統計頻率爲每兩年一次）；右側1950-1982年拆分中進一步考慮了勞動時長對勞動生產率的貢獻。

圖表23：四十年代初期OSRD加大對科技的支持，受政府資助的專利佔比大幅增加

資料來源：Daniel Gross， Bhaven Sampat，中金公司研究部

注：OSRD指美國科學研究與發展辦公室

結語

如果將時間回退到1933年，市場可能並不會料到美國能從經濟低谷中走向復興，並借助外需、財政、經濟結構和收入分配的調整、及社會福利體系的建立邁向繁榮。

1933-1938年的羅斯福新政盡管發揮了緩解銀行業風險、穩定市場信心的作用，在施政思路上也不乏大膽而影響後世的創新，但其具體的貨幣、產業和財政政策上左右搖擺、力度有限，從結果上看並未使美國避免在三十年代後期再次陷入衰退。

1939-1945年，美歐制造業“此消彼長”帶來的持續強勁外需疊加美國做大財政，財政在總量上發揮乘數效應的同時，在結構上促進制造業崛起和工人收入增加，帶領美國走出了蕭條。1945年後，功能型財政進一步“开花結果”，生產率提高和資本深化使美國制造業由大變強，福利社會培育的內需和歐洲重建帶來的外需使美國經濟實現了較長時間的繁榮。

縱觀1930-1960這近三十年美國經濟走過的歷程，我們也許可以得出如下結論：需求既是財政發力的原因（抓好外需），也是財政發力的結果（培育內需）；客觀上強勁的外需和主觀上平衡型財政向“調結構+促分配”的功能型財政助力美國經濟走出蕭條、實現騰飛。反觀當下，美國財政也正在朝着類似的目標發力，而政策的有效性可能在於其能否抓住時代機遇，在總量和結構上實現新的跨越。

附錄

羅斯福新政主要內容

羅斯福政府的第一輪新政（1933-1934年）以“3R”爲核心，即救濟（Relief）、復興（Recovery）和改革（Reform）；第二輪新政（1935-1939年）則側重建立社會安全網。兩輪新政的主要內容包括[32]：

► 爲貧困家庭和失業人群提供救濟。羅斯福政府通過聯邦緊急救濟署向州和地方政府發放用於救濟貧困家庭的貸款，並建立公共工程管理局、田納西河流域管理局、民間資源保護隊等機構，大量僱傭失業青年參與基礎設施建設，實行“以工代賑”。

►推動經濟復興。羅斯福政府在國會推動通過了《全國工業復興法》，建立全國復興總署以監督各行業建立最高工時和最低工資標准，制止部分企業的降價行爲，並暫停執行聯邦層面反壟斷法律。這些政策的目的旨在增加就業和對抗通縮。

►對金融和農業領域進行改革。在金融領域，羅斯福上任伊始就要求全國銀行歇業四天，且只有在風險指標上符合政府要求的銀行才能逐步重新开業，這一政策旨在緩解銀行業風險和擠兌風潮；此外，聯邦政府建立了存款保險制度，要求銀行分業經營[33]，設立證券交易委員會和房屋所有者貸款公司（房利美的前身），並使美國脫離金本位制。在農業領域，政府通過《農業調整法》管制農產品播種面積，對農民進行補貼以換取其減產，其目的是提高農產品價格。

►建設社會安全網。羅斯福政府推動設立了社會保障（Social Security）和失業保險，前者是由聯邦政府運營、採取現收現付制的養老、遺屬和殘疾保險制度，後者則是由州政府運營、旨在對失業工人提供短期救助的項目。

注：本文摘自中金2024年8月2日已經發布的《美國1930-1960：脫虛向實，走向復蘇》，分析師：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570、範理S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164、張文朗S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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標題：美國1930-1960：脫虛向實，走向復蘇

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