數據“扎堆”走弱，如何影響降息路徑？-港臺熱話

數據“扎堆”走弱，如何影響降息路徑？

中金研究 07月 12,2024

摘要

7月11日晚，美國公布6月通脹數據，整體和核心CPI均明顯低於市場預期，但整體CPI與我們的預測更爲接近。分項看，超預期下行主要受到能源商品回落和服務價格緩解貢獻，主要分項環比均低於市場預期和前值，尤其是前幾個月維持高位的房租環比明顯回落，醫療服務和運輸服務環比也顯著降溫。

在失業率、PMI等數據走弱後，CPI再度走弱，降息預期已經明顯升溫。我們認爲三季度仍是美聯儲主要降息窗口，降息約100bp就能達到“目標”。這種背景下，市場交易的主线前期更可能是以降息預期驅動的降息交易，利好美債、美股成長板塊及黃金。但由於經濟基本面不差，是軟着陸下的降息，降息後利率敏感性板塊就可能逐漸修復。因此降息交易可以參與，但也不能預期降息太多，降息兌現時可能也是降息交易的尾聲之時，逐步再轉向再通脹受益資產。

正文

7月11日晚，美國公布6月通脹數據，整體和核心CPI均明顯低於市場預期，但整體CPI與我們的預測更爲接近。數據公布後，市場整體反應積極，美債利率下行，美元走弱，黃金走強，美股表現相對平淡。市場CME利率期貨隱含的降息預期也再度升溫，9月降息概率升至89%。如何理解本次通脹數據，以及近期公布6月PMI、失業率等數據均不及預期？我們點評如下：

整體和核心通脹均低於預期，受益於商品和服務價格同步回落。6月整體CPI環比-0.06%、同比2.97%，低於市場預期（環比0.1%、同比3.1%），更接近我們的預測（環比0.05%、同比3.08%），並較前值再度回落（環比0.01%、同比3.27%）。核心CPI環比0.06%、同比3.27%，低於我們的預測（環比0.21%、同比3.43%）以及市場預期（環比0.2%、同比3.27%），同樣較前值顯著回落（環比0.16%、同比3.42%）。分項看，超預期下行主要受到能源商品回落和服務價格緩解貢獻，主要分項環比均低於市場預期和前值，尤其是前幾個月維持高位的房租環比明顯回落，醫療服務和運輸服務環比也顯著降溫。整體CPI得益於能源商品（環比-3.68%）價格回落，核心CPI中房租分項回落，主要租金環比（0.26% vs. 前值0.39%）和等量租金環比（0.28% vs. 前值0.43%）均回落較快，醫療服務環比0.17%（前值0.34%）和運輸服務環比-0.55%（前值-0.50%）也明顯走低。

爲何最近數據又“扎堆”走弱。在失業率、PMI等數據走弱後，CPI再度走弱，依然是金融條件松緊使然（《全球市場2024下半年展望：寬松已過半場》）。金融條件指數從6月中旬开始走高，至7月1日區間高點擡升10bp，給經濟也帶來了邊際壓力。在最近經濟數據走弱後，降息預期已經明顯升溫，9月降息概率已經接近九成。

如何影響降息路徑？三季度仍是降息窗口。我們此前多次強調，美聯儲降息並不需要通脹回落至2%，而是需要看到通脹有回落至2%的趨勢。美聯儲主席鮑威爾周三在美國國會衆議院作證時也表示“降息不必等到通脹降至2%”。我們測算三季度是通脹快速下行期，也是美聯儲的降息窗口期。但到年底，無論是單純基數效應、降息預期交易過度導致通脹回暖還是大選的通脹性政策，都可能導致通脹有一定翹尾風險（PCE在8月回落至2.5%附近，年底通脹翹尾影響下回升至2.8%）。因此，三季度是美聯儲降息的主要窗口期，降息約100bp就能達到“目標”（《測算美債利率的新思路》）。接下來需要關注7月FOMC會議（北京時間8月1日凌晨）以及Jackson Hole央行會議。

寬松交易如何演變？逐步轉向寬松交易，但需要“且战且退”，寬松已過半場。我們在2024年中展望中判斷，美國經濟未來依然是“滾動式”放緩，消費、地產和投資“一下兩上”，總體經濟漸進趨緩。這種背景下，市場交易的主线前期更可能是以降息預期驅動的降息交易，利好美債、美股成長板塊及黃金。但由於經濟基本面不差，是軟着陸下的降息，降息後利率敏感性板塊就可能逐漸修復。因此降息交易可以參與，但不要預期太多，降息兌現時可能也是降息交易的尾聲之時，逐步再轉向再通脹受益資產。從具體節奏和點位看：

降息交易：在降息前期，利好美債、美股成長和黃金。根據美債利率與降息預期的關系，美債利率短期內或在4.2%~4.7%區間波動，基本對應年內降息3次和年內不降息的預期。降息兌現前後有一波交易機會，利率可能在交易因素下跌破4%。降息兌現後，再因增長向好預期而逐步反彈，中樞4%。黃金與美債的交易節奏類似，假設實際利率1~1.5%，美元102~106，黃金合理中樞爲2500美元/盎司。

再通脹交易：在降息兌現後，利好大宗、美股周期與金融。降息兌現後，經濟反彈反而可能導致降息交易結束，例如1995年和2019年，此時逐步轉向再通脹受益的資產，如大宗、周期與金融。但現在還不是介入時點，大宗和美股都需要回調才能實現金融條件收緊，也是降息开啓的必要條件，換言之“不跌不买”。但長期我們並不悲觀，回調後可以打开更大空間。短期在經濟基本面或難大幅修復背景下，增長對周期板塊盈利仍有壓制，但科技股盈利受AI產業需求提振對整體指數有支撐。待利率下行和降息預期明確後，全年或有5%~7%的上行空間，指數點位在5500附近，行業層面逐漸轉向受益於經濟修復及大選政策支持的周期性板塊。