中信證券：從“有煤”到“有爲”，煤電一體化收獲成長機遇
隨着政府對於電價管制有所放松，“煤+電”部門的整體淨資產收益率已經超過市場平均回報，依托上遊資源端通過煤電一體化模式向下遊發電環節延伸已經具備經濟可行性；建設新型電力系統仍需煤電裝機適度增長，傳統電力行業參與意愿下降，而有煤企業參與火電新項目釋放或存量整合的力度明顯上升，煤電一體化已經從防風險手段演化爲企業成長手段；煤電一體化模式優勢的塑造，短期取決於煤炭資源稟賦、需求前景等，遠期前景取決於電力市場改革的持續推進。
歷史上的煤電一體化：煤電企業規避煤價衝擊手段。
煤電一體化是產業縱向一體化的具體表現形式。大部分情況下，煤電一體化模式的煤炭生產和發電過程被集中於一個企業中或被置於同一集團控制權之下，以煤電聯營的形式體現出來。政府電價管制使得煤電環節資源品價格體系鏈條未能完全理順，同時煤和電博弈過程中發電企業通常處於相對弱勢一方，歷史上的發電企業比煤炭企業更有動力去實施煤電一體化，期望通過該模式規避極端價格波動的影響，提升煤電企業抗煤價波動風險能力。
從“有煤”到“有爲”，一體化助力擁有煤炭資源的企業收獲成長機遇。
隨着電價改革推進，2022年煤+電合並後部門整體回報开始超過市場整體回報，擁有煤炭資源並向下遊延伸切入發電領域從投資回報角度看已具備經濟可行性，煤電一體化從控風險手段演化成爲擁有煤炭資源且具備投資能力企業的成長手段。建設新型電力系統仍需要火電裝機適度增長，而傳統電力央企的火電市場份額近年來趨勢下降，2018~2023年11家電力央企火電合計份額降低約4個百分點（根據中電聯及各央企公告&官網數據）；擁有煤炭資源的企業參與煤電新項目或者市場整合的力度和積極性近年來明顯增強，擁有煤炭資源的企業正在從有煤企業向電力領域“有爲”企業邁進。
模式優勢塑造取決於成本、需求及電改推進。
煤電一體化的本質是成本端以煤炭开採成本體現，同時收入端以發電收入體現，如果煤炭生產成本位於行業成本曲线下半部分，實施煤電一體化將擁有更高的淨資產收益率中樞和更小的淨資產收益率波動性。考慮電價改革的復雜性和長期性，以及火電利用小時整體趨勢下滑的態勢，與電量相關的需求前景分析對於一體化項目而言就變得極爲重要。遠期看，隨着火電定位從基荷向靈活性電源轉型，煤電一體化項目回報將取決於電改推進，即容量電價及輔助服務市場等電力市場一系列改革的推進。
風險因素：全社會用電需求受限；市場化電價大幅下行；在建項目進度不及預期；煤炭开採成本大幅上升；電力市場改革推進不及預期。
投資策略。隨着模式具備經濟性，煤電一體化不再簡單充當發電企業應對極端燃料成本波動衝擊的手段，其進一步演化成爲擁有煤炭資源且具備投資能力的企業謀求成長的手段。
注：本文來自中信證券研究部已於2024年7月16日發布的《公用環保行業新型電力系統專題：煤電一體化—從“有煤”到“有爲”，煤電一體化收獲成長機遇》，報告分析師：李想
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