外部信號將在未來兩周將進入關鍵窗口，美元降息、美國大選和美股走勢都將趨於明朗，而內部信號仍需觀察，預計8月國內宏觀數據依然偏弱，內需提振仍待落地政策起效和增量政策加碼，外部信號趨於明朗後，市場流動性和極度悲觀的情緒有望企穩，市場風格也將趨於平衡，建議繼續底倉紅利，增配出海。

一方面，美國最新8月就業數據下修且偏弱，衰退預期強化，預計9月美聯儲將如期降息25bps，全年降息75bps；9月10日哈裏斯與特朗普首場辯論後，當前焦灼的美國大選形勢也將趨於明朗；另外，美股在業績預期和流動性雙重壓力下調整，對國內市場情緒有壓制。

另一方面，預計即將披露的8月國內宏觀數據依然偏弱，生產或有放緩，消費仍在築底，而高頻數據顯示價格信號仍然難現拐點，內需仍待落地政策起效和增量政策加碼。

隨着關鍵窗口期內外部信號趨於明朗，疊加中報落地、紅利預期轉變以及市場流動性壓力緩解，預計極度悲觀的投資者情緒有望在9月企穩，市場風格也將趨於平衡，建議繼續底倉紅利，增配出海。

外部信號將在未來兩周將進入關鍵窗口

1）美國就業數據偏弱，衰退預期強化，9月美聯儲降息漸行漸近。最新披露的8月美國新增非農就業人數增14.2萬人，低於市場預期；前值從增11.4萬人下修爲增8.9萬人。美國就業市場繼續降溫，衰退預期強化，就業數據公布後，美元指數與美國國債收益率整體相對穩定，而美股則明顯回調，本周五標普500、納斯達克指數分別下跌1.73%、2.55%。美元首次降息漸行漸近，截至9月7日，CME數據顯示，美聯儲9月降息25個基點的概率爲70%，降息50個基點的概率爲30%，中信證券研究部海外研究組認爲，8月的非農數據仍在聯儲的“舒適區”內，預計美聯儲將於9月FOMC會議首次降息25個基點，全年將共有3次25個基點的降息。

2）哈裏斯與特朗普首場辯論後，焦灼的美國大選形勢也將趨於明朗。首先，當前美國大選民調極度焦灼，根據RCP數據，截至9月5日，哈裏斯在全面綜合民調上領先特朗普1.8個點，且哈裏斯近期也在搖擺州實現了與特朗普的勢均力敵，9月10日哈裏斯與特朗普首場辯論後形勢有望更明朗。其次，近期兩人競選博弈焦點主要集中在美國經濟政策以及社會意識形態問題，並未過多地以對華“強硬”姿態吸引選民。最後，美國大選形勢明朗主要影響A股市場風格。若哈裏斯勝選，預計其在對華政策上將基本繼承拜登政府“競爭而不衝突”的政策框架。中美關系中短期內或不會出現基調上的超預期變化，優秀企業出海以及部分新興經濟體的發展機遇值得關注。若特朗普勝選，以關稅推動產業鏈回流預計將成爲“特朗普2.0”貿易政策的核心，對華關稅在國會方面障礙或有限，但全球普遍關稅計劃或有更大阻力。特朗普或基本延續當前美國對華的科技制裁框架，我國自主可控與國產替代的邏輯或仍將持續強化。

3）美股在業績預期和流動性雙重壓力下調整，對國內市場情緒有壓制。據中信證券研究部海外研究組的計算，標普500指數2024Q2營收與盈利增速分別達5.1%/11.0%，較上個季度上行，但是本季度業績增速好於大盤的個股比例下降，業績超預期的情況不及上個季度，並且多數行業本季度的業績增速與超預期情況也較上個季度差，美股業績未來的增長動能放緩，其對最新就業數據背後的衰退預期反應亦偏負面。與此同時，美國金融體系流動性還在延續緊縮：自2022年10月以來，美聯儲每月平均減持 MBS 的規模已達到173億美元，當前的縮表進程仍意味着美聯儲每月將從金融體系中抽取約 420 億美元的流動性。因此，即使美聯儲在 9 月开始降息，若未能終止縮表進程，美國金融體系流動性緊縮的趨勢仍難以逆轉，疊加日本央行可能再次加息，進一步加劇了市場對套息交易逆轉再次發生的擔憂，海外市場的調整對國內市場情緒依然有壓制。

內部信號仍需觀察，內需提振，

仍待落地政策起效和增量政策加碼

1）預計8月國內宏觀數據較爲平淡，生產或有放緩，消費仍在築底。生產方面，國內需求不足、高溫多雨天氣等因素拖累8月制造業生產節奏，制造業PMI生產指數爲 49.8%，較前值下降0.3個百分點，預計8月工業增加值同比增速從5.1%下落至4.5%左右。需求方面，預計固定資產投資仍將保持分化特徵，整體增速或小幅回落。8月專項債發行7965億元，爲歷史較高水平，不過基建實物工作量指標表現仍偏弱。消費有望受新一輪以舊換新政策加力影響而邊際回暖，預計8月社零增速在3%左右的偏低區間運行。另外，海外需求放緩，高頻數據顯示8月以來外需景氣度有小幅回落，中國出口集裝箱運價指數綜合指數均值環比下降1.9%，8月出口增速可能在基數走高的影響下從7%回落至6%。

2）高頻數據顯示價格信號仍然難現拐點，內需仍待落地政策起效和增量政策加碼。地產方面，高頻數據顯示二手房以價換量形勢延續。根據Realdata，8月50個樣本城市房價環比下跌1.7%，其中一二三线城市分別環比下跌1.4%、1.8%、1.3%。成交量方面，根據Wind數據，8月24個樣本城市新房網籤套數同比下降19.5%，13個樣本城市二手房網籤套數同比增長10.8%。從更前瞻的數據來看，根據貝殼APP，75個樣本城市8月二手房成交量環比下降6.6%，最近7日（8/29-9/4）的成交量相較上一個7日（8/22-8/28）增長2.2%。物價方面，下周公布的8月數據預計也暫時難現拐點，結合高頻數據，中信證券研究部宏觀組判斷，食品價格超季節性上漲預計拉動8月CPI同比升至0.8%附近，工業品價格廣泛回落預計拖累8月PPI環比錄得今年以來最大跌幅，PPI同比讀數或將下跌至-1.8%附近，內需仍待增量政策提振。

外部信號影響加劇，內部信號仍需觀察

1）外部信號趨於明朗後，市場流動性和極度悲觀的情緒有望企穩。首先，央行調控國債收益率曲线，8月开展了公开市場國債买賣操作，推升長端利率，打破了A股之前“長債利率下行→紅利資產更具吸引力”的循環，影響長期資金對紅利品種的配置節奏。其次，主要受房地產偏弱和盈利周期下行影響，外資增配A股的意愿較低，近期根據Refinitiv的數據，我們觀察到配置型外資流出速度在邊際放緩。再次，公募基金產品新發持續低迷，淨贖回壓力仍在，根據對中信證券渠道調研的情況，最近3周存量樣本公募產品的淨贖回率均值爲0.94%，相比5月底至8月中旬的水平有所上升。最後，活躍資金倉位已回調，觀望情緒比較嚴重，至8月30日，樣本活躍私募基金產品的倉位爲70.2%，已連續五周在69%~71%的區間波動，明顯低於2017年以來中位數水平75.3%，但離今年2月份的低點62.5%仍有一定距離。隨着關鍵窗口期內外部信號趨於明朗，疊加中報落地、紅利預期轉變以及市場流動性壓力緩解，預計極度悲觀的投資者情緒有望在9月企穩。

2）市場風格趨於平衡，建議繼續底倉紅利，增配出海。具體品種方面，預計紅利策略將持續分化，紅利低波類資產繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險。此外，我們認爲後續國內出口並不會如市場預期迅速惡化，目前已充分反映美國衰退交易的出海板塊中的優秀公司重新具備配置價值。後續隨着政策、價格和外部三大信號繼續逐步驗證，配置的重心再轉向績優成長和內需，建議重點關注電子（智能駕駛和半導體自主可控）、機械（設備更新改造和出海競爭）等制造業龍頭，反腐影響充分定價後的醫藥（產業整合、出海破局），以及港股的互聯網和消費龍頭公司。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策或經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年9月8日發布的《A股策略聚焦20240908—外部信號影響加劇，內部信號仍需觀察》；秦培景 裘翔 楊帆 瑪西高娃 於翔 李世豪 楊家驥 連一席 崔嶸

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標題：中信證券：外部信號影響加劇，內部信號仍需觀察

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