市場近期較爲糾結的問題是日元的套利交易平倉以及可能帶來的市場影響。各路市場機構也給出了自己的測算，同時各機構對於本輪套利交易平倉規模和比例的估計也大相徑庭。試圖對日元套利交易進行測算，是一件困難的事情。難度來自於兩個維度，首先，日元套利交易由來已久，但日本央行加息觸發的套利交易平倉只是一個星期之內的事情，在一周之內到底有多少交易被反向平倉，並與存量規模進行對比，這似乎不是一個丁是丁卯是卯的事情；第二，外匯交易一般而言都伴隨着槓杆交易，而不同機構的交易槓杆是不同的，從這個角度來說，有一塊錢本金可以做100塊錢的生意（即槓杆100倍），也可以做2塊錢的生意，那么這100和2能否簡單相加或者對比呢？

即便如此，市場也對日元套利交易的平倉規模有很高的興趣。我們可以換個角度來考慮這個問題。首先，我們需要理解一個問題，就是當我們討論日元套利交易的時候，進行套利的機構獲得的是美元還是日元？很多人當然認爲是日元，但事實上，很多機構直接從日本金融機構借入美元，只是由於日元的資金成本較低，這些日本金融機構可以以日元資產作爲抵押，獲得較爲便宜的美元並出借給客戶；即使機構借入的是日元，也會轉換成美元，同時會在衍生品市場做一個對衝交易。這兩類交易看起來似乎不同，但從外匯交易來說本質是相同的，最終都通過一個外匯互換來實現。與此同時，通過這樣的交易，投資者也實現了對於外匯交易風險的保護，至少是部分保護。

即使在過去的很多年中，日元的利息遠低於美元，但完全裸奔的套利交易（即不在衍生品市場進行對衝），其風險也是很大的——這背後的原因是日元兌美元的匯率波動仍然是可觀的。在過去的數周內，日元匯率的大幅波動，也印證了這一點。與此同時，如此大幅度的波動，完全裸奔的交易頭寸大概率已經被洗盤出局。如果仍然有尚未出局者，也在一定程度上說明其本身並不在意外匯波動，換言之，這些頭寸也不會對市場產生根本的影響。

如果釐清上面的幾個問題，那么我們就可以大致得出一個簡單的結論，本輪日元套利交易的大規模反向平倉，基本已經完成。當然，未來伴隨日本和美國貨幣政策的變化，市場可能會有新的反向平倉，但這並不是眼下需要急切關心的問題。同時由於本輪市場的波動較大，一些中長线的日元套利交易很可能已經开始考慮更多的退出或者對衝方式。而如果通過外匯互換來進行這樣的對衝，交易員會考慮更加長线的交易方式，比如說此前的對衝可能主要集中在短期（1個月之內），未來可能會考慮長期限（比如說1年）。事實上，當我們去觀測美元兌日元的外匯互換曲线時，我們也會發現，1個月的外匯掉期點數沒有大的變化，但1年期限卻出現了顯著的上行——換言之，市場已經進行類似的風險頭寸管理。

當然，即使短期的金融市場已經逐步穩定，但中長期而言，只要日元的加息進程持續，使用日元作爲套利交易的整體頭寸，理論上會出現持續下降。這背後另一個更重要的原因是，日本商業銀行开始逐步尋找到增加國內資產的機會，這也會減少其對海外資產的興趣，畢竟日本商業銀行也一直在承受美元資產規模巨大、同時缺乏美元負債的錯配風險。此前，日本第五大商業銀行農林中央金庫大規模拋售美債、並轉向國內業務，也反映了這樣的一個進程。因此，市場需要尋找新的套息貨幣，這也意味着未來的一段時間內較低利率的貨幣可能會成爲市場的新寵。另一點而言，日本商業機構更愿意持有本國資產，也意味着日本經濟的走向會更加“向內”，這與過去數十年的“出海”也會形成反差。

注：本文來自國泰君安發布的《日元套利交易平倉，誰得益？誰失意？》，報告分析師：周浩、孫英超

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標題：日元套利交易平倉，誰得益？誰失意？

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