【報告導讀】階段性企穩回升的信號正在出現，流動性壓力緩解與海外預期修復後市場大概率將回歸基本面主线。半年報顯示“GDP名義增速>上市公司營收增速>上市公司淨利潤增速”的不等式繼續驗證，利潤分配仍在向上遊集中。下半年國內財政的發力節奏和方式可能更有利於實物消耗，同時全球降息周期即將开啓，海外實物消耗正見底回升。在經歷了來自市場壓力檢驗和基本面消退後，年內主线正在回歸。

摘要

1 市場階段性企穩回升的信號正在出現。

我們跟蹤的指標指示：單位換手率形成的市場漲跌幅回升、個人與機構投資者情緒好轉、同時兩融余額縮減的情況下擔保比例反而有所上升。國內商品期貨市場漲跌幅擴散指標明顯上升，也指示經濟需求預期修復。

A股市場階段性的企穩，一方面原因是投資者對於全球衰退預期的逐步回擺；另一方面原因在於短期人民幣升值後，2023年累計的約5300億美元的超額未結匯資金存在結匯需求，由此帶來對人民幣資產配置需求的提升與流動性壓力的緩解。

當前受益於流動性壓力緩解與海外預期修復的市場反彈，帶來了市場的廣泛修復，其中低位資產出現了明顯反彈。類似的機理出現於今年2月初，大幅修復流動性衝擊資產後，市場大概率回歸基本面主线。

2 半年報顯示實物消耗“不等式”繼續驗證，利潤分配仍在向上遊集中。

從A股上市公司的半年報來看，“GDP名義增速>上市公司營收增速>上市公司淨利潤增速”的不等式繼續被驗證。國內經濟流量修復的持續性仍相對較好，工業企業口徑下採礦業和制造業各環節的營收同比增速均有修復；結合庫存周期來看，當前正處於由被動去庫存向主動補庫存過度的狀態中。但整體利潤被壓縮的情況仍在持續，7月工業企業利潤率明顯下行，同時上市公司半年報來看，全部A股利潤率和ROE同樣有所回落。

在工業企業總體呈現增收不增利的背景下，利潤分配仍在向上遊集中。7月上遊原材料开採相關行業的利潤總額佔工業企業利潤總額的比重觸底回升；同時24Q2上遊資源开採相關行業的ROE（TTM）均在10%以上，且相比24Q1有邊際提升。

3 實物消耗仍將是市場的重要主线。

2024年Q2以來，在地產下行、財政支持的實物工作量下滑、海外補庫放緩以及對於制造業產能過剩的擔憂，一定程度壓制了實物資產的表現，超額收益明顯回吐。從二季報來看，大多數行業資本开支的累計同比增速相比2024Q1都有所回落，這也是前期市場的擔憂之一。

但同樣兩大邊際變化正在出現：第一，下半年國內財政的發力節奏和方式可能更有利於實物消耗：今年1-7月，地方政府的發力方向相對更側重於存量風險的化解，置換債與再融資債佔地方政府債務淨融資額的比重持續在30%以上，這是過往債務影響較大的銀行佔優的動力；而8月份地方政府債發行進度顯著提速，且置換債/再融資債佔地方政府債全部淨融資額的比重下降至13.2%，如果下半年財政發力模式更側重於穩增長，那么對實物消耗修復形成支撐。

第二，全球降息周期即將开啓，海外實物消耗正見底回升。以美國房地產爲例，在2024年5月美國30年期抵押貸款利率見頂回落後，美國新屋銷售情況大幅改觀。我們上期周報提到，其實相較於加息开始時，實物消耗相關的房地產、制造業和耐用消費品大多被抑制，當下或已見底。此外，隨着美元指數的走弱，美元流向新興市場也可能帶來全球制造業的共振修復，形成對實物資產的支撐。

4 市場修復，把握主线。

市場情緒修復後，今年以來強勢的主线資產將不再面對相對收益過高的束縛，其中上遊資源品仍是我們的首要推薦：有色（銅、鋁、黃金）、能源（油、煤炭）、船運（油運、造船、幹散）。

第二，在全球衰退預期回擺下，中國制造仍是優勢產業，外需預期邊際企穩、本身也處於產能出清過程中的家居用品、家電、消費電子，受新興市場生產拉動的中間品（特鋼）和投資重啓下的資本品（儀器儀表、通用設備）。

第三，全社會的資本回報仍然未出現系統性回歸的拐點，“紅利”的調整有限，配置意義仍大：銀行、鐵路、燃氣和港口。

風險提示：國內經濟修復不及預期，海外經濟大幅下行。

1 市場階段性企穩的信號正在出現

本周A股市場企穩回升，萬得全A指數結束了此前連續3周的下跌，與此同時更多的市場階段性企穩信號也在出現。在此前的報告中，我們提出可以根據單位換手率帶來的市場漲跌幅、機構投資者情緒的修復、以及盈利預測的普遍上調作爲觀測市場底部的參考指標。就本周來看，A股市場單位還手率帶來的市場漲跌幅變化开始回升，同時個人投資者和機構投資者的情緒也有好轉。如果從跨市場的角度來看，國內主要商品漲跌幅擴散指標所反映的市場預期已經度過了最悲觀的時刻。同時我們也發現：本周融資融券余額出現下降的同時，融資融券的平均擔保比例反而有所上升；且在今年2月初、4月末、7月初的市場階段性底部時期，均出現了這一特徵。

A股市場近期出現階段性的企穩信號，一方面原因在於市場此前對於海外將快速進入衰退的判斷正在逐步扭轉：本周美國經濟分析局公布了二季度的GDP環比折年率終值，讀數由此前的2.8%上修至3.0%；此外，美國債券市場隱含的衰退概率亦有所下降，8月下旬以來美國的經濟驚喜指數也有所回升。另一方面原因在於短期人民幣兌美元的升值帶來對中國資產配置需求的上升，形成流動性支持：2023年以來，在人民幣兌美元匯率逐步走低的同時，國內出口商的結匯率便長期低於2016年以來的平均水平，這意味着2023年至今出口企業累計的超額未結匯規模大約爲5300億美元左右；而隨着7月中旬以來人民幣的持續升值，出口商結匯的動力也在加強，短期內“人民幣升值—結匯意愿上升”的正反饋可能正在形成。在這一背景下，人民幣資產的配置需求可能會逐步提升，且對市場形成流動性支持。

整體來看，A股市場近期在投資者情緒修復和流動性制約緩解的共同作用下出現了階段性企穩的跡象。這似乎和今年2月初A股市場在經歷流動性衝擊後出現超跌反彈後的情況存在一定的相似性。值得投資者注意的是，在2月的反彈過程中，A股市場先經歷了超跌資產的快速回補後，後逐步向當時的主线回歸——有色金屬、家電等受益於海外需求回升與全球制造業修復的資產表現相對強勢。當前投資者所處的環境與當時存在一定的相似性，把握市場主线仍是投資者當前最需關注的問題。

2 “不等式”繼續驗證

利潤分配仍在向上遊集中

從A股上市公司的半年報來看，我們在年度策略《諾亞方舟》中提出的“GDP名義增速>上市公司營收增速>上市公司淨利潤增速”的不等式繼續被驗證。2024年上半年，國內GDP名義增速和實際增速分別爲4.0%和5.0%，A股上市公司營收和淨利潤的累計同比增速分別爲-1.5%和-2.5%，剔除金融和石油石化後的全部A股上市公司營收與淨利潤累計同比增速則分別爲-0.9%和-6.5%。A股上市公司的盈利能力同樣有所減弱，剔除金融和石油石化後全部A股的ROE下降至7.30%，銷售淨利率則是由4.52%下降至4.46%。

整體來看，國內經濟依然處於流量修復持續性較好、但整體利潤被壓縮的環境中。這一特徵同樣體現在最新公布的制造業PMI數據和工業企業經營數據中。8月國內制造業PMI讀數由49.4回落至49.1，其中與經濟流量相關性更強的生產分項回落幅度相對較小，但是與制造業企業利潤相關性更強的出廠價格和原材料購進價格分項則出現了明顯的下降，且從絕對讀數來看出廠價格分項相較於原材料購進價格分項要更低。另外從最新公布的7月工業企業經營數據來看，在經濟流量持續修復的背景下，工業企業口徑下採礦業和制造業各環節的營收同比增速均有修復；結合庫存周期來看，當前正處於由被動去庫存向主動補庫存過度的狀態中；但與此同時，工業企業整體利潤率卻出現回落。

在經濟流量修復的持續性較強而整體利潤被壓縮的環境中，利潤分配向上遊集中的特徵仍然在持續。從工業企業口徑的統計來看：7月資源开採相關行業的利潤總額佔全部工業企業利潤的比重开始回升，同時上遊資源开採、中上遊原材料制造板塊利潤總額的累計同比增速持續向上修復，而下遊消費品制造行業淨利潤增速則略有下滑。上市公司視角來看，在A股盈利能力整體回落的大環境中，煤炭、石油石化、有色金屬等上遊資源品相關行業的ROE（TTM）在2024Q2均在10%以上，且相對2024Q1仍有提高。從利潤分配的視角來看，上遊相關行業仍然是具備優勢的。

3 實物消耗仍是市場的重要主线

此前市場投資者對實物資產的擔憂可能來自於部分行業產能過剩後，資本开支回落導致固定資產投資下降，進而造成實物資產需求的下降。無疑，從上市公司2024 年半年報來看，A 股上市公司口徑下資本开支放緩的現象確實出現，絕大多數行業 2024Q2 的資本开支累計同比增速相比 2024Q1 都有所回落，這與投資者微觀認知一致。

經過2個月左右的調整，市場對制造業資本开支收縮已經進行定價，同期其中彈性較大的資源品已經回吐年內部分超額收益。但展望未來看，兩大邊際變化正在出現：

第一，下半年國內財政的發力節奏可能更有利於實物資產。今年1-7月，國內財政發力節奏相對偏慢，其中地方政府債的累計淨融資額是2019年以來的最低水平。

從債券用途來看，1-7月地方政府通過發債的淨融資有很大一部分用於化解存量風險：今年前7個月中地方政府置換債、再融資債淨融資額佔地方政府債務淨融資額的比重均在30%以上，這種財政發力方式相對來說邊際上更有利與銀行，這也是銀行超額收益的重要原因。

但值得注意的是，8月份地方政府債發行進度顯著提速，且置換債/再融資債的淨融資額佔地方政府債全部淨融資額的比重下降至13.2%，下半年財政發力模式或將更側重於穩增長，這一轉變對實物資產需求更爲有利。

第二，全球降息周期即將开啓，海外實物需求的上行正在孕育。以美國房地產爲例，在2024年5月美國30年期抵押貸款利率見頂回落後，美國新屋銷售情況大幅改觀，環比增速顯著上行。此外，隨着美元指數的走弱，美元流向新興市場也可能帶來全球制造業的共振修復，形成對實物資產的支撐。

4 把握市場主线

擁抱實物資產

從基本面來看，當前經濟流量修復具有較強持續性，但A股上市公司整體盈利能力仍然受到壓制，名義GDP增速>上市公司營收增速>上市公司淨利潤增速的不等式仍然被持續驗證。在市場階段性企穩的信號逐漸增多的情況下，6月以來的超額收益回吐、市場螺旋下跌的情況可能得到好轉，市場往基本面主线回歸的概率在增大。

在此環境中，同時受益於利潤分配向上遊集中、財政發力模式變化、全球降息周期下海外需求修復的上遊資源品仍是我們的首要推薦：有色金屬（銅、鋁、黃金）、能源（油、煤炭）、船運（油運、造船、幹散）。

第二，在全球衰退預期回擺下，資金回流新興市場，中國出口爲主的制造業優勢仍然明顯，我們推薦外需預期邊際企穩、本身也處於產能出清過程中的家居用品、家電、消費電子，受新興市場生產拉動的中間品（特鋼）和投資重啓下的資本品（儀器儀表、通用設備）。

第三，全社會的資本回報仍然未出現系統性回歸的拐點，傳統紅利資產的調整有限，看好經濟中的債權人（銀行）和基礎設施要素行業（鐵路、燃氣、港口）。

風險提示

1）國內經濟修復不及預期。如果後續國內經濟數據修復不及預期，那么文中關於國內需求恢復的基准假設便失效。

2）海外經濟大幅下行。如果海外經濟超預期下行，那么衰退預期之下海外需求預期將會大幅下行。

證券研究報告：A股策略周報20240901：路在腳下

對外發布時間：2024年09月01日

報告撰寫：牟一凌 SAC編號S0100521120002| 紀博文 SAC編號S0100524080003

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