市場當前正站在年度級別馬拉松行情的起跑线上，政策信號、外部信號和價格信號的陸續明朗將成爲發令槍，績優股的加速出清給機構提供了更好的入場時機，配置上短期可以用部分低估值順周期品種過渡，待三大信號明朗後積極增配績優成長和消費內需。一方面，從三大信號來看，政策信號上，11月是相機抉擇加碼的關鍵窗口期，政策不會缺席也不會一蹴而就；外部信號上，美國大選落地不會改變A股向上的運行方向，但對行情結構會產生較大影響；價格信號上，國內經濟在數量指標上有明顯改善，價格信號拐點還需要等待。另一方面，從行情特徵來看，當前題材股行情和ETF規模激增加速了主動管理型機構重倉股的出清過程，主要機構投資者未來具備較大加倉空間，待價格信號明確後績優股將迎來絕佳买點。

11月是政策相機抉擇加碼的關鍵窗口期

政策不會缺席也不會一蹴而就

針對市場此前激烈博弈的11月初的人大常委會，我們認爲前期財政部的發布會已經給與了充分的指引，重點仍會聚焦在一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，支持國有銀行補充資本，以及推出專項債回購土地、收儲，規模和市場一致預期不會有太大出入。相較於11月人大常委會，我們認爲12月的政治局會議和經濟工作會議更爲重要，而10~11月的經濟表現可能決定了後續政策出台的節奏和力度。美國大選的結果可能會對後續政策的應對思路有一定影響。不過，由於大選結果難以提前預判，而兩黨候選人此前在競選過程中均聚焦在移民政策等本國問題，較少提及針對中國的政策，我們僅能通過以往的表態以及施政理念來推測不同候選人對中國的政策傾向，即便大選結果落地，在政策上也需要時間和更多的信息來做出評估和應對，很難在月初的人大常委會上就做出重大決策。從這個角度來看最早的預防性政策應對，可能也要等到12月的政治局會議和中央經濟工作會。整體而言，我們認爲未來一段時間政策的推出仍會主要根據國內經濟和地產的現實情況來決定節奏，而不是一次性的全部出台。

美國大選落地不會改變A股向上的運行

方向，但對行情結構會產生較大影響

當前國內投資者整體對美國大選結果最主要的預設判斷是如果特朗普當選，有很大概率通過多種機制推動對華加徵關稅，外需的壓力會導致國內在內需刺激政策上持續加碼，而如果哈裏斯當選，則影響不大。從流程上看，若特朗普勝選，特朗普對華加徵關稅最快的方式是引用《國際緊急經濟權力法》，不需要執行任何調查也不需要國會批准，其次是通過“301調查”等方式，需要經過調查與聽證等程序，最慢的方式是取消對華最惠國待遇，需要國會批准且加徵稅率也有約束。即便加徵關稅，最快可能也需要在特朗普明年1月正式入主白宮之後，明年二季度才是關鍵觀察時點，並且由於第一輪貿易爭端的經驗，不少企業已經做了轉口貿易和產能出海的安排，最終對中國出口的實際影響可能相對有限，並且也留足了時間窗口來在內需刺激政策上做出應對。我們認爲美國大選結果對市場的影響可能主要體現在行業結構上，一是如果特朗普當選，需要階段性規避對美依賴度高、容易執行原產國認定或是容易被美國商務部納入制裁名單的一些企業，而內需品種則反而可能受益於政策加碼預期；二是如果哈裏斯當選，可能市場短期對於內需政策加碼的預期會降溫，而部分出海品種可能存在估值修復機會。不過，由於當前市場行情特徵主要體現在活躍資金和個人投資者的入場，這與2018年機構資金主導的環境有很大不同，基本面邏輯相對弱化，因此不論誰當選，預計都不太會影響A股的活躍度以及向上的運行方向。

國內經濟在數量指標上有明顯改善

價格信號拐點還需要等待

1）地產數據明顯改善，但價格全面企穩還需要更廣泛的支持性政策加碼。9月末決策層對房地產市場止跌回穩的定調，以及此後多項政策措施，帶動房地產銷售數據明顯改善。根據中信證券研究部房地產與物業組跟蹤的億翰智庫房企排名，10月14家开發企業實現銷售金額2443億元，同比增長7.7%，1-10月累計實現銷售金額17386億元，同比下降33.9%。樣本城市頭部經紀公司交易套數也顯示10月以來二手房銷售同比環比均有大幅好轉，且未看到邊際走弱傾向。此外，根據Realdata，10月一线城市、二线城市及50城平均貝殼房價指數較9月分別提升1.3%、0.1%和0.3%。根據冰山大數找房官方微信公衆號的全國城市二手房冰山指數，國慶之後2周（10月13日至20日）北京邊際房價環比變化分別+0.1%和+0.1%，上海分別爲+0.3%和-1.2%，廣州分別爲+0.2%和+0.1%，深圳分別爲+0.5%和+0.3%，四大一线城市在國慶長假以來均有初步企穩跡象。根據中信證券研究部房地產與物業組判斷，價格的更廣泛全面企穩還需要政策持續支持。

2）10月以來生產端改善明顯，但消費端僅以舊換新政策帶來亮點。10月制造業PMI超預期回升至榮枯线以上，並且是今年5月以來首次超出季節性水平，從結構上看，主要跟地產鏈回暖有關，且生產端改善更加明顯，反映企業預期的分項改善明顯好於新訂單和價格分項的改善。消費領域來看，消費品以舊換新自9月以來持續支撐家電和汽車銷售的改善。根據中信證券研究部宏觀組預測，10月社零在9月基礎上同比增速會繼續回升，並且四季度整體社零同比增速有望提升至4.5%。不過，從通脹指標來看，全面的回暖還需要時間。根據中信證券研究部宏觀組預測，PPI同比的轉正需要等到2025年下半年，明年全年的增速爲-1.3%，CPI大概率仍在偏低位置運行，2025全年平均水平爲0.3%。

績優股的加速出清

給機構提供了更好的入場時機

1）題材股行情和ETF規模激增加速了主動管理型機構重倉股的出清過程。過去3年機構重倉績優股的估值消化過程較慢，一定程度上與基民行爲有關，其通常會在淨值下跌過程中不斷補倉，而贖回則較少。最近的行情分化以及ETF規模的激增在加速機構重倉股的出清過程。首先，9月底基金淨值的大幅反彈加劇了主動型產品的贖回，根據對中信證券渠道調研的情況，最近3周（10月16日當周至10月30日當周）存量樣本主動型公募產品的淨贖回率分別爲2.41%、0.93%和1.28%，明顯高於今年以來的平均水平（0.53%），持續的贖回壓力明顯限制了績優股在反彈過程中的表現，10月以來績優股持續跑輸題材股，虧損股指數10月累計上漲15.9%，而績優股指數全月下跌7.7%。其次，ETF規模的激增導致指數當中機構的低配品種相對機構超配品種更容易跑出超額，截至2024年三季度末， A股股票型ETF的規模爲27464億元，環比二季度的18081億元大幅增加了51.9%，越來越多個人投資者和渠道轉向了對被動型產品的青睞。持續的贖回加劇了機構重倉股的壓力，而持續的跑輸指數又反過來加劇了贖回壓力，並且主動型產品的新發持續低迷，形成了負循環。不過，這反過來也加速了機構重倉股在持倉和估值上的出清過程，績優股指數9月27日至11月1日的累計收益率爲0.9%，已經跌回9月末政策剛出台時的水平，所有積極的政策預期已經基本上被完全“抵消”。

2）機構未來具備較大加倉空間，價格信號明確後績優股將迎來絕佳买點。主動型公募近期雖然面臨贖回壓力，但我們估算其整體倉位在最近兩周已基本穩定。樣本活躍私募近期的倉位持續調整，但是整體水平依然不高，根據對中信證券渠道調研的情況，活躍私募最新的倉位水平爲72.5%，依舊處於歷史倉位中位數水平（75.1%）以下，並且距離歷史最高水平（87.9%）還有很大的潛在加倉空間。海外跟蹤中國的樣本主動基金淨流出節奏有所放緩，被動基金仍維持淨流入狀態，但整體倉位依然處於歷史低位。此外，保險資金在兌現了一輪收益後，未來仍然有重新入場增配的巨大空間。整體而言，只要房價等價格信號確認企穩回升，這些機構投資者對於A股的增配空間依舊很大，場外並不缺機構增量資金，只不過在當前個人投資者資金主導的市場行情中，堅持基本面驅動的機構投資者難以找到合適的參與方向。我們也可以把本輪機構重倉股被“拋棄”、基金贖回量加大、ETF規模激增等現象看作是對主動權益類機構重倉股的一次加速出清。經過此輪出清之後，隨着房地產逐步企穩、信用周期逐步上行，很可能在2025年市場會重新看到低估值的機構績優股逐步开始跑出獨立的行情，主動權益基金陸續开始跑出相對指數的超額回報，又會逐步开啓新一輪的正反饋的過程，而這種周期循環也曾出現在2014~2017年。

站上起跑线，等待發令槍

市場目前仍然站在年度級別行情的起跑线上，11月的人大常委會只是政策落實的起點，後續政策還會根據經濟運行狀況擇機加碼，美國大選的結果不會改變A股整體向上的運行方向，同時近期國內部分經濟數據的改善也有助於提振市場信心。政策信號、外部信號和價格信號的陸續明朗將成爲發令槍，而近期題材股炒作環境中績優股的加速出清也給機構提供了更好的入場機會，預計一旦價格信號拐點出現， A股將重新回歸基本面驅動的年度級別的馬拉松行情。配置方面，當前可以用部分可攻可守的低估值順周期品種過渡，如鋁、銅、國有大行、國有地產开發商和物業服務企業，以及低估值的港股品種如互聯網、恆生紅利和零售，一旦房地產領域超預期提前企穩，這些順周期品種可能成爲全市場預期差最大的跨年主线；待價格信號的拐點明確出現後，可以逐步增配業績出現拐點、持倉充分出清的績優成長和消費內需。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年11月3日發布的《A股策略聚焦20241103—站上起跑线，等待發令槍》報告，證券分析師：裘翔 秦培景 楊帆 瑪西高娃 遙遠 於翔 

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標題：中信證券：站上起跑线，等待發令槍

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