9月美股的回報一直不好。近一個世紀內，9月不僅僅是美股平均回報率最差的月份，而且也是唯一平均回報率爲負的月份，達到-0.78%。把視角擴大：在全球70個國家中，股市表現中位數和平均值最差的月份也是9月，沒有之一。

美股的這種季節性表現其實是反身性（越多人相信就越多人這樣做，然後正向循環）的一個結果，其他的例子還有“賣在五月”（Sell in May and Go Away），“聖誕大漲”（Santa Clause Rally），“开年效應”（January Effect，指开年的1月份的股市表現很大程度決定一年的股市方向）。這世上原本沒有路，走的人多了也就成了路。當然季節性還有其他的解釋，但是我們認爲都不如反身性的解釋效果合理。這與技術分析爲什么Work的原理有相似之處，技術支撐處畫线的人多了，也就有了支撐。

如果把美股的季節性推演出去，我們還會發現一些有意思的現象。比如說，從標普500指數在過去五年的表現來看，盡管9月表現不佳，但接下來的第四季度往往會出現大反彈。映射到今年來看，盡管近期關於美國經濟衰退的擔憂愈發加深，但如果美聯儲順勢降息、甚至有較大幅度的連續降息，似乎也能夠爲股票市場提供助力。

當然，今天我們討論的重點，是股票市場和外匯市場之間的關系。從過去5年美元指數的季節性表現來看，似乎9月是表現較好的一個月，而第四季度往往是美元指數表現最爲糟糕的階段。投射到今年，如果美聯儲大幅降息，似乎美元指數也會進一步承壓，這似乎也表明美股和美元匯率在這個9月會再度出現“分野”。

當然，由於今年的情況較爲特殊——美聯儲可能會开啓2年多以來的首次降息——以上的分析似乎顯得挺有道理，即美元和美股會在9月之後再度分道揚鑣。但同時需要指出的是，在過去的幾年中，美國一直處於加息周期中，過去幾年體現出的季節性是否在降息周期中適用，仍然會存在一定的疑問。

很多投資者會指出，那不如我們去找一個類似的降息周期來重新考察，這聽上去很有道理。但事實上會忽視兩個問題，第一，本輪美國的經濟周期處於“去全球化”過程中，這是否與過去三十年的“全球化”情形類似；第二，市場本身存在慣性，這也可以解釋爲什么過去5年會出現顯著的季節性，也就是說，即使市場的背景完全不同，市場的走勢也可能不自覺出現重復。就像一年四季，每當你午飯時候走到樓下买午餐時，你經常會想那個牛肉飯真的喫膩了，要換個口味了，但往往你最後還是選擇了牛肉飯。

說到這裏，我們似乎並沒有解決任何關於市場的問題。是，也不是。比如說美元指數在一個本應該強勢的9月表現得較爲掙扎，這表明市場對於降息還是有很強的預期。到目前爲止，美元指數在這個9月已經下跌了0.64%，這也是2019年以來最差的表現（當然，9月才過去一周），從這個角度來說，美元仍然有機會在未來幾周內出現反攻。一旦美元持續走弱，那么這樣的反季節性就會挑战未來更重要的那個傳統規律——也就是美元指數在第四季度往往表現會很差。而如果美元真的持續走弱，那么就意味着美國經濟大概率出現了問題甚至陷入衰退，而這也可能會挑战美股在第四季度往往走勢偏強的規律。

換句話說，這個9月，市場更需要研究美國經濟的基本面問題。很多問題看似並不容易找到答案，但越低的利率（衰退預期越強），也意味着財政可以更多發債，這對於經濟的支撐可能越強；同時，我們也可以進一步印證，在經濟降溫的過程中，到底是勞動力市場指標、抑或是其他指標更加具有“先驗性”，到目前爲止，勞動力市場降溫可能是一個較爲早期且明確的信號，這一指標的重要性從歷史上來說是不言而喻的。但就像我們在今天的報告中討論的“季節性”一樣，大多數事情不會被簡單重復。因此，從經濟研究的角度而言，勞動力市場的降溫是一個值得警惕的早期預警信號，但如果多一組經濟數據（比如說消費）來印證，那么美國經濟的前景走弱則會成爲一個確定的宏觀背景。

注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發布的《分別總是在9月：美股和美元“分道揚鑣”？》，報告分析師：周浩、孫英超

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標題：分別總是在9月：美股和美元“分道揚鑣”？

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