摘 要

與其他債券利率相比，CD利率8月調整以來盤桓不下，怎么看？

首先，供給似乎不是存單利率盤桓不下的主要原因。

需求角度重在非銀，原因有三：

第一，7月降息以來資金面總體穩定，但是R001和DR001利差有所走闊，非銀負債和流動性相對承壓。

第二，在央行監管和債市交易活躍度降低的背景下，或許因爲機構止盈、或許因爲淨值波動帶來的理財或者機構贖回，又或許是出於對9月季末流動性管理的預防性動機，有關非銀機構降低了CD的配置。

第三，CD久期偏短，在動態收益方面存在不足。

8月底以來，市場可能在關注監管或有壓力的同時，短期交易降息或降准。降息降准交易預期下，市場可能還是傾向於先做陡曲线、追求動態收益。2-5年國債雖然靜態比CD低，但是考慮久期和動態，從短期策略考慮似乎優於CD，這是現階段市場的考慮，客觀上也暫時拉低了CD需求。

此外基於套利而存在的境外機構行爲可能是影響CD利率走勢的或有因素。

市場交易存在競爭壓力，如果央行遲遲不降息，同時資金平穩，CD的靜態配置價值較爲突出，仍可參與。

對於債市，短期可考慮做陡曲线，中期仍然關注做平曲线的可能。靜態考慮，账戶可以啞鈴型，比如一年CD加30年國債，適度關注組合流動性，負債穩定的機構可考慮久期加在信用上。

正文

7月降息後，CD利率先下後上，進入9月後1年期CD利率在靠近2.0%的水平，基本回升至降息前位置。

其他債券市場品種在8月調整後即轉爲下行，甚至創下新低，而CD利率則維持在近期高位。爲什么？

1. 是供給原因嗎？

從發行供給觀察，三季度整體存單淨融資規模相比二季度下滑，與去年同比僅略有增加。

按照銀行類別觀察，國有大行存單余額進一步上升，加權發行期限也在上升，符合歷史上跨季前銀行主動補充中長期限負債的季節性特點，而股份行余額則表現爲縮量。

有大行是否面臨資產負債壓力？

從發行情況觀察，一二級利差沒有顯著走闊，對比歷史，大行提價發行可能並不顯著。與此同時，大行融出資金也相對平穩。

2023年四季度銀行資產負債壓力增大，市場觀察到大行提價發行CD現象，表現爲國有大行一二級利差上升（發行利率-二級收益率）。

而在規範手工補息的背景下，市場觀察到金融脫媒導致大行融出顯著減少。

我們預計銀行整體資產負債壓力可控，國有大行或有受政府債供給等局部影響。

7月政治局會議 強調加速專項債發行後，政府債淨融資顯著提速，8月政府債券淨融資預計在1.8萬億元（按發行統計），顯著高於二季度。

總體上，供給似乎不是存單利率盤桓不下的主要原因。

是需求端的原因？

2. CD需求端變化怎么看？

2.1. 非銀負債壓力浮現？

4月規範手工補息後存款出表，非銀資金面充裕，R001與DR001的利差維持穩定低位。7月开始雖然總體資金面仍算穩定，但是非銀資金面出現邊際收斂，尤其是8月以來，R001和DR001的利差顯著走闊。

非銀負債壓力增加，一方面或許因爲前期規範手工補息帶來的影響在衰退。

參考二季度貨政報告表述：

自4月上旬指導自律機制啓動違規手工補息整改工作，截至6月末，21家全國性銀行整改進度已超9成。經測算，整改工作完成後，銀行節省的利息支出接近一次降低存款利率的效果。規範銀行存款手工補息行爲，有利於強化存款利率調整效果，提高銀行利率定價能力，維護市場合理競爭秩序，緩解銀行淨息差收窄壓力，增強其支持實體經濟的能力。

另一方面，可能和7月降息之後的債市監管有一定關系。

2.2. 止盈+贖回+預防=或有拋售？

從機構行爲來看，非銀機構在今年二季度大幅增持了CD，這構成前期CD利率下行的基礎。

4月以來，同業存單托管規模增加16623億元，廣義基金爲最主要的增持機構，增持10739億元，其次是境外機構，增持3254億元。

從二級交易數據來看，二季度以來主要是保險、農商行、非法人產品、理財、基金增大了CD配置。

7月以來理財從同比多买轉爲同比少买。進入8月後，基金、貨基大幅淨賣出CD，理財淨买入規模也有同比下滑，可能與機構贖回與拋售壓力有關。

我們觀察到8月最後一周理財規模顯著下滑，理財單位淨值破淨率也有所上升。

上半年理財規模增加，從配置結構觀察主要增配公募基金。

8月以來，合理外推理財等機構或許存在贖回公募基金和資管的行爲。

基金和資管等账戶可能因此承壓，短期內降低了CD配置需求，甚至有拋售的可能。

參考二級交易數據，8月基金、貨基淨賣出CD規模分別爲1676億元和2535億元。

除此之外，對於9月跨季預防性考慮，或許也是部分機構現階段對於CD有所謹慎的原因。

8月末市場最終歸於平穩離不开央行投放大額流動性 加以對衝、及時阻斷了市場擾動的螺旋升級。

進入9月季末月，無論是機構止盈訴求、居民投資行爲變化，還是政策預期的或有擾動，都可能進一步提高市場內在的不穩定性。而且季末贖回壓力可以通過預期機制自我實現。考慮到三季度跨季階段或有資金回表與贖回壓力，非銀可能會階段性增強流動性儲備，特別是疊加三季度機構還有止盈訴求。

因此，在央行監管和債市交易活躍度降低的背景下，止盈、淨值波動帶來的贖回、預防性動機，是7月降息以來，特別是8月以來的主要機構行爲。

2.3. CD靜態雖好，但無動態

CD久期偏短，在動態收益方面存在不足。

結合公募基金測算久期數據，和8月底以來市場行爲數據觀察，市場可能在關注監管或有壓力的同時，短期交易降息或降准。

降息降准交易預期下，市場可能還是傾向於先做陡曲线、追求動態收益。

2-5年國債雖然靜態比CD低 ，但是考慮久期和動態，從短期策略考慮似乎優於CD，這是現階段市場的考慮，客觀上也暫時拉低了CD需求。

2.4. 關注外資行爲或有變化

從托管數據看，4月以來境外機構主要增持同業存單，幅度顯著高於季節性。

外資大幅配置CD或與人民幣即期匯率貶值壓力+遠期升值預期下的匯兌收益有關。

不過，在中美貨幣政策差異收斂預期的大背景下，美元走弱可能推動企業結匯，帶動人民幣升值和掉期點收窄，外資機構的CD需求或許與二季度有一定區別。

3. 小結

與其他債券利率相比，CD利率8月調整以來盤桓不下，怎么看？

首先，供給似乎不是存單利率盤桓不下的主要原因。

需求角度重在非銀，原因有三：

第一，7月降息以來資金面總體穩定，但是R001和DR001利差有所走闊，非銀負債和流動性相對承壓。

第二，在央行監管和債市交易活躍度降低的背景下，或許因爲機構止盈、或許因爲淨值波動帶來的理財或者機構贖回，又或許是出於對9月季末流動性管理的預防性動機，有關非銀機構降低了CD的配置。

第三，CD久期偏短，在動態收益方面存在不足。

8月底以來，市場可能在關注監管或有壓力的同時，短期交易降息或降准。降息降准交易預期下，市場可能還是傾向於先做陡曲线、追求動態收益。2-5年國債雖然靜態比CD低，但是考慮久期和動態，從短期策略考慮似乎優於CD，這是現階段市場的考慮，客觀上也暫時拉低了CD需求。

此外基於套利而存在的境外機構行爲可能是影響CD利率走勢的或有因素。

市場交易存在競爭壓力，如果央行遲遲不降息，同時資金平穩，CD的靜態配置價值較爲突出，仍可參與。

對於債市，短期或考慮做陡曲线，中期仍然關注做平曲线的可能。靜態考慮，账戶可以啞鈴型，比如一年CD加30年國債，適度關注組合流動性，負債穩定的機構可考慮久期加在信用上。

風 險 提 示

廣義財政發力超預期、資產價格波動超預期、金融風險事件

注：本文爲天風證券2024年9月9日研究報告：《存單利率下行阻力是什么？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001

本資料爲格隆匯經天風證券股份有限公司授權發布，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、復制、發表、許可或仿制本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，爲保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發布旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報告的發布平台，所發布觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發布的報告爲准。本資料內容僅反映作者於發出完整報告當日或發布本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通告。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。

鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播信息之目的，不構成任何投資建議，如有侵權行為，請第一時間聯絡我們修改或刪除，多謝。

標題：存單利率下行阻力是什么？

地址：https://www.twnewsletter.com/article/49754.html