【報告導讀】當需求側的不可測性擡升，而供給側的產能壓力正在探底，這爲我們去尋找未來三到五年中期維度下的投資主线提供思路：即當下產能逐漸完成出清，而未來需求修復後業績更具彈性的板塊，由於本輪產能風險更多集中於中遊制造業，因此其將是我們本篇報告重點關注的領域。

Summary

摘要

1 制造業產能格局的刻畫框架：產能現狀VS潛在供給。

近兩年來中國逐漸進入債務周期下行期，宏觀經濟結構“脫需向實”不斷深化，依賴於制造業與出口帶動的經濟增長模式下，內外需求均不再集中於國內某些特定的宏觀主线與海外少數發達國家的驅動，而變得更爲離散化與扁平化，導致宏觀總量需求可預測性大幅下降，且波動率顯著擡升。相較之下，當前供給側的產能壓力正在探底，部分板塊的供給格局也同樣實現邊際優化，這爲我們篩選未來三到五年中期維度下的投資主线提供思路：即去尋找當下產能逐漸完成出清，而未來需求修復後業績更具彈性的板塊，由於本輪產能風險更多集中於中遊制造業，因此其將是我們重點關注的領域。在產能周期的具體刻畫上，我們將其分爲未來產能新增壓力與產能使用現狀兩個視角，分別表徵潛在的產能風險與當前的資產盈利能力與效率。對於制造業而言，產能新增壓力於2022年見頂，若無重大擾動，從資本支出到形成產能的時滯來看，本輪制造業產能擴張周期將於2024年實現見頂回落。相較之下產能運行現狀於2021年見頂，當前處於歷史中樞以下位置，相較歷史極低點（2005年、2009年與2015年）尚有一定距離。從制造業板塊內部來看，當前供需格局相對良好的板塊大多集中於傳統制造行業，而絕大部分高端制造板塊都處於產能使用現狀尋底而產能逐漸出清的階段。

2 更廣泛視角下的供給側再審視之一：新興行業產能周期的核心擾動：技術創新與政策引導。

在產能周期實際運行的過程中，時常會發生並未運行至底部完成出清便又重新开啓新一輪擴張周期的現象，這種情況在新興產業中十分常見，其背後主要爲政策與技術創新的影響。當行業本身存在着技術路徑的不確定，政策扶持也並不會輕易退出時，行業產能周期的運行規律也將變得高度不確定，尤其對於本輪產能過剩壓力較大的高端制造產業而言（當前研發投入力度較大，政策周期仍在向上，且整體現金流狀況依然相對良好）。從歷史表現來看，當新興產業階段性陷入產能過剩，單純針對供給側約束的政策出台似乎並不足以扭轉市場的預期，需求端的進一步擴張與具備更高效率或更低成本的新技術或創新展現出優勢後开啓新一輪的滲透與洗牌周期，往往才是新興產業股價與業績走出產能困境的核心驅動。當前基本面視角的好消息是：截至2023年末，整體口徑下高端制造產能周期產能使用現狀與新增產能壓力均下滑至歷史中樞水平以下，這是2010年以來的首次，這或許意味着板塊已進入底部區間。

3 更廣泛視角下的供給側再審視之二：傳統行業需求的穩定使得其供給側的重要性相較新興產業更爲重要。

而具體供給側的壁壘來源於：（1）外部資本無法進入或需要付出較高代價，行業資本开支高峰期一旦過後，因各種原因往往會導致其供給側約束瓶頸較強，新增產能壓力始終處於低位，如具備行政或資源稟賦等的壟斷（如動力煤、鋁、火電、航運港口等）；因環保要求、內部過剩等原因存在供給側的政策約束（如磷化工、水泥、鋼鐵等）以及產業步入產業成熟期，缺乏大規模資本开支意愿（如商用車）。（2）板塊經過長時間的市場化競爭後，核心技術與商業模式的成熟使得外部企業即使進入也缺乏顛覆現有格局的競爭力，高集中度下龍頭企業具備較高的競爭壁壘，並以此獲得超出板塊與市場整體的超額回報。從篩選結果看大多集中於中下遊消費板塊（如家電、食品飲料等）與制造業的部分細分環節（如鈦白粉、特種紙等），當然在此部分也需要留意其競爭壁壘是否高依賴於過去金融化的宏觀環境。

4 產能周期視角，“2×2”四維度下投資機遇與“預備役”：

在中國需求結構發生變化與更廣泛的制造業參與全球競爭過程中，傳統行業的結構性產能過剩現象是正常且普遍的，其投資核心是：第一，判斷產能是否具備稀缺性，上遊與基礎設施等壟斷性行業正好符合該特徵，推薦資源、電力（火電、水電）、運輸（鐵路、航運）等，重估空間依然廣闊；第二，具備全球化競爭優勢，供給格局正在優化同時產能使用現狀邊際改善的板塊，建議關注家電、農化制品、商用車等。對於高端制造而言，如果大規模需求擴張與顛覆性技術創新均未發生，投資核心或是：第一，政府補助相對較少，技術創新活躍度相對較低，產業出清的節奏與傳統行業類似，且當前產能周期見底回升，關注航海裝備與消費電子；第二，內部競爭格局分化，無論未來產能周期向何方演繹，龍頭企業的產業領導地位似乎較難被顛覆，關注生物制品、化學制藥、電網設備等。

風險提示：產能周期刻畫不准確。宏觀環境變化速度超出預期。

報告正文

在過去的數年中，A股投資者的分析總是習慣於從需求端切入去思考問題，2016年供給側改革驅動的周期板塊行情讓投資者第一次廣泛認知到供給收縮帶來的業績彈性，然而定價的時間並不長，2017年以後投資者又重新回到了地產金融化所帶來的中下遊需求擴張驅動的框架之中。而隨着近兩年來宏觀需求的不可測性與波動性顯著擡升，過往行之有效的主流需求驅動框架在面臨宏觀環境的逆轉下也陸續失去了效力。這背後的核心原因可能在於：在當前主要依賴於制造業與出口帶動的經濟增長環境中，內外需求均不再集中於國內某些特定的宏觀主线與海外少數發達國家的驅動，而變得更爲離散化與扁平化，進而使得可預測性大幅下降。

盡管從某種意義上而言，對於供給側的研究並不可以直接決定行業的配置，因爲無論怎樣都需要回答“需求從哪裏來”的疑問，對於大多數板塊而言，供給似乎也很難成爲硬性約束，這或許是大量投資者選擇直接跳過供給去研究需求的主要原因。然而在當下需求端的不可測性擡升後，相對穩定性更高的供給側或許是我們在當下更能把握的方向。尤其是當前供給側的產能壓力正在探底，部分板塊的供給格局也同樣實現邊際優化，這爲我們尋找未來三到五年中期維度下的投資主线提供方向：即去尋找當下產能逐漸完成出清，而未來需求一旦修復後業績更具彈性的板塊。

1 當前產能格局面面觀

1.1 與過去不同，本輪工業系統的產能壓力更多來自於中遊制造業

從整體上看，近兩年來不斷下行的工業企業產能利用率與上市公司的資本回報、長期處於底部的產成品價格、大量企業的低利潤甚至虧損經營，似乎都在指示着當前工業系統中產能問題的嚴峻。而與過往產能過剩不同的是，本輪產能過剩風險似乎更加集中於中下遊制造業，而上遊採礦業的產能利用率與盈利狀況始終處於一個相對合理的位置。本文分析的重點也主要聚焦於制造業之中。本文如無特殊說明，所有數據截至時間均爲2024年H1，圖表中所涉的2024年均指2024年H1。

1.2 產能周期的刻畫框架：產能現狀VS潛在供給

我們對制造業產能格局的觀察分爲產能使用現狀與未來潛在產能新增壓力兩個視角。對於前者，我們選擇固定資產周轉率、銷售毛利率與固定資產收益率指標刻畫當前板塊產能的量、價、利情況；而對於後者，我們選擇使用資本开支/折舊與攤銷、在建工程/固定資產表徵，一方面可以適當規避使用同比增速帶來的基數效應影響，另一方面也能一定程度剔除資本开支的投入主要用於設備更新換代而非擴張產能的情形。

從歷史上看，資本开支/折舊與攤銷與在建工程佔固定資產比重的走勢整體一致，從數據上看對於制造業的產能增長（以固定資產同比增速表徵）均具備良好的領先性。具體領先期數上，資本开支开始擴張後到大規模形成產能的時滯大約爲3年左右，2016年後則縮短爲2年，這背後可能與結構上擴表環節存在差異有關；而在資本开支投入見頂後經過2年左右，產能增速見頂。考慮到本輪資本开支擴張周期始於2019年，並於2022年見頂，而2024年H1固定資產增速爲11.7%，相較2023年末下滑3.2個百分點，產能擴張見頂信號明顯。

而從產能運行效率的各分項指標的時間序列來看，可以看到一個有意思的現象：供給側改革以前，制造業銷售毛利率與固定資產周轉率走勢呈現明顯的負相關，這背後蕴含着的是：在2016年以前的大多數時間裏，制造業作爲中遊缺乏產業鏈的話語權，很難同時實現量價齊升（僅在2005年至2007年下遊需求高增長的情況下實現過）。而在2016年以後，下遊地產金融化打开了利潤空間、經歷了供給側改革帶來的產業鏈地位改善與本身高端化轉型，使得資產使用效率得到了顯著的擡升，固定資產周轉率、銷售毛利率與固定資產收益率的中樞均得到上移。然而伴隨着2022年以來大量新增產能的投放、債務周期下行階段利潤空間的收窄與制造業“內卷”加劇，截至2024年H1，資產使用效率各項指標均下滑至供給側改革前水平。

在我們的框架中，一輪標准的產能周期運行應當經歷“需求修復，產能周期开啓——需求旺盛，產能風險暴露——需求回落，產能實質性過剩——需求磨底，產能逐漸出清”的四個階段，背後的核心驅動則是超額資本回報率的變化：具體而言，在下遊需求持續復蘇時期，行業景氣度持續擡升，此時行業供需格局良好，並獲得顯著超出市場中樞水平的資本回報，由此吸引大量資本爭相湧入，行業供給快速增加，市場空間的增長速度逐漸低於資本的擴張速度，資本回報逐漸向全社會/市場中樞水平回歸；當需求邊際走弱，受信息不對稱與供給釋放存在滯後影響，板塊供需格局顯著惡化，即使此時板塊的資本回報率可能已經低於市場中樞，然而並不會因此而企穩，直至大量資本忍受不住虧損而退出，行業發生大規模出清，分母端收縮幅度快於分子，資本回報率與產能周期才可能出現真正意義上的見底。

我們將自2004年至2024年H1長達20余年資本开支/折舊與攤銷、在建工程/固定資產數據標准化後，分別按0.6、0.4的權重賦權合成一個新的指數，用以綜合衡量未來潛在制造業新增的產能壓力；同時將銷售毛利率、固定資產周轉率與固定資產收益率分別按1/3、1/3、1/3的權重合成指數，用以綜合衡量制造業產能運行狀態。可以看到，2004年至今，上市公司口徑下的制造業共經歷了三輪相對完整的產能周期（2005年至2008年，2009年至2015年，2016年至2019年），從持續時長來看2023年末似乎已經處於2020年以來的第四輪周期的後段（過去三輪平均持續時間爲4年），產能運行現狀與未來新增產能壓力都落入低於歷史中樞的第三象限；而相對位置上，從新增產能壓力來看，2024年H1高於2016年，而從產能運行現狀情況來看，當前高於2005年、2009年與2015年。值得一提的是，從歷史上看，產能運行現狀往往領先於產能新增壓力見底。

而從上市公司口徑下制造業板塊內部來看，本輪產能擴張主體來自於以新能源、半導體爲代表的高端制造產業。而截至2023年末，處於供需格局相對良好的第二象限（產能利用現狀高於歷史中樞，新增產能壓力低於歷史中樞）的板塊大多集中於傳統制造行業，絕大部分高端制造板塊都位於新增產能壓力低於歷史中樞與產能運行現狀低於歷史中樞的第三象限（即需求處於低位，產能逐漸出清的階段）與第四象限（新增產能壓力高於歷史中樞，產能運行現狀低於歷史中樞）。

從產能利用現狀的邊際變化來看（2024年H1-2023年），位於右圖第三象限的行業表明產能使用現狀處於歷史中樞水平以下，同時邊際上仍在不斷惡化的行業，其中既包含了光伏設備、電池、乘用車等近些年產能擴張相對較大的高端制造，同時也有鋼鐵、黑電、水泥、化纖等傳統制造。這背後也表明着產能過剩是一個相對概念，即供給擴張過快與需求收縮過快都會導致產能過剩。

我們進一步對產能過剩壓力較大的行業（產能使用現狀低於第三象限，且仍在不斷惡化）的新增產能壓力情況進行分析，可以看到部分高端制造業（如光伏設備、CXO、生物制品、電池等）的新增產能壓力盡管依高於歷史中樞，然而依然出現邊際收縮跡象；而相較之下，化纖、電子化學品、半導體等板塊在產能過剩風險較大的情況下，依然有較大的新增產能壓力。

而在2024年H1產能使用現狀邊際改善的重點細分行業中，依然有部分行業（如氯鹼、小家電、紡織制造等）新增產能壓力大於歷史中樞，其後續供需關系的變化與景氣度的可持續性需要密切跟蹤；相較之下，紡織服裝設備、化學制劑、通信設備、白色家電、工業金屬行業的新增產能壓力較小，而其當前的產能使用效率已然高於歷史中樞，且仍處於邊際改善之中，從這一視角來看，良好的供需格局有望擡升其景氣度的可持續性。

2 更廣泛視角下的供給側再審視

2.1 新興行業產能周期的核心擾動：技術創新+政策引導

從制造業整體的產能周期走勢我們可以發現，並不是所有完整的產能周期均會走過四個象限，四個象限的劃分是相對於歷史中樞的表現，更像是一種相較歷史水平的客觀呈現，並不包含行業內部競爭格局與不同階段宏觀背景的差異。因此在產能周期實際運行的過程中，時常會發生並未運行至底部完成出清便又重新开啓新一輪擴張周期的現象，這種情況在新興產業中十分常見。

事實上，在新興產業供給周期運行的過程中，政策與技術創新影響不容忽視，某些情況下甚至可以完全扭轉供給周期的運行方向。非常典型的便是2020年作爲本輪產能周期的起點，我們甚至並未看到制造業產能運行現狀下滑至歷史中樞以下新增產能壓力便重新回升，這背後既有爲讓經濟盡快從全球公共衛生事件衝擊的陰霾中走出，決策層實行了大規模的經濟刺激政策因素，同時也與以新能源車、光伏等高端制造產業技術突破後帶來快速產業滲透有關。

具體而言，政策對於產業周期的影響主要有兩大路徑：一方面政策引導社會財富再分配（財政補貼、稅收減免等），改變資本流動的方向，扶持相關板塊發展的同時，也規範產業競爭秩序，如光伏、新能源汽車等；另一方面，在經濟面臨下行壓力時，政府主導的基建投資往往會逆勢擡升，對經濟形成“托舉”，也改變相關板塊產能周期的正常運行方向，如電力、交通運輸等。

與此同時，復盤歷史新興產業的產能周期走勢來看，技術創新對供給周期的影響存在兩種情形：第一、產品不斷更新迭代或出現重磅創新後發生的資本湧入，其產能周期的變化更多地來源於自下而上的驅動，如面板、半導體與創新藥等；第二、核心下遊客戶發生重大創新，板塊進行新一輪的資本开支，以適配下遊新訂單的承接標准與需求，如消費電子，通信設備、CXO等。

我們簡單使用研發支出與政府補助佔營業收入比重作爲行業創新活躍度與政府扶持力度的表徵。可以看到本輪擴表主體，同時產能過剩問題相對嚴峻的高端制造板塊，恰恰也是創新活躍度明顯更高，且政策扶持力度更大的領域。當行業本身存在着技術路徑的不確定（各種產業創新仍在不斷湧現），同時政策周期也並不會輕易退出時，行業產能周期的運行規律也將變得高度不確定，尤其是在當前高端制造產業研發投入力度空前（研發支出佔營收比重處於歷史高點），政策周期向上（政府補助佔營收比重於2019年出現拐點，也正好對應本輪高端制造產能周期向上的起點），且整體現金流狀況依然相對良好的情況下。

事實上，從資本市場上的歷史表現來看，我們似乎可以發現：當新興產業階段性陷入產能過剩，單純針對供給側約束的政策出台似乎並不足以扭轉市場的預期，需求端的進一步擴張（重要政策刺激或新應用場景的开拓）與具備更高效率或更低成本的新技術或創新展現出優勢後开啓新一輪的滲透與洗牌周期，往往才是新興產業股價與業績走出產能困境的核心驅動。

這種現象在我們的框架中可以得到很好的解釋：對於新興產業而言，高創新活躍度使得企業不得不加大研發投入與資本开支進行產能的不斷迭代與升級，並通過頻繁與持續的“價格战”來搶佔市場與擠出競爭對手。而政策角度對供給側產能的限制措施往往採取的是“提高准入門檻，限制低端產能，鼓勵高端產能”、“鼓勵兼並購”等軟性約束，由於前期的投入成本與地方發展的需要，政策的扶持事實上並不容易退出。這最終導致的結果便是通過市場化的力量讓產能絕對量上實現出清並不容易，業績與市場預期也無法得到真正扭轉，直至需求側的進一步擴張完成現有產能的消化；或是新的革命性技術顛覆現有行業格局；當然如果出現需求坍塌，行業內部分現金流相對緊張，償債壓力較大以及出現錯誤決策的公司也將被動出清。

當然當下投資者如果期待市場化的出清節奏，客觀上的好消息是：截至2023年末，整體口徑下的高端制造產能周期處於第三象限，即產能使用效率與新增產能壓力下滑至歷史中樞水平以下，這是2010年以來的首次，而在2024年H1產能使用現狀進一步回落至歷史低位，而新增產能壓力則與2016年相近。結構上來看，在政策依賴度與研發投入相對較低，市場化力量佔主導作用的細分領域（政府補貼佔營收比重小於1%，研發支出佔營收比重小於5%，且兩者歷史分位數同樣未處於80%以上的高位），主要有逆變器、消費電子、航海裝備與光伏輔材，其中消費電子與航海裝備新增產能壓力較小，且同時產能使用現狀實現邊際修復。然而考慮到相關板塊的產業鏈地位與其下遊的創新活躍度，中期視角下航海裝備的確定性似乎更高，行業格局穩定性與景氣持續性更高。而邊際視角來看，政府扶持力度與研發投入佔營收比重均出現下滑的行業有光伏加工設備、數字芯片設計、光學光電子與消費電子，而其中僅有光學光電子發生了政府補助絕對值下降的情況，且研發投入絕對值的增長也似乎慢慢接近瓶頸。

而對於創新活躍度與政府依賴度相對較高，市場化力量偏弱的板塊而言，產能周期的出清節奏則似乎更難判斷， 然而細分行業內部來看，我們可以看到化學制藥、生物制品與航天裝備行業內部的研發投入與政府補助呈現出了相對明顯的兩極分化（兩個指標的變異系數的絕對值均大於1），表明着行業內部對創新的投入與政府的支持力度正在逐漸向龍頭集中，值得一提的是，以上板塊內部個股間的創現能力與償債能力也正在出現明顯的分化，經營現金流佔營收比重與現金比率的變異系數絕對值大於1，尤其是對於化學制藥、生物制品而言，盡管整體口徑下2024年Q1經營現金流佔營收比重爲正，然而均值卻爲負，行業內部依然有大量公司現金流已然處於困境之中，這或許意味着即使板塊的產能周期演繹路徑的不確定性較強，然而無論未來走向何方，其內部龍頭企業的競爭優勢似乎已然確立。

需要指出的是，以上分析框架主要聚焦於行業當前所處位置與自身歷史上的比較，我們同樣嘗試定量刻畫高端制造業內部跨行業間的產能周期的見底順序。首先錨定所有高端制造業/傳統制造業細分板塊歷史上產能現狀指數最低點所對應時間段的各財務指標中樞作爲其產能周期的底部信號集合；然後將當前高端制造業各細分板塊當前對應的財務指標與歷史上高端制造本身以及傳統制造業本身產能周期最低點的指標中樞進行對比，若低於歷史中樞則認爲釋放一個見底信號。值得一提的是，從結果上看，消費電子、航海裝備同樣也是在以高端制造業見底時期信號集合爲基准的條件下釋放出產能現狀接近見底信號最多的行業，此外還有硅料硅片、電池化學品、風電設備、半導體材料、光學光電子、PCB、航天裝備與化學制品。

2.2 傳統行業供給周期的平抑與終局

如果說創新與政策是對供給周期正常運行過程的技術性顛覆與外部擾動，那么產業內部格局的穩定性則是抵御與平抑傳統制造業供給周期波動的重要力量，一定程度上而言這種供給側的穩定性也是我們在利用產能周期框架時較爲理想的投資機遇所在，只是難度在於提前看到且相信行業周期性正在被平抑甚至正在迎來終局，同時未被市場充分定價。具體而言，供給側的穩定性一般來源於：

（1）外部資本無法進入或需要付出較高代價，這些板塊內部一旦在行業資本开支高峰期過後，因各種原因往往導致其供給側約束瓶頸較強，新增產能壓力始終處於低位。我們梳理了自2016年供給側改革以來兩輪資本开支擴張周期中新增產能壓力始終低於歷史中樞的行業，整體上可以大致分爲以下幾種類型：第一類爲上遊資源板塊與部分中下遊偏公用事業屬性行業爲代表的，具備行政或資源稟賦等的壟斷，如煤炭、電力、鐵路、港口等；第二類爲因環保要求、內部過剩等原因存在供給側的政策約束，如鋼鐵、農化制品等；第三類則爲步入產業成熟期，市場空間穩定，產品本身更新換代周期較長，較低的資本回報率使得外部資本缺乏進入動力，內部企業同樣缺乏大規模資本开支意愿的行業，如商用車、文化用品等。

需要指出的是，盡管行業內部供給格局已然穩定，然而我們也需要辨別其產能是否真的具備稀缺性，由於僅從最新的產能使用現狀視角來看存在短期需求側的擾動，因此我們考慮2016年以來的產能使用效率中期向上的趨勢是否扭轉。從最終的篩選結果看，我們似乎可以看到，在當前去金融化的環境下，上遊資源與基礎設施等受益於實物消耗加劇的底層資產的產能似乎才是真正具備稀缺性，僅有磷肥及磷化工、鋁、火電、油服工程在2024年H1實現產能利用效率與現金流的同步修復。值得一提的是，由於公用事業、交通運輸等相關板塊的基礎設施屬性，供給側同樣存在爲托底經濟而逆周期擴張的可能，以電力爲例，2021年以來，火電、水電與核電板塊的資本开支重新進入擴張周期，供給側的約束似乎出現了一定松動，然而事實上本輪電力板塊的資本开支擴張更像是一方面爲了能源安全的大背景下與新型能源系統快速發展建設相匹配；另一方面，也符合當下以制造業與出口爲主要驅動的經濟增長模式下，實物需求中樞系統性上移的宏觀背景。

（2）板塊經過多輪的供給周期後已然實現充分的市場化競爭，核心技術與商業模式的成熟使得外部企業即使進入也缺乏顛覆現有格局的競爭力，高集中度下龍頭企業具備較高的競爭壁壘，並以此獲得超出板塊與市場整體的超額回報。此時，下遊宏觀環境與需求的變化雖然依然能夠影響板塊的產能使用效率，但是卻往往會因爲存在較高的“行業自律”使得其能夠在相對高位企穩。以白色家電爲例，其是市場公認的充分競爭行業，產能出清程度高，龍頭企業品牌溢價與競爭壁壘強，供給格局良好，因此板塊很難發生大規模惡性競爭導致財務狀況顯著惡化的情況。我們可以看到，在2016年後白色家電板塊的產能利用現狀就再也沒有低於過歷史中樞以下。除此以外，類似（2016年至今能夠實現多年產能運行現狀不低於歷史中樞水平）行業大多集中於中下遊消費板塊（如食品飲料、家電等）與制造業的部分細分環節（如鈦白粉、環保設備等）。當然對於該部分板塊而言，我們需要思考的是過去形成的競爭壁壘是否也建立在過去宏觀環境的基礎上。而邊際視角來看，除白電外，鈦白粉、文化用品、油氣开採等行業的產能現狀同樣高位企穩回升，而新增產能風險有限。

3 “2×2”四維度下投資機遇與“預備役”

自2023年末中央經濟會議上重新提到我國部分行業存在產能過剩以來，國內外有關於產能周期的討論與分析不絕於耳。誠然客觀數據上我們似乎可以看到很多與過往歷次產能過剩周期相似的特徵，然而我們也需要意識到各個階段宏觀環境上的差異。

在近兩年來隨着房地產去金融化與逆全球化成爲了國內外宏觀上的最大變量，面向上一個宏觀場景，即爲最大化獲取利潤所建設的產能在債務周期下行與需求端結構性切換而出現過剩似乎並不意外，事實上其中有大量行業在本輪產能周期中並未進行大規模的擴產，並且行業格局依然良好，只是現有產能在當前的宏觀環境中並不具備稀缺性。對於該部分行業與其中的個股而言，或許進行結構性轉型與开拓新的需求或應用場景將是未來能否登上新時代方舟的關鍵；而對於以資源（工業金屬、油氣开採等）、電力（火電、水電等）、運輸（航運港口、鐵路）等爲代表的已然展現產能稀缺性的上遊資源與基礎設施板塊而言，我們更需要關注的則是其價值重估的進展，至少目前市值佔比遠低於利潤佔比，重估空間依然廣闊。

對於因在新的宏觀環境中受益而進行大量產能擴張的產業而言，短期內的階段性產能過剩與行業“內卷”同樣符合產業發展的規律，也是行業慢慢走出優質公司的必經之路。上世紀80、90年代中國的家電產業出現了明顯的產能過剩，然而隨着在城鎮化加速與加入世貿帶來的市場空間擴大後，在“內卷”中獲勝的家電龍頭即使在全球範圍內都具備了較高的競爭力，並且將優勢持續到了當下。而21世紀前十年新增了大量產能的化工類、設備類與運輸類板塊在2013年至2015年迎來了產能過剩，然而板塊行業格局優化後，其中的部分細分環節與企業卻也在當下成爲了中國制造業在全球價值鏈中地位攀升的代表，結合產能使用現狀的邊際變化，供給側的競爭壁壘與在未來宏觀場景中的定位，我們建議關注家電、農化制品、航運、商用車與文化用品。

我們始終相信，只要產業能夠適應未來宏觀環境的變化與發展的方向，那么對其而言需求只是需要去“尋找”，而絕非是“沒有”。當然在這個過程中受供給側的拖累，資本回報率可能會出現階段性的受損，因此對投資者而言難言友好。映射於當下，本輪產能擴張力度較大的環節集中於中下遊高端制造業，高創新活躍度與產業扶持政策的存在使得產能周期規律可能並不適用，因此相關板塊新的需求擴張（可以來自於新政策出台，也可以是新的市場开拓）與顛覆性的技術創新的跟蹤變成了重中之重。當然我們傾向於相信市場的力量依然會發揮着主導作用，其中產業成熟度與政策依賴度相對較低的消費電子與航海裝備板塊在當前釋放出大量產能現狀接近見底信號，產能格局改善的確定性較高。

而在市場化力量偏弱的板塊中，化學制藥、生物制品內部龍頭企業的競爭優勢似乎正在確立，無論未來產能周期向何方演繹，其產業領導地位較難被顛覆。

4 風險提示

1）產能周期刻畫不准確。由於產能周期缺乏統一且標准化的刻畫方式，因此如果本文框架對各個行業的刻畫出現誤差，那么本文的分析也將存在偏差。

2）宏觀環境變化速度超出預期。宏觀環境的變化對於不同行業產能周期的影響也不同，如果宏觀環境波動進一步放大，那么產能周期的演繹方向也將變得更爲不確定，那么彼時供給側的判斷價值也將下降。

注：本文來自民生證券於2024年09月25日發布的《證券研究報告：資本新秩序系列（八）：產能周期：去金融化下的挑战與機遇》，證券分析師：牟一凌 SAC編號S0100521120002 | 吳曉明 SAC編號S0100523080002

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標題：民生策略：產能周期去金融化下的挑战與機遇

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