2025年美國再通脹進程則是關稅政策與放松監管政策落地速率的比賽，考慮到政策落地的難易度，我們更傾向於“通脹先至，增長後行”。

美國10月總體CPI環比錄得0.24%（預期0.20%），核心CPI錄得0.28%（預期0.30%），基本符合預期。總體CPI環比已連續四個月保持在0.2%水平，核心CPI亦連續三個月保持在0.3%水平。

如此強的通脹粘性，伴隨着的是通脹擴散指數再度反彈至2024Q2以來高點，去通脹面臨更多的阻力。從結構上看，住房通脹的再次反彈以及其他核心服務的相對穩定，都意味着通脹的內生動能還在延續。

然而此前媒體渲染的10月CPI可能超出預期並未兌現，原因是廣義核心商品價格（尤其是服裝）仍在下行，車險意外環比負增長（-0.1%，前值1.2%），能源價格的潛在下行趨勢也給去通脹帶來利好。

總的來說，當前美國通脹風險展現出了不對稱性，向上風險大於向下風險。

核心CPI環比處於聯儲合意水平之上，且三個月折年水平持續反彈。住房通脹再度回升（環比 0.38%，前值0.22%），且近期抵押貸款利率跟隨長端利率上行，這意味着成屋供給的釋放節奏將更加緩慢。

二手車價格（環比 2.7%，前值0.3%）在季調因素的影響下環比大幅增長，同時不可忽視的是，10月美國汽車銷售亦創2021年6月來新高，穩定的需求以及價格战對庫存的逐漸消耗都將進一步支撐價格企穩。

在降息進一步加強私人部門資產負債表的過程中，需求與物價面臨的上行風險會高於過度緊縮對經濟帶來的下行風險。隨着信心的增強，信用的釋放以及實際薪資收入的穩定，通脹的緩慢下行隨時將面臨扭轉，且集中在佔消費比重較高的不可貿易部門。

特朗普的政策將進一步強化通脹的上行風險。根據美國零售協會預測，特朗普上任後通過關稅對可貿易部門的直接衝擊將會對核心商品價格帶來10%左右提升；還會通過限制移民對於不可貿易部門中低技能服務業帶來供給衝擊。

從當前特朗普“雷厲風行”任命官員的節奏猜測，其政策的落地速度會比預期更快。考慮到政策落地的難易度，我們更傾向於“通脹先至，增長後行”。這意味着在形成所謂的"裏根大循環"之前，美國或將先進入一個滯脹的環境。

美國貨幣政策則需要做出降息幅度與降息節奏間的取舍：利率要在相對高位持續更長的時間，而更快的降息意味着更高的終點利率。

針對特朗普政策的不確定性，鮑威爾的回答不失爲一個好選擇：“We don't guess, we don't speculate, and we don't assume”。如果說有什么是確定的，那“避免美國衰退”可能是特朗普和聯儲能夠達成爲數不多的共識。

這也爲美國長端利率放置了一個隱形的底：相信特朗普能帶來“三高大循環”的投資者正持續交易出更高的實際利率以反映更強的未來經濟增速，而認爲特朗普會先引發明顯再通脹的投資者則會進一步推高通脹預期。

風險提示：美國勞動力供給修復不及預期，美國降息幅度超預期，美國薪資增速估計偏差較大

注：本文來自天風證券發布的《漸行漸近的美國再通脹》，報告分析師：宋雪濤、鐘天

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標題：漸行漸近的美國再通脹

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