如何理解美聯儲“擴表”？-港臺熱話

如何理解美聯儲“擴表”？

梁中華宏觀研究 03月 27,2023

概要

經濟：近期美聯儲資產負債表重新擴張引發市場關注。我們認爲，當前屬於臨時被動“擴表”並非重啓QE。整體來看，銀行流動性緊張依然存在，但壓力或出現邊際緩和。當前銀行業風波和08年金融危機有本質區別。目前來看，海外銀行業演變成系統性金融危機的概率還相對較低。不過，負債端不夠穩定的中小銀行仍然會面臨較大的流動性壓力，出現破產倒閉的現象，對市場構成擾動。

市場降息預期仍強。截至3月25日，CME預期美聯儲5月降息25BP的概率從25.3%下降至0，維持利率水平不變的概率從54%上升到88.2%。不過，市場預期年內仍有34%的概率降息100BP。我們認爲，治理通脹仍然是美聯儲首要目標，當前市場預期年內降息100bp的預期或偏樂觀，大概率後續市場對美聯儲的降息預期需要調整。美債收益率回落至3.38%。美債上周收益率波動較大，周內收益率一度上行20BP至3.59%，隨後又回落至3.38%，與前一周（3月17日）基本持平。

經濟方面：2月美國制造業新訂單同比小幅回升，新房與成屋銷售增速低位回升，但整體來看仍較疲弱；3月美國Markit制造業與服務業PMI指數均有明顯回升，不過制造業PMI目前仍處於榮枯线之下。

3月歐元區Markit綜合PMI進一步回升，其中服務業PMI持續改善，而制造業PMI仍在回落；2月歐盟28國粗鋼產量同比增速仍處低位；3月歐元區19國和歐盟27國消費者信心指數仍較低迷。

政策：美聯儲如期加息25BP，並按計劃縮表。此外，美聯儲將今年的利率中樞維持在5.1%；多位美聯儲官員認爲當前銀行業風險總體可控；耶倫修改關鍵表述，稱必要時監管機構准備採取進一步措施爲銀行存款提供保護；歐央行鷹派立場仍然堅定，歐央行行長拉加德表示必須把通脹降到目標水平；英國央行加息25BP至4.25%；中國香港金管局將基准利率上調25個基點至5.25%；瑞士央行將政策利率加息50BP至1.5%；海灣地區央行緊跟美聯儲加息25BP。

疫情與疫苗追蹤：截至3月24日，美國日均新增病例有所上升，不過新增死亡病例逐步下降，醫療負擔有所緩和，重症率仍接近於0。歐洲新增確診與死亡病例均有所上升；東南亞國家中，泰國、菲律賓和越南新增確診有所回升，不過新增死亡病例維持下降趨勢。變異毒株分布方面，美國XBB.1.5的感染佔比仍處高位。

1 美國：美聯儲被動“擴表”

美聯儲資產負債表重新擴張引發市場關注。近兩周（3月8日-3月22日），美聯儲總資產累計增加了近4000億美元，引起市場對美聯儲是否重啓QE的討論。具體來看，資產端增加主因流動性和信貸工具的使用。近兩周（3月8日-3月22日）流動性和信貸工具累計增加3390億美元，其中，貼現窗口（抵押品範圍更廣）累計增加1100億美元，BTFP（期限最長1年，抵押品範圍相對較窄，爲美債或MBS等）累計增加537億美元，FDIC（爲救助硅谷和籤名銀行的過橋貸款）累計增加1798億美元。

被動“擴表”並非重啓QE。我們認爲目前流動性和信貸工具的使用，屬於短期臨時性流動性支持，與近期銀行風險有關。這一操作爲被動“擴張”，是臨時性的，並非美聯儲重啓QE（大規模买長端資產，主動擴張）。目前，美聯儲仍在執行QT計劃（縮表），與維護金融穩定的臨時流動性支持並不衝突。

值得注意的是，上周（3月15-3月22日）FIMA工具使用了600億美元。該工具爲2021年7月創立，主要向外國央行或國際貨幣當局提供流動性（抵押品爲美債，每個交易對手限額爲600億美元，利率爲IOER+25BP）。

從海外持有美債規模來看，這樣的經濟體是有限的（大概20個左右）。爲何不用成本更低的中央銀行流動性互換（SWAP，OIS+25BP），或與FIMA更隱蔽有關，其只公布使用量，而SWAP每天公布交易對手細節。整體來看，非美流動性較爲緊張，FIMA使用者大概率來自歐洲。

整體來看，銀行流動性緊張依然存在。3月15日，美國系統性風險指標大幅下滑至0.05。該指標爲投資組合違約距離（PDD）與平均違約距離（ADD）之間的價差。根據2000年以來的經驗，連續兩天價差低於0.1，則表明市場預期銀行業平均資不抵債的壓力在上升。不過和之前一周相比（3月8日-3月15日），最近一周（3月15日-3月22日）流動性與信貸工具的新增規模有所下降，或表明銀行間壓力或有所緩和。

當前銀行業風波和08年金融危機有本質區別。目前來看，海外銀行業演變成系統性金融危機的概率還相對較低，根本原因在於歐美經濟底層資產質量沒有出現大幅惡化，這也是和07-08年的金融危機不同的地方，所以目前海外銀行業更多是結構性的流動性風險，信用風險還不明顯。

不過中小銀行或仍將面臨較大壓力。第一，美聯儲數據顯示，3月8日-3月15日期間，美國中小型銀行存款減少1199億美元，與之相對應的是大型銀行存款增加667億美元。這一現象或反映出，在恐慌情緒蔓延下，儲戶可能會因爲擔憂中小銀行經營狀況，而選擇將存款轉移到大型銀行。

第二，儲戶或將存款從銀行取出，投向相對更安全的貨幣基金。截至3月22日，美國貨幣市場基金總資產規模上行至5.1萬億美元，創歷史新高。尤其是近兩周，每周新增資產規模超1000億美元。因此，負債端不夠穩定的中小銀行仍然會面臨較大的流動性壓力，出現破產倒閉的現象，對市場構成擾動。

市場降息預期仍強。美聯儲主席鮑威爾在議息會議上仍強調當前通脹壓力，並表示公开市場委員會官員們認爲2023年不會降息。截至3月25日，CME預期美聯儲5月降息25BP的概率從25.3%下降至0%，維持利率水平不變的概率從54%上升到88.2%。不過市場預期年內仍有34%的概率降息100BP。我們認爲，治理通脹仍然是美聯儲首要目標，當前市場預期年內降息100bp的預期或偏樂觀，大概率後續市場對美聯儲的降息預期需要調整。

美債收益率回落至3.38%。10年期美債上周收益率波動較大，周內收益率一度上行20BP至3.59%，隨後又回落至3.38%，與前一周（3月17日）基本持平。其中10年期通脹預期上升12BP至2.22%，10年期國債實際收益率則回落13BP至1.16%。

制造業新訂單同比小幅回升。2月美國耐用品制造業新訂單季調同比較1月回升1.0個百分點至2.1％，核心資本品新訂單同比增速爲4.3 %，較1月提升0.5個百分點，環比增速回落0.2個百分點至0.2%。

新房與成屋銷售低位回升。2月美國新建住房銷售同比增速爲-18.9%，成屋銷售同比爲-22.6%，分別較1月回升4.8個百分點和14.3個百分點。不過整體來看，美國房產市場銷售仍較爲疲弱。

景氣指數有所回升。3月美國Markit制造業PMI爲49.3，較2月上升2.0。Markit服務業PMI較2月回升3.2至53.8。短期來看，美國經濟仍具有一定韌性。

2 歐洲：服務業景氣回升

服務業與制造業景氣分化。3月歐元區Markit綜合PMI爲54.1，較2月的52.0進一步回升。其中，服務業PMI明顯提升至55.6，而制造業PMI則進一步回落至47.1，已連續9個月處於萎縮區間。

粗鋼產量增速仍處低位。2月歐盟28國粗鋼產量同比增速爲-10.3%，較1月小幅回落0.1個百分點，仍明顯低於疫情前增速水平，且已連續15個月處於負增長。

消費者信心仍較低迷。3月歐元區19國和歐盟27國消費者信心指數分別爲-19.2和-20.7，較上月小幅回落。整體來看仍處於較低水平，歐央行持續加息與高通脹對消費信心的抑制作用或仍在持續。

3 政策：美聯儲如期加息

美聯儲如期加息25BP，並按計劃縮表。美聯儲3月FOMC會議決定加息25BP，上調聯邦基金利率區間至4.75%-5.00%。此外，美聯儲將繼續減持美國國債、機構債務和機構抵押貸款支持證券，上限爲950億美元（600億美元國債和350億美元MBS）。

美聯儲維持終點利率不變。美聯儲將今年的利率中樞維持在5.1%不變，與去年12月持平，不過區間從5.1%-5.4%變爲5.1%-5.6%，且將明年的利率中樞從4.1%上調至4.3%。美聯儲的點陣圖顯示，18位成員中9成以上預期2023年至少要加息至5.0%；39%的成員認爲要加到5.25%，表明或還有1次加息。

美聯儲官員認爲銀行業風險總體可控。鮑威爾認爲，美國銀行體系不存在廣泛的弱點，銀行體系健康有韌性，加息已經得到充分消化，銀行危機可能是適度的。亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克認爲，3月加息25個基點的決定並非輕率做出，目前有明確跡象表明銀行體系穩固且堅韌。聖路易斯聯儲主席布拉德表示，由於經濟數據增加強勁，已經將美聯儲2023年利率預期提高至5.625%。（詳見）

耶倫修改關鍵表述。上周三美國財政部長耶倫指出，針對當前的市場動蕩，拜登政府並未考慮擴大存款保險範圍，因爲這需要國會立法批准，財政部很難單方面採取行動。但周四耶倫的表述有所修改，稱必要時監管機構准備採取進一步措施爲銀行存款提供保護。

歐央行鷹派立場仍堅定。歐央行行長拉加德表示，歐央行抗擊高通脹的決心是堅定不移的，必須把通脹降到目標水平，對歐元區銀行業的流動性和資本水平有信心。歐央行管委Nagel表示，當前通脹較爲頑固，歐央行需要繼續加息，然後應將利率維持在高水平，並重申在第三季度加快量化緊縮步伐。

英國央行加息25BP至4.25%。英國央行如期加息25BP，並表示如果有證據表明通脹存在更持久的壓力，那么就需要進一步收緊貨幣政策。在銀行業危機方面，英國金融政策委員會認爲銀行體系具有韌性。

中國香港金管局將基准利率上調25個基點至5.25%。

瑞士央行將政策利率上調50個基點至1.5%。

海灣地區央行緊跟美聯儲加息25BP。卡塔爾央行上調回購利率至5.50%、巴林央行上調隔夜存款利率至5.50%、沙特央行上調回購利率至5.50%。

4 疫情與疫苗追蹤：美歐疫情回升

美國XBB.1.5感染比例在90%以上。美國CDC新冠檢測數據顯示，截至3月25日，奧密克戎變異株XBB.1.5的感染佔比進一步擴大，達到90.2%。此外，美國首次出現一定規模的奧密克戎變異株XBB.1.5.1與XBB.1.9.1的感染患者，佔比分別爲2.4%與2.5%。此前盛行的BQ.1與BQ.1.1的總比重由上周的4.2%進一步下降至2.9%。

美國日均新增病例上升，新增死亡病例有所下降。截至3月24日，美國日均新增病例爲3.8萬例左右，較上周增加20.8%；日均死亡病例下降6.5%至332例。截至3月24日，美國新增住院人數1.7萬人，較上周繼續下降17.2%。此外，重症率持續接近於0。

美國醫療負擔有所緩和，其中因新冠導致的住院與ICU佔用率繼續下降。截至3月25日，美國住院病牀佔用率提高至76.2%，其中與新冠相關的住院佔用率進一步下降至3.0%；美國 ICU病牀佔用率爲73.7%，因新冠ICU佔用率爲3.6%。整體來看，與新冠相關的醫療負擔仍在低位。

歐洲新增確診與死亡病例數均有所上升。截至3月24日，歐洲日均新增病例爲2.7萬例，較上一周上升4.4%。其中西班牙和法國上升幅度較大，英國和意大利則分別下降5.6%和6.3%。歐洲日均新增死亡病例爲282例，較上一周上升27.4%。具體來看，英國死亡率上升幅度最大，爲63.8%，意大利和俄羅斯死亡病例則有所下降。