導讀

當前，商業銀行（尤其是中小銀行）陷入了“長債利率走低→提前還貸加速→銀行被動縮表”的循環中，如果短期內LPR不下調，那么破解這一循環的最好方式就是管控長端利率風險，甚至通過賣債避免市場的自發性負反饋。從這個意義上講，5年期LPR是長債的錨，30年國債在2.5%基礎上繼續往下需要等待央行的信號。

摘要

1、社融與M2剪刀差的加速走擴是當前最主要的貨幣現象，且本次走擴與之前社融增幅高於M2有所不同，本輪剪刀差由M2回落幅度高於社融所致。如何理解這一現象？

1）第一個解釋是本輪政府信用擴張並未伴隨着私人信用的跟進，政府發債支撐社融，但若沒有私人信用的加碼，財政投放的乘數效應就會較弱，甚至導致M2減少。政府發債的實際效果爲，居民存款轉變爲財政存款，最終貨幣回落而社融增加。

2）第二種解釋是私人信用收縮下，商業銀行對縮表的對衝行爲導致了此次剪刀差走擴。提前還貸加速、手工補息治理等因素引發“存款搬家”，商業銀行爲平抑擾動，於是主動贖回或減少非銀投放。商業銀行對非銀投放不計入社融，但非銀存款減少意味着M2收縮，最終導致社融-M2剪刀差走擴。

2、社融與M2剪刀差加速走擴的背景下，央行購債有助於穩貨幣和緩縮表。

1）既然當前貨幣回落由非銀和居民部門購債所致，央行买債可以在一定程度上截斷這一路徑，弱化非銀和居民的購債力度，同時釋放基礎貨幣，進而減緩M2回落，此爲“穩貨幣”。

2）另一方面，當央行把購債作爲常態化的長期貨幣投放工具後，站在私人部門的視角，貨幣寬松的想象空間打开，通脹預期回升，去槓杆進程或會減緩甚至反轉爲擴信用，銀行對縮表的對衝壓力自然也會減輕，此爲“緩縮表”。

3）穩貨幣與緩縮表相輔相成，有可能形成正反饋循環：穩貨幣本身就能夠提升通脹預期，進而減緩私人部門的縮表速度；而當私人部門放緩去槓杆速度後，通過信用派生機制可以促使貨幣企穩。我們認爲，央行購債或許是這一正反饋循環的觸發器。

3、那爲什么還要表達雙向的態度呢？——防範金融風險，糾偏負向螺旋。

1）直觀的解釋就是穩匯率，畢竟美中利差是人民幣匯率重要的定價錨。當前10年國債利差已經來到匯率前高時（2006年年中）的水平，在美聯儲降息時點仍較不確定的情況下，賣債可以降低利差，以達到穩匯率的效果。

2）更深層次的一種理解是：在不降5年期LPR的基礎上，減緩早償上升的斜率，糾偏私人縮表與安全資產缺失的負向螺旋。當前，商業銀行（尤其是中小銀行）陷入了“長債利率走低→提前還貸加速→銀行被動縮表”的循環中，如果短期內LPR不會下調，那么破解這一循環的最好方式就是管控長端利率風險，甚至通過賣債避免市場的自發性負反饋。

4、從這個意義上講，5年期LPR是長債的錨，30年國債在2.5%基礎上繼續往下需要等待央行的信號，尤其是對於匯率態度的變化。

5、從實際操作的角度，央行當前持有1.5萬億國債，佔國債總量的5%，且以中短期國債爲主，賣債對長端利率的調控力度或有限，更多在於信號意義。

6、風險提示：債市供需錯配格局加劇，穩匯率壓力增大

注：本文來自國泰君安發布的《“穩貨幣”：理解央行买賣國債——央行的“抉擇”系列一》，報告分析師：韓朝輝、張劍宇、汪浩、黃汝南、郭新宇、劉姜楓

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標題：“穩貨幣”：理解央行买賣國債

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