【報告導讀】當下美國經濟遭遇逆風，而科技創新也逐漸开始面臨宏觀環境的約束，相較之下，降息开始後，商品價格的企穩回升反而值得期待。往後看美聯儲降息後如果資本回流新興市場，也有利於非美經濟體的制造業活動的改善，這是未來大宗商品二次回升的動力來源。對於國內而言，即使期待“東升西落”，也應該給予實物消耗更多關注。不要在看到“美國衰退”的時候去交易衰退，要相信資源始終是瓶頸，驅動力換擋本身不會改變其長期價值。

1 美國經濟的逆風與科技創新的宏觀困境。

本周（2024年7月29日至2024年8月2日，下同）美國PMI與就業數據的超預期走弱，市場基於對美國經濟硬着陸的擔憂而進行充分的衰退交易。在本輪以美國引領的需求向上周期中，美國的寬財政和科技巨頭的創新突破與資本开支擴張是兩大核心驅動力，其中還隱含了對於“AI提升全要素生產率”的期待。

在這一場景下，美元的持續走強也抑制了非美經濟體的需求。而當下隨着大型科技股業績的密集披露，投資者逐漸對於高額的資本投入能否換來相應的增長預期產生動搖，這與本身美國經濟數據的走弱交織，資產價格波動進一步放大。我們曾在前期專題報告《產業浪潮與逃不开的周期》中對本輪AI驅動的產業浪潮的發展進行過場景推演：顛覆性的創新的誕生往往需要一場深度衰退來實現傳統世界的秩序崩塌與生產要素的重塑，並通常在復蘇周期中對外加速擴散。

當前高利率、傳統經濟的強韌性與逆全球化的宏觀格局並不是適合顛覆性創新快速擴散的土壤。至少在本輪補庫周期中，我們並沒有看到AI對整體耐用品和電子產品的訂單與庫存比有顯著帶動作用，行至今日，當下全球科技股以樂觀預期產業浪潮來臨的市場定價存在進一步修正的可能。

然而，從全球來看，在過去的上行過程中，資源品本身的彈性低於了人工智能、半導體等領域，在國內來看漲幅低於了人工智能相關領域，和出口鏈本身相當，原因就在於美國主導下，非美需求形成了拖累，這在當下動能切換中，可能成爲韌性的來源。

2 歷史來看：降息开始後，商品價格的企穩反彈值得期待。

本輪大宗商品價格的回調並不是剛开始，恰好在過去2個月正是在普遍反應這一需求走弱的擔憂。從歷史上看，衰退交易往往在衰退之前而不是之後，在1981年/1990年/2000年/2007年降息周期开啓前，衰退交易驅動下大宗商品（以銅、油爲代表）價格均遭遇過明顯下跌，而當美聯儲正式开始降息時，大宗商品在經濟企穩復蘇的預期下價格反而逐漸企穩，並根據需求變化形成後續走勢。

考慮到本輪降息周期中，經濟增長的另一動能美國財政很難發生系統性的收縮，美國很難陷入深度衰退。而與此同時，盡管近些年美國在努力增加固定資產投資與促進制造業回流，然而相較於過往的衰退周期，當前美國固定資本形成額與制造業增加值佔全球的比重明顯偏低，即美國需求的走弱對大宗商品的影響本身也有限。尤其當前非美經濟體中，新興國家產業鏈重建的進程仍在持續，成爲了全球制造業景氣的重要支撐。

往後看美聯儲降息後如果資本回流新興市場，也有利於非美經濟體的制造業活動的改善，過去全球各經濟體都在爲發展的權利而鬥爭，瓶頸始終是資源，這是未來大宗商品二次回升的動力來源。

3 不一樣的“東升西落”。

近期中美利差快速收斂，人民幣匯率出現明顯升值，投資者認爲國內政策空間有望被進一步打开，“東升西落”成爲一種期待。

我們對此本身並不懷疑，但是股票市場上誰能代表東升，可能會超出市場認知，東升是否一定意味著資本回報的上升？地產模式下的核心資產是否就是“中國資產”的代表？當下政策空間打开的方式可能與過去並不相同：如果打开的只是貨幣政策的空間，由於當下全社會加槓杆意愿相對不足，事實上缺乏信用大幅擴張的基礎，而決策層也似乎無意讓居民部門重新回到地產金融化驅動的債務周期之中。

當下中央政府或更有能力成爲債務擴張與拉動經濟增長的主體，而從政治局會議後的政策發布導向來看，無論是加大力度促進設備更新與消費品以舊換新，抑或是以人爲本的新型城鎮化战略規劃的發布，都是以形成實物工作量、改善中低收入人群的收入與生活質量爲目的；即使是促進服務性消費的指導意見出台，也不在於過去的消費形式中，更廣泛的人群需求被滿足而不是注重精英的高溢價需求，本身也更有利於實物消耗的增長。

4 不要在看到“美國衰退”的時候去交易衰退。

要相信資源始終是瓶頸，驅動力換擋本身不會改變其長期價值，具體配置建議：第一，有色（銅、鋁、黃金）、船運（油運、造船、幹散）、能源（油、煤炭）；第二，資本回報下降下的相對優勢資產，推薦港口、鐵路、水務和銀行；第三，尋找制造業中供需格局較好或有改善預期的行業：推薦軌交設備、制冷空調設備、電網設備和家電；第四，內需相關制造與服務性消費領域，推薦軍工，航空。

 風險提示：美聯儲降息進程不及預期；產業格局加速走弱。

1、美國經濟增長迎來逆風，科技突破陷入瓶頸

本周（2024年7月29日至2024年8月2日，下同）市場最大的邊際變化來自於美國PMI與就業數據的超預期走弱，市場基於對美國經濟硬着陸的擔憂而進行充分的衰退交易，大型科技股業績的密集披露則進一步放大了資產價格波動。在本輪以美國需求修復爲主的經濟向上周期中，寬財政與以AI爲代表的科技產業的嘗試突破是其背後的兩大核心動能，映射在全球資本市場上，便是出海+科技兩大主线表現強勢，當然在這過程中大宗商品也同樣獲得了一定機遇。而當下從全球制造業新訂單不斷走弱中我們似乎可以看到短周期視角的美國補庫行爲逐漸接近尾聲，而在美國重要科技巨頭企業的最新財報不斷披露，市場對AI產業浪潮的兌現預期同樣發生了動搖。

美國通過AI革命拉動新一輪經濟增長的預期或已階段性證僞。對於這一場景，我們曾在前期專題報告《產業浪潮與逃不开的周期》中對本輪AI驅動的產業浪潮的發展進行過推演：顛覆性的創新的誕生往往需要一場深度衰退來實現傳統世界的秩序崩塌與生產要素的重塑，並通常在復蘇周期中對外加速擴散。

我們不懷疑AI產業未來的美好前景，然而當前高利率、傳統經濟的強韌性與逆全球化的宏觀格局並不是適合顛覆性創新快速擴散的土壤，AI產業的兌現期可能要遠長於市場預期。

而隨着AI發展逐漸走過創新的混沌期，當前开始逐漸面臨大規模應用擴散的瓶頸，能否進一步突破則依賴於原有宏觀環境的變化與經濟結構的變遷，至少在本輪補庫周期中，我們並沒有看到AI的發展對整體耐用品和電子產品的訂單與庫存比有顯著帶動作用，過去以產業浪潮預期的市場定價存在進一步修正的可能。

當然相對樂觀的消息是伴隨着降息預期的擡升與產業的發展，2024年Q2全球AI相關一級市場投融資的活躍度顯著擡升。

然而，從全球來看，在過去的上行過程中，資源品本身的彈性低於了人工智能、半導體等領域，在國內來看漲幅低於了人工智能相關領域，和出口鏈本身相當，原因就在於美國主導下，非美需求形成了拖累，這在當下動能切換中，可能成爲韌性的來源。

2、衰退交易後的下一個場景：商品的韌性終將顯現

2.1 衰退交易日趨充分，降息周期开啓後商品價格反而有望企穩

需要指出的是，本輪大宗商品價格優先於股票市場开始回調，對分子端需求擔憂的衰退交易並非是近兩周才开始，而是已經持續一段時間。自7月5日至8月2日，銅、油分別已經回調8.3%與12.1%，而黃金則反彈3.8%。

在本周五（8月2日）不及預期的就業數據公布後，薩姆規則被觸發，市場开始定價9月降息50BP的相對極端情形，黃金先漲後跌，且銅則展現出韌性，這或許表明着當下實物資產端的悲觀預期很可能已經定價充分（油一定程度上是在回吐前期因地緣政治衝突加劇後的上漲），價格正在接近本輪周期的底部。

從這一意義來看，對於大宗商品而言，對於未來進一步不及預期的數據出台也可能會逐漸脫敏，出現超預期的數據反而可能會有回擺。

復盤歷史上的歷次降息周期中大宗商品的價格表現，我們似乎也可以看到這一點：在降息周期开啓前，衰退交易驅動下大宗商品價格下跌，而當美聯儲正式开始降息時，大宗商品在市場經濟企穩復蘇的預期下價格反而逐漸企穩，直至復蘇預期被證僞後才再次下跌。

而考慮到本輪美國經濟的另一大動能財政支出似乎更具韌性，美國經濟整體似乎很難陷入深度衰退。

2.2 全球視角下當前制造業活動韌性仍在

而與此同時，當前相對特殊的情形是：全球範圍內制造業生產活動盡管在近幾個月同樣出現了邊際走弱，然而依舊處於景氣區間上方，其背後潛在原因爲當前新興國家的制造業景氣度存在着逆全球化下的產能重建進程仍在持續這一中期驅動。我們需要考慮到的是，盡管近些年制造業的投資與回流使得美國固定資本形成額與制造業增加值佔全球的比重相較2010年有所擡升，然而從五十年維度的長周期視角來看依然處於偏低位置。

而隨着美聯儲降息周期的开啓，未來如果資本回流新興市場，本身也有利於非美經濟體的制造業活動的擡升，而這同樣會帶來大宗商品需求與價格的二次回升。

3、不一樣的“東升西落”，中國增長迎來新路徑

值得一提的是，在近期美國經濟超預期走弱後，中美利差快速收斂，人民幣匯率出現明顯升值，市場對於“東升西落”敘事的期待逐漸升溫。本周的政治局會議後穩增長政策密集出台，同時2024年7月PMI數據展現出了超出萬得一致預期（公布數據爲49.4，略高於市場預期的49.25），生產分項依然高於榮枯线，而新出口訂單分項邊際回暖。而此時匯率的回升一定程度上有利於打开我們的政策空間，這也是市場“東升西落”的重要來源。

然而需要關注的是，當下政策空間打开的方式可能與過去並不相同：如果打开的只是貨幣政策的空間，由於當下全社會加槓杆意愿相對不足，事實上缺乏信用大幅擴張的基礎，而決策層也似乎無意讓居民部門重新回到地產金融化驅動的債務周期之中。當下中央政府成爲債務擴張的主體，而無論是加大力度促進設備更新與消費品以舊換新，抑或是以人爲本的新型城鎮化战略規劃的發布，都是以形成實物工作量、改善中低收入人群的收入與生活質量爲目的，即使是促進服務性消費的指導意見出台，受益方向也並不在依賴於居民部門債務擴張所驅動的高毛利率的消費類核心資產領域。

4、實物資產：韌性將顯現，彈性會回歸

美國經濟增長預期逐漸面臨逆風與韌性並存的格局：動能之一的財政依然有望支撐經濟不至於出現明顯衰退，但科技產業帶來經濟增長新動能的預期或已面臨證僞。

對於資源股而言，對於美國引領的實物需求的放緩交易已經持續了2個月，反而會在這一預期兌現後見底，而伴隨着衰退交易接近尾聲，在下一個場景降息周期真正开啓之際，美國經濟具備一定韌性之下，全球制造業活動的擡升與中國實物需求的修復都將是大宗商品二次回升的重要催化。

“東升西落”的方向本身是正確的，但是正是因爲政策空間在逐步打开，中國將會有更大空間在脫虛向實的道路上前行，开啓一條新的崛起之道路，中國資產其實並不只有“核心資產”，核心資產只是一個過去式：在這一路徑上，資本回報並不會回歸，靠近實物消耗的領域、內需相關的制造與部分市場關注度偏低的服務性消費將是更大的機遇所在，風雨過後，終見彩虹。

具體配置建議上：

第一，上遊資源類資產依然是我們的首要推薦：有色（銅、鋁、黃金）、船運（油運、造船、幹散）、能源（油、煤炭）；

第二，資本回報下降下的相對優勢資產，推薦港口、鐵路、水務和銀行；

第三，尋找制造業中供需格局較好或有改善預期的行業：推薦軌交設備、制冷空調設備、電網設備和家電；

第四，內需相關制造與服務性消費領域，推薦軍工，航空。

5、風險提示

1）美聯儲降息進程不及預期。美聯儲超預期地長期將利率維持高位將大幅抑制全球大宗商品需求，並使得美元大幅走強，這將打擊大宗商品價格。

2）產業格局加速走弱。如果以新能源爲代表的基金重倉行業的產業格局加速惡化，產能迅速過剩，那么中期問題將在短期內提前暴露，市場情緒走弱之下板塊存在進一步下跌的風險。

注：本文來自民生證券發布的證券研究報告《A股策略周報20240804：實物的韌性》，分析師：牟一凌 SAC編號S0100521120002 | 吳曉明 SAC編號S0100523080002

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標題：牟一凌：不一樣的“東升西落”

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