【報告導讀】到底是金融的不穩定性拖累實物的韌性，還是維持金融穩定的訴求最終帶來實物資產更大的機會，我們拭目以待。

1 亞太股市集體調整，日股領跌

8月5日亞太股市集體調整，日經225單日跌幅達12.40%，爲亞太股市跌幅最大的市場，韓國與中國台灣股市跌幅緊隨其後。實際上，7月12日當周以來，亞太股市的表現已經开始呈現明顯的切換：此前表現相對強勢的日股、韓股、以及中國台灣等股市开始大幅調整，而此前表現相對落後的A股則調整有限。

這意味着，今天可能更多的是過去幾周趨勢的極致演繹。值得關注的是，本輪日元兌美元匯率的大幅升值也是始於7月10日。

2 美國衰退擔憂、美國與非美貨幣政策收斂主因

自7月11日美國披露CPI數據以來，美國衰退擔憂开始籠罩市場，而後續披露的PMI、就業以及美股科技股業績等數據的走弱進一步強化了市場對於衰退的擔憂，與半導體產業鏈高度相關的韓國與中國台灣股市在此過程中开始明顯調整。

降息預期疊加日央行的加息行爲，美國與非美貨幣政策之間开始收斂，而過去受益於息差和低波動的套息交易則开始發生逆轉，最直觀的表徵是日元兌美元匯率的大幅升值+日股大幅調整。

這是因爲：一方面，過去在低息環境下借入日元买日股實際上類似於套息交易，負債端爲低息日元，而資產端日股的海外盈利佔比較高；

另一方面，日股此前上漲背後是，日股保證金交易的規模與淨多頭佔比在今年以來持續升至歷史高位。當融入日元成本擡升+套息交易逆轉之時，日股也領跌也就不爲奇怪。

反觀A股，在政策支持與寬基ETF(主要圍繞滬深300等)托底下，其表現反而佔優。

3 商品側的韌性或將強於金融市場

對於商品而言：一方面，本應受益於衰退交易的貴金屬反而开始見頂調整，銅甚至在盤中一度強於黃金，而從商品投機淨多頭頭寸規模來看：黃金依然處於相對高位，銅已經有明顯回落；另一方面，黑色相關的部分商品反而有所反彈。

相較看，在全球金融衝擊下，民生策略預計更偏全球定價的品種則階段更多地受交易結構層面影響更大，而降息之後偏全球定價的商品表現可能更取決於需求能否隨着降息企穩。

正如民生策略在周報中討論：一方面美國經濟本身比金融市場具有穩定性；即使考慮經濟放緩，當前美國固定資本形成額與制造業增加值佔全球的比重明顯偏低，需求的適當走弱對大宗商品的影響本身也有限；而當前非美經濟體中，新興國家產業鏈重建的進程仍在持續，本輪新興市場也未如過往加息周期中一般出現廣泛的衰退，這成爲了未來全球制造業景氣的重要支撐。

往後看，如果美聯儲降息後如果資本回流新興市場，也有利於非美經濟體的制造業活動的改善。過去全球各經濟體都在爲發展的權利而鬥爭，瓶頸始終是資源，這是未來大宗商品二次回升的動力來源。

4 波動之中的觀測路標

考慮到海外市場的波動仍在延續，對於未來而言，民生策略認爲有幾個路標可供投資者參考：一是對於股市自身而言，可以觀測股市的VIX指數能否回落企穩、以及隨着日股下跌，日股保證金交易規模及佔比的回落能否企穩；二是套息交易相關的匯率（USDJPY、USDCNH）能否逐步企穩；三是關注流動性層面是否會發生較大的衝擊，如：日元兌美元的貨幣互換基差(當前在-36bps，與1月末相當，今年中樞在-25bps左右)、3M BSBY利率與美元3M OIS利差等(當前超過了23年11月水平)。四是對於商品可以觀測投機頭寸規模的位置。

無疑，這輪全球金融市場本身具有較大的不確定性，遠遠超過了實體經濟和商品的供需層面。

未來，一條路徑類似於2007年Q3後維持金融穩定的貨幣寬松最終阻止了金融收縮，也會帶來大宗商品的凌厲反彈；另一條路徑則是全球風險資產的衝擊，中國權益資產也將以退爲進。

民生策略在年度策略《諾亞方舟》中的預言再度到了揭曉答案的時刻：到底是金融的不穩定性拖累實物的韌性，還是維持金融穩定的訴求最終帶來實物資產更大的機會，我們拭目以待。

風險提示：海外經濟大幅下行，美聯儲降息進程不及預期。

注：本文來自民生策略於2024年8月6日發布的《策略點評：日股領跌衝擊下我們的看法》，分析師：牟一凌 S0100521120002；梅鍇 S0100522070001

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標題：如何看日股領跌衝擊？

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