民生證券：產能周期尋底，資源佔優回歸-港臺熱話

民生證券：產能周期尋底，資源佔優回歸

一凌策略研究 09月 04,2024

【報告導讀】中報的總量平淡無法掩蓋結構上的變化，實物消耗的盈利韌性與成長產業復蘇預期照進現實是其中的兩大核心亮點，也是我們短期可以重點關注的方向。而中期來看，隨着產業周期底部向上修復的完成與定價逐漸趨於充分，失去估值保護下的成長產業創新與宏觀環境存在約束的矛盾也將顯現，並制約產業周期與資本回報率的向上彈性；相較之下，經濟結構轉型帶來實物消耗的加劇與利潤分配格局的重塑無疑更具確定性，產能價值的重估仍然遠未到位。

摘要

1、2024年Q2， GDP增速>上市公司營收增速>上市公司利潤增速的不等式仍在演繹。

具體讀數上，2024年Q2全部A股（非金融石油石化）的累計營收與利潤同比增速爲-0.9%與-6.5%，依然低於名義GDP增速；而資本回報率下降的趨勢同樣尚未得到逆轉，ROE（TTM）相較Q1進一步下滑0.17個百分點至7.3%。從結果上看，上市公司似乎依然並未擺脫房地產去金融化所帶來的影響，然而積極的變化也在酝釀：增量需求側，出口動能的強勁與設備更新政策的效果逐漸顯現成爲營收相對韌性的來源；供給側，全部A股（非金融石油石化）資本开支由正轉負，新增產能壓力顯著緩解；經營側，經營現金流狀態的相對健康也使得企業維系日常經營，持續生產的“底氣”仍在。而從預期與現實的匹配度來看，市場在2024年Q1基於經濟復蘇的樂觀預期在當前接近修正完畢，全部A股（非金融石油石化）業績兌現度擡升至50%以上，市場預期的底部正在來臨。

2、利潤空間繼續壓縮，利潤分配機制仍是核心矛盾，而實物消耗領域的盈利優勢正在擴大，利潤佔比進一步擡升。

不含銀行的實物工作量（由上遊資源+公用事業+交通運輸構成，表徵實物消耗）與科創50是2024年上半年營收增速唯二爲正的指數，分別表徵着當下宏觀經濟中的兩大需求側增量——實物消耗的加劇與科技創新的活躍。然而從盈利視角來看，前者成爲唯一的利潤增速與現金流佔營收比重均實現擡升的寬基指數，且獲得了最高的業績兌現能力（54.6%）。體現在產業鏈的利潤分配上，實物消耗相關領域在2024年Q2的利潤佔比已然擡升至37.9%，處於近十年來的歷史高位，格局重塑的趨勢仍在延續，相較之下截至8月30日的市值佔比爲24.5%，價值重估的空間依然較大。

3、更深一步的業績透視：去金融化的世界中的產業鏈面面觀。

2024年Q2，上遊板塊整體延續分化趨勢，石油石化與工業金屬的業績表現優於煤炭，然而三者ROE（TTM）卻紛紛實現企穩回升，利潤佔比同樣如期釋放二次回升信號。復盤本輪利潤佔比下行周期，我們發現煤炭與石油石化的產業鏈議價能力始終處於歷史高點，景氣度的回落更像是來自於需求端的壓力；而銅板塊議價能力則因下遊高端制造業產能周期變化而經歷了下行後重新擡升的過程。這表明上遊供給側的約束始終未發生明顯的松動，而隨着產業鏈議價權的回歸，上遊的盈利中樞與利潤佔比擡升值得期待。而對於中遊制造業而言，盡管遠期的產能壓力大幅減弱，然而過去的投入依然在不斷形成新的產能，依然是產能利用率的拖累項。當下雖然步入產能周期的下行階段，然而相較2013年至2015年的底部位置仍有一定距離。結構上我們從本輪產能周期的“先行者”（新增產能壓力提前回落，當下產能使用現狀邊際回暖）與“旁觀者”（新增產能壓力始終低於歷史中樞，而產能使用現狀則相反）兩個維度篩選，前者分布於鈦白粉、氮肥、空調、商用車等細分領域，而後者則集中在資源與原材料、航運、電信運營商等領域。對於下遊消費板塊而言，截至2024年Q2，政策對大宗消費的帶動作用相對有限，外需依舊是汽車、家電的主要驅動。而宏觀視角下沉消費市場的繁榮在上市公司層面無論是商品消費或是服務消費領域均未得到良好表達，即使過去被認爲下沉渠道鋪設力度相對較大的細分環節中，也僅有少量板塊（如非乳制品、零食等）業績表現相對佔優。背後核心原因可能在於當前消費板塊的商業壁壘與主流經營範式依然面向於城鎮化與金融化帶來消費升級的宏觀場景，對下沉市場中消費主體的切換，消費觀念的轉變認知或許尚未充分。而在科技板塊中，產業周期驅動下Q2TMT的景氣度延續改善，幅度整體符合預期，結構上則呈現出硬件端強於軟件端的特徵，細分環節中消費電子、元件的業績持續性相對較強。而AI鏈景氣依然集中於算力端，中遊模型端則因“內卷”使得業績兌現度下行。在中報中，家電、消費者服務、軍工、商貿零售、建築設計、汽車等在管理層討論中表達了相對較高的AI關注度，某種意義上其也可能是AI應用滲透率未來的重要觀測。

4、去金融化的演繹進入深水區，短期關注宏觀與產業周期的“變化”，中期重視利潤分配格局重塑下的上遊佔優的再驗證。

中報的總量平淡無法掩蓋結構上的變化，實物消耗的盈利韌性與成長產業復蘇預期照進現實是其中的兩大核心亮點，也是我們短期可以重點關注的方向。而中期來看，隨着產業周期底部向上修復的完成與定價逐漸趨於充分，失去估值保護下的成長產業創新與宏觀環境存在約束的矛盾也將顯現，並制約產業周期與資本回報率的向上彈性；相較之下，經濟結構轉型帶來實物消耗的加劇與利潤分配格局的重塑無疑更具確定性，產能價值的重估仍然遠未到位。

風險提示：測算誤差；美聯儲利率水平維持高位。

報告正文

1、全部A股業績畫像

1.1 整體視角下GDP增速>上市公司營收增速>利潤增速的不等式仍在延續

截至2024年8月31日早上9點，全部A股2024年中報披露完畢。整體視角來看，在2024年Q2，GDP名義增速>上市公司營收增速>利潤增速的“不等式”格局依然延續：需求側，2024年Q2宏觀口徑下名義GDP與實際GDP累計增速分別爲4.0%與5.0%，而微觀上市公司口徑下全部A股與全部A股（非金融與石油石化）的營收累計同比增速則爲-1.5%與-0.9%（如無明確表述，本文所涉增速均爲累計同比），相較Q1邊際下滑0.4與1.1個百分點。值得一提的是，在內需相對走低之際，外需已然成爲2024年上半年上市公司營收表現韌性的重要來源，全部A股（非金融與石油石化）中具有海外業務收入的個股中，整體海外營收佔比擡升至20.2%，歷史上僅次於2022年Q2的高點。而利潤側，全部A股在2024年Q2歸屬母公司的淨利潤累計同比增速爲-2.5%，相較Q1已然改善1.8個百分點，剔除金融與石油石化後則邊際下滑0.7個百分點（如無特殊說明，本文後續所涉淨利潤增速、利潤增速均爲歸母淨利潤累計同比增速，本文後續所涉業績均指營收與利潤增速）。

值得一提的是，從業績兌現的視角來看，2024年Q2全部A股與全部A股（非金融石油石化）的業績兌現度（超預期的個股與符合預期的個股佔比之和）分別爲50.8%與50.7%，相較Q1分別擡升3.0與2.8個百分點，其中超預期個股佔比爲16.9%與17.0%，相較Q1的下滑幅度明顯收斂。一定程度上而言，市場預期的底部似乎正在來臨。

而盈利能力方面，去金融化下利潤空間的壓縮與產能周期下行階段行業“內卷”加劇共同影響下，截至2024年Q2全部A股（非金融石油石化）的ROE-TTM錄得7.30%，相較Q1進一步下滑0.17個百分點，絕對值來看處於2010年以來的次低點。結構上看，利潤率與周轉率的不斷下行是核心拖累，當前分別處於2010年以來的7.0%與10.5%分位數，而在不斷寬松的低利率環境與財政政策刺激下，2024年企業擴表意愿有所修復，權益乘數邊際弱反彈，然而依然處於近些年低位。而從實際經營情況來看，當前應收账款周轉率下滑至2010年的低點，表明企業整體回款能力的下降，整體經營現金流佔營收比重盡管邊際同樣下滑，然而依然處於相對健康的位置，表明着上市公司創現能力相較之下依然具備韌性，而這也或許是其得以維系日常經營，持續生產的“底氣”所在。與此同時，供給側的新增產能壓力顯著緩解：全部A股（非金融石油石化）2024年Q2資本开支累計增速由正轉負（爲-3.7%），歷史上僅在2012年至2013年、2020年Q1發生過，而總資產增速也下滑至3.9%，處於2010年來的低位。

1.2 寬基指數視角：實物工作量指數韌性明顯，滬深300盈利能力邊際修復

從主要寬基指數的業績表現來看，實物工作量指數（由上遊資源+公用事業+銀行+交通運輸構成）與科創50是2024年上半年營收增速唯二爲正的指數，而兩者在利潤增速上則存在較大差距，前者（剔除銀行）錄得正向7.9%，相較Q1邊際擡升2.5個百分點，而後者則顯著下滑至-26.6%。而從盈利視角來看，在實物消耗維持韌性，資源品價格邊際擡升的背景下，實物工作量指數ROE得到改善，邊際擡升0.2個百分點，同樣改善的還有滬深300、中證500與中證1000，相較之下科創50則下滑明顯。

1.3 產業鏈利潤分配視角：上遊產業鏈利潤佔比見底回升，實物消耗相關板塊擡升至近十年來高點

從產業鏈各環節的利潤分配結果來看，在大量促消費政策密集出台與困境反轉驅動下，下遊2023年以來利潤佔全部A股（剔金融地產）比重不斷擡升的趨勢得以延續，當前已修復至24.3%，然而相較2016年至2020年的中樞31.7%仍有7.4個百分點的差距。而受益於高端制造業的快速發展，中遊利潤佔比在2021年Q3達到歷史最高的30.8%，然而隨着去金融化下產業鏈利潤空間的壓縮與本身供需格局的變化，截至2024年Q2回落至18.0%，與2017年Q3相當。值得一提的是，我們在一季報《結構新復蘇》中判斷，受短期庫存周期的擾動，2023年Q2以來上遊利潤佔比連續下滑至2024年Q1的23.7%，然而隨着PPIRM與PPI價差的重新走闊，Q1大概率是上遊利潤佔比的低點。從結果來看，2024年Q2上遊利潤佔比爲24.0%，邊際擡升0.3個百分點。事實上從我們更爲關注的實物工作量（不含銀行，實物消耗相關）整體來看，可以看到其利潤佔比在2024年Q2已然擡升至37.9%，處於近十年來的歷史高位，相較之下市值佔比爲24.5%，價值重估的空間依然較大。

2、業績視角下去金融化的世界中的產業鏈面面觀

2.1 整體概覽：上遊盈利能力改善，中遊化工成爲亮點，下遊景氣修復斜率邊際放緩

具體而言，隨着價格的逐漸企穩與高基數期的過去，2024年Q2煤炭板塊盡管單季度營收與利潤增速仍處於負增長區間（-5.5%與-14.5%），然而幅度上相較Q1實現明顯收斂，更爲重要的是ROE的企穩一定程度似乎表明着煤炭板塊盈利中樞上移正在逐漸得到確認，“至暗時刻”行將過去，從讀數上來看，其盈利能力僅次於食品飲料與家電。相較之下，受益於價格的大幅擡升與全球制造業需求的邊際修復，有色金屬營收與利潤在2024年H1累計同比增速顯著改善，實現有負轉正，尤其利潤在Q2單季度實現26.4%的增長，帶動ROE擡升0.6個百分點。而對於石油石化板塊而言，盡管單季度營收同比增速有所回落，然而利潤表現與盈利能力依然在邊際擡升，展現出一定韌性。

中遊材料與裝備制造板塊中，營收視角來看化工、機械設備與輕工制造錄得Q2單季度的正向增長，然而其中僅有化工板塊實現了利潤的正向增長，且盈利能力同樣實現改善。而邊際視角來看，只有化工與建材錄得營收與利潤單季度增速的邊際擡升，且只有前者實現了營收與利潤的由負轉正。

下遊消費板塊內，除農林牧漁、商貿零售與醫藥生物外，其他行業2024H1營收與歸母淨利潤均較去年同期實現正向增長。然而邊際上來看，僅有農林牧漁與美容護理實現了營收與利潤的單季度增速邊際改善。而從盈利能力視角來看，僅有醫藥與商貿零售出現了下滑。

而對於TMT板塊而言，在AI產業快速發展，消費電子景氣度底部復蘇的帶動下，我們看到電子、計算機、通信與傳媒在2024年上半年均實現了正向增長，其中單季度視角來看計算機與電子營收增速在Q2邊際擡升。然而需求的回暖對利潤的帶動能力似乎尚未完全體現，計算機與傳媒依然處於深度負增長區間（2024年H1累計利潤增速爲-47.4%與-30.5%），而電子板塊在Q2單季度雖然依舊錄得30.6%的利潤高增長，然而相較Q1出現邊際回落。

而在金融地產與基礎設施板塊，2024年上半年來看，營收端僅有環保錄得正向增長，而利潤端受益於出口的高景氣與實物消耗的強韌性，交運與公用事業分別錄得12.0%與17.1%的雙位數增長。而邊際視角來看，非銀金融業績在Q2單季度利潤改善明顯，實現由負轉正。

2.2 上遊：產業鏈利潤分配的佔優格局或已確立，二次上行周期开啓

截至2024年7月，PPIRM與PPI價差整體延續企穩，一定程度上支撐着上遊利潤佔比二次回升的趨勢的確立。從庫存周期視角來看，中下遊庫存增速在2024年Q2均出現不同程度的回升，這對於上遊需求形成一定支撐，結構上看，當前中遊主要制造業板塊的原材料佔存貨比重整體處於2020年以來的低位，表明着在未來一旦補庫周期得以延續，原材料的需求有望進一步回升，上遊資源品價格的彈性可以期待。

中期視角來看，我們在一季報中曾提到，本輪上遊資本开支的投入主要用於設備的更新換代，而非大量新增產能，隨着2024年Q2煤炭、有色金屬與石油石化單季度資本开支增速紛紛轉負，本輪大規模的資本开支周期似乎正在接近尾聲，從固定資產周轉率的視角來看，除煤炭外，石油石化、工業金屬的資產周轉率雖然受需求走弱影響出現了回落，然而絕對位置上仍大幅高於2016年至2020年中樞，供給側依然是硬性約束。事實上，從應付账款/應收账款所表徵的產業鏈議價能力來看，煤炭的議價能力從2020年Q3以來系統性擡升，當前處於歷史高點，而有色金屬同樣於2023年實現見底回升，石油石化則從高點回落，然而當下依然高於2016年至2020年中樞。這或許意味着：本輪煤炭、石油石化的業績回落一定程度上受需求端的影響更大，而有色金屬則更是中下遊高端制造業的議價能力更強，而隨着2023年來中下遊高端制造業的產能壓力加劇，產業鏈議價權重新回歸至有色金屬。這與我們在中期策略《中流擊水》中的結論整體一致：盡管銅價在2024年Q2重新回到2021年至2022年的高位，然而其中下遊多數板塊通過自身的產業升級與需求側的擴張，毛利率相較於當時均出現了不同程度的改善，對上遊銅價的容忍度明顯增強。而即使毛利率尚未修復的半導體、電網設備等行業，其景氣度的回暖同樣有望對銅價形成支撐；相較之下，盡管油價與煤價相較於當時的高點明顯更低，其中下遊依然有大量板塊毛利率/需求尚未修復（尤其是主要下遊化工鏈），價格接受度相對較低，因此盡管板塊議價權較強，然而需求更容易被“抑制”。然而從另一視角來看，未來如果油價與煤價邊際下跌，未來被高價抑制的下遊部分需求也有望得到逐步釋放，油與煤的價格中樞擡升也有望得到確認。

2.3 “內卷”下的制造業，尋找潛在的“破局者”

2024年以來制造業相關政策密集出台，尤其是設備更新改造相關中觀視角來看效果“立竿見影”，制造業投資分項中設備工器具投資同比增速快速上行至近些年來的高位，與此同時，2024年外需的強韌性同樣這爲制造業整體需求側的企穩提供支撐。我們看到2024年Q2制造業整體營收累計增速錄得1.2%，相較Q1邊際擡升0.4個百分點，與此同時利潤增速也同樣持續收窄。然而過度“內卷”的格局依然存在，資本回報率下降的趨勢同樣尚未得到緩解，截至2024年Q2，制造業ROE（TTM）進一步下滑0.2個百分點至7.7%，處於2010年以來的歷史低位。

映射在具體細分板塊，我們將2024年H1累計營收增速作爲當前實現業績，用合同負債代表新增訂單狀況，在2024年H1營收增速相較於2023年邊際擡升的板塊中，明顯由內需驅動的有紡服設備與工控設備，明顯由外需驅動的是安防設備與通信網絡設備及器件，而內外需共振的板塊則有計算機設備、激光設備、半導體設備、航海設備與通信終端及配件。而值得一提的是，軌交設備、通信线纜、半導體設備、輸變電設備、計算機設備等合同負債增速顯著擡升，這爲遠期業績的韌性提供支撐。

而對於資本回報率的持續下降，則來自於去金融化的環境中利潤空間的壓縮與產能周期下行期制造業的“內卷”程度的加劇。我們曾在2024年Q1業績分析報告《結構新復蘇》中構建了一個衡量制造業產能周期的框架，在此我們對指標進行完善與結果更新，具體而言，我們對制造業產能格局的觀察分爲產能使用現狀與未來潛在產能新增壓力兩個視角。對於前者，我們選擇固定資產周轉率、銷售毛利率與固定資產收益率指標刻畫當前板塊產能的量、價、利情況；而對於後者，我們選擇使用資本开支/折舊與攤銷、在建工程/固定資產表徵，一方面可以適當規避使用同比增速帶來的基數效應影響，另一方面也能一定程度剔除資本开支的投入主要用於設備更新換代而非擴張產能的情形。從結果上看，我們發現截至2024年Q2，盡管單季度資本开支增速已然轉負，然而絕對視角來看，新增產能壓力依然高於過去十年中樞水平，而相較之下產能現狀指數盡管已經低於歷史中樞，然而當前整體與2016年至2017年相當，與2013年至2015年仍有一定距離。

而從制造業板塊內部細分環節所處的產能周期相對位置上來看，截至2024年Q2，處於產能運行狀況良好，且新增產能風險尚未完全暴露的第二象限的領域相對較少，絕大部分細分板塊都位於產能運行現狀低於歷史中樞的第三、四象限，即需求處於低位，產能逐漸出清的階段。而對於本輪擴表主體的高端制造業而言，僅有機牀工具的新增產能壓力處於歷史中樞以上。

需要指出的是，產能周期是一個動態的過程，並且在實際的運行過程中也往往並不像理論上那般具有規律性，因此僅僅關注當前時點各個行業產能周期所處的階段似乎並不足夠，我們也需要去知曉行業是如何走到當前位置，尤其是在本輪整體產能周期的演繹過程中，行業本身是否具有一些獨家特質，這種差異化也往往是潛在的投資機遇所在。具體而言，本輪制造業整體產能使用狀況與新增產能壓力在2021年與2023年先後見頂，我們從兩個思路出發去尋找具備差異化的板塊：

第一，自2022年以來，新增產能壓力連續下降，並且產能運行現狀已經實現邊際改善或已然處於歷史中樞以上區間，這表明在本輪產能擴張周期中，行業資本开支投入提前見頂回落，且產能利用狀況同樣提前企穩回升，即尋找本輪產能周期演繹的“先行者”。其中煤化工、鈦白粉、氮肥、空調、化學制劑、商用載貨車在2024年Q2產能風險已然轉負，而當前產能利用率修復至歷史中樞以上。

第二，自2021年以來新增產能壓力持續低於歷史中樞，而產能運行現狀持續高於歷史中樞。即在本輪產能擴張周期中資本开支投入始終相對謹慎，且新增的產能並沒有導致產能狀態明顯惡化，某種意義上而言此類板塊屬於本輪產能周期的“旁觀者”。從結果上看大多集中於當下供給瓶頸約束較強的上遊資源與原材料、航運、電信運營商等領域。

2.4 出口與出海新動能的再討論

“逆全球化”的背景下，出海投資並建立海外根據地是一個應對貿易壁壘的選擇，在前期的專題報告《出口的“三種競爭力”》中，我們發現從2019-2022年來看，上市公司“出海投資”的腳步相較2017-2019年有所放緩，這背後反映的是海外投資環境變化給上市公司帶來的考驗。而從最新中報中反映出來的現象是：上市公司正積極應對外部的挑战，有更多的上市公司加入了“出口與出海的正循環”序列中，即“出海”帶來更高的海外營收增長，而這種有效性的驗證又將激勵上市公司進一步實施出海战略。我們對各個行業中，存在海外子公司的上市公司其海外營收佔比，與同行業裏沒有海外子公司的上市公司進行對比，來比較“擁有海外根據地”是否對增大公司的海外營收起到貢獻，這種貢獻是否隨着時間推移在變大，從結果來看：採掘、輕工制造、農林牧漁、國防軍工、TMT（計算機、通信）、食品飲料、電氣設備和家用電器等9個行業處於中，從2017年以來，出海的公司其海外營收佔比明顯高於未出海的公司，且差異拉大；醫藥生物、化工、建築、建材、交運等5個行業，與上述9個行業同樣，只是這種特點在2020年之後才有所體現；而有色金屬、汽車、紡服、機械設備、電子等行業，表現出的是，“出海”還未對獲得海外營收產生實質性的貢獻，或者貢獻在縮小。

值得一提的是近期人民幣出現了快速的升值行情，投資者不免擔心出口型企業會因此產生匯兌損失。從歷史上來看，人民幣匯率的同比升值確實會導致匯兌損失佔海外營收的比例上升，但這一效應需要大概1年的時間才能體現在上市公司的報表上，也就是說，2024年3季度人民幣的升值所造成的匯兌損失，可能需要到2025年Q3才能在上市公司報表上觀察到。但除此之外人民幣“貶值”趨緩可能也會導致過去對匯兌損益形成正貢獻的力量消失，因此也同樣造成匯兌損失相對於海外營收的上行。我們選擇了A股2023年海外營收佔比前30%的股票進行統計，在2024年H1加總來看存在匯兌收益，且收益幅度有所提升，往後看，由於人民幣自2023年Q3起同比貶值幅度趨緩，或將拖拽未來3個季度的匯兌收益，若人民幣進一步升值，參考上一輪人民幣升值周期的2020-2021年，匯兌損益/海外營收的比值可能最低將達到-1%。

此外，匯率變化對各行業的影響也不盡相同，從理論上來說，匯率升值有益於原材料佔成本比例高且進口依賴度高的行業。我們對各行業的匯兌損益/海外營收比例與人民幣匯率的關系進行了對比，大多數行業遵循上文中提及的“匯兌損益同向滯後於人民幣匯率變動1年”的規律；但值得注意的是：石油石化、公用事業、煤炭等“上遊”和對原材料進口依賴度較高的行業，其匯兌損益與海外營收的比值對人民幣匯率不敏感。而非銀、交通運輸甚至受益於人民幣升值，可能源於這兩個行業中的公司存在較多的美元負債。

2.5 消費板塊：宏微觀的裂口

對於消費板塊而言，2024Q2汽車、家電、家居用品營收同比分別+5.2%、+4.7%、-1.8%，淨利潤同比分別+23.4%、+6.4%、-8.3%，內部表現分化。拆分國內、海外營收來看，汽車、家電企業二季度的業績增長仍主要依靠海外業務拉動。國內方面，盡管促消費政策鼓勵加碼，但對終端消費拉動的效果不足，汽車、家電二季度營收同比分別-14.0%、+2.3%，表現偏弱。除內需偏弱外，政策效用的不足一方面源於以舊換新政策自4月推出，地方層面政策的落地尚需時間；另一方面源於二季度“價格战”激烈演繹階段性擾亂了市場定價秩序，消費者觀望情緒濃厚，購置節奏後移。

值得一提的是，在三、四线城市的下沉消費的強韌性帶動下，2024年H1社零累計增速達到3.7%，相較之下上市公司口徑下的消費板塊2024年H1營收增速錄得負向增長（-1.0%），兩者差值相較於Q1進一步擴大，這或許也意味着上市公司層面的消費板塊整體無法能夠對宏觀層面的消費下沉實現充分表達。而事實上，即使從部分被普遍認爲是渠道下沉做的相對充分的商品消費細分板塊來看，我們看到彼此間的表現也存在明顯分化，零食與非乳制品的營收與利潤表現相較於消費整體佔優（事實上，市場關注度較高，受益於下沉市場零食量販概念的零食板塊業績同比增速已然出現放緩跡象，持續性似乎相對有限），大衆服飾、家紡表現則與整體無明顯差異。與此同時，在服務消費中，2024Q2上市公司口徑下的出行相關領域（如航空機場、公路鐵路、旅遊及休闲、酒店及餐飲等）營收表現同樣低於二季度假期（清明假期+五一假期+端午假期）旅遊收入同比的+36.1%；而對於酒店板塊而言，OTA平台攜程、同程的酒店預定收入同比分別+19.9%、+12.8%（包含連鎖酒店集團、非連鎖酒店、民宿等多類型住宿預訂收入），同樣顯著高於上市酒店企業營收同比的+2.3%。

我們認爲，這一宏微觀上的分化背後核心原因可能在於當前消費板塊的商業壁壘與主流經營範式依然面向於城鎮化與金融化帶來消費升級的宏觀場景，對下沉市場中消費主體的切換，消費觀念的轉變認知或許尚未充分。具體來看，受益於債務擴張周期中房價上漲後居民部門的財富效應，商品消費可以通過漲價樹立品牌形象的方式來打开利潤空間，多數板塊均經歷了長期的毛利率擡升，而這與當下下沉市場中低端消費人群的“崛起”與去金融化環境下強調非名牌或白牌產品等更高的“質價比”的消費觀念切換並不相符。這也意味着對於商品消費而言，對於消費品企業來說，價格偏高而非下沉渠道的鋪設不足或才是當下阻礙企業業績表現的更重要因素。值得一提的是，服務型消費（以消費者服務爲代表）似乎是過去少有的並未充分受益於消費升級的板塊，然而在過去長期由投資驅動的經濟高增長環境中，大量服務消費同樣聚焦於更偏商務活動而非居民端的服務需求，反而渠道下沉的力度不夠。

2.6 產業周期VS宏觀環境：科技產業的邊際變化更新

對於TMT板塊而言，2024年Q2業績表現整體相對佔優。然而由於本身估值水平同樣高於市場中樞，因此對於TMT而言更爲重要的無疑是其業績實現與市場預期的偏差，具體而言，TMT四個一級行業Q2的業績兌現度相較於Q1均實現了擡升，讀數上電子與計算機略高於50%，而通信與傳媒則在47%至48%左右，從這一意義上來看，產業周期驅動下本輪科技板塊的景氣度改善似乎整體只是符合預期。細分環節來看，軟件开發、IT服務、遊戲在2024年Q2實現了邊際擡升至50%以上，板塊“預期底”已現；而在業績出現邊際改善的領域，消費電子與光學光電子的業績兌現度絕對值達到了75%與60%，表現相對出色；相較之下半導體盡管業績表現出色，然而其整體業績兌現預期的能力上似乎並不突出，結構上僅有模擬芯片設計與半導體設備超過50%。核心原因或許在於市場前期對於本輪景氣度的回升預期過高，一定程度上低估了本輪行業供給端的“內卷”格局對產業周期的彈性制約，導致當下市場依然處於尋找預期與現實新平衡的階段。而從訂單視角來看半導體產業合同負債增速連續三個下滑，短期內景氣度可能難以大幅擡升，需要密切關注下遊消費電子、AI產業能否迎來更高斜率的增長，進而帶動半導體產業景氣度進一步上行，逆轉行業供給端的“內卷”格局。

然而從中報業績來看，國內AI鏈呈現出一定的分化特徵：在上遊算力基礎設施領域或是下遊應用層，多數環節業績兌現度均有不同程度的邊際擡升，其中算力端硬件相關（如光模塊、HBM與高速通連接等）改善力度大於雲端（雲計算、服務器與數據要素）；而在下遊應用層中同樣是硬件（如消費電子、人形機器人等）大於軟件（如虛擬人、AI應用等）。相較之下，模型層的業績兌現能力則連續兩個季度下滑，而其本身也是本輪AI產業上行周期中“內卷”程度相對較大的領域，資本开支與研發投入強度較高。而對於中外映射相關的英偉達產業鏈而言，業績兌現能力在過去的四個季度中表現平淡，資本开支出現擴張。

盡管當下AI產業鏈的景氣度集中於硬件端，而爲了更好觀察與判斷未來AI產業周期的下遊應用滲透情況，我們嘗試利用2024年A股上市公司中報中的管理層分析內容，通過詞頻統計表徵各個行業對AI的關注度，從結果上看，剔除TMT後，家電、消費者服務（教育、人力資源）、軍工、商貿零售（電商）、建築設計、汽車等行業在中報中均表達了相對較高的AI關注度，其某種意義上而言也可能是AI應用率先發生大規模滲透的領域。

2.7 金融地產：保險成爲最大亮點，而市場對銀行的業績韌性似乎存在一定低估

而在金融地產內部，在低基數效應與投資收益反彈帶動下，保險板塊在2024年Q2業績表現中相對亮眼，盈利能力與業績兌現能力也同樣出現明顯擡升（前者從2024年Q1的7.8%擡升至Q2的8.9%，後者從30%擡升至50%）。而值得一提的是，作爲保險投資收益的重要來源，銀行板塊業績整體平淡，而這也是市場爭議的焦點。我們在周報《路在腳下》中提到，1-7月地方政府通過發債的淨融資有很大一部分用於化解存量風險：今年前7個月中地方政府置換債、再融資債淨融資額佔地方政府債務淨融資額的比重均在30%以上，這種財政發力方式相對來說邊際上更有利於銀行（緩解資產端的風險壓力），這也是銀行超額收益的重要原因。然而事實上，我們可以看到不同類型的銀行業績兌現度均出現了不同程度的擡升，這或許表明着市場本身對其業績的韌性與穩定性同樣存在低估。

3、機遇擴散，利潤分配格局重塑的主线仍未改變

整體來看，2024年的中報延續了一季報的主流特徵，去金融化的進程不斷演繹下，上市公司仍然尚未走出業績底，在GDP增速大於營收增速大於利潤增速的不等式下，資本回報率下行的趨勢也未得到逆轉，產業鏈利潤分配依然是未來的核心議題。對於上遊而言，供給端的硬性約束的高度穩定與產業鏈議價能力的系統性擡升共同構成了中期視角下產業鏈利潤向上遊分配格局的支撐；而短期視角來看，在中報中已然釋放了上遊盈利底的信號，伴隨着中國實物側財政力量的回歸與全球制造業活動的共振修復，實物消耗的重新擡升有望進一步確認上遊利潤佔比進入二次擡升趨勢，而市場前期的基本面擔憂預期也將迎來修復。

對於中遊制造業而言，外需與設備更新改造成爲2024年Q2的營收相對韌性來源。而供給側最大的邊際變化來自於資本开支增速正式進入負增長空間，這在歷史上相對罕見，然而需要意識到的是資本开支本身也是一個未來新增產能的概念，同時增速的下滑也有高基數的原因，對於當下而言，過去的投入依然在不斷形成新的產能，在需求相對平穩之際依然是產能利用率的拖累項。事實上，依據我們構建的剔除基數效應的制造業產能周期的指示來看，當下雖然已經步入產能周期的下行階段，然而相較2013年至2015年的底部位置仍有一定距離。結構上我們從本輪產能周期的“先行者”（新增產能壓力提前回落，當下產能使用現狀邊際回暖）與“旁觀者”（新增產能壓力始終低於歷史中樞，而產能使用現狀則相反）兩個維度篩選，前者分布於鈦白粉、氮肥、空調、商用車等細分領域，而後者則集中在上遊資源與原材料、航運、電信運營商等領域。

相較之下，在產業周期帶動下，TMT爲代表的科技板塊景氣度改善明顯，並且業績兌現能力上大多實現擡升，這成爲了本次中報的一大亮點。然而考慮到當下半導體依然處於在“內卷”的行業格局下市場尋找基本面預期與實際的再平衡階段，消費電子的確定性似乎更高，然而在產業周期的正常修復預期逐漸充分後，宏觀上消費信心不足的約束也將顯現，此時產業層面自下而上的技術創新（AI賦能或是折疊屏帶來的外觀改變）能否帶來出乎意料的景氣斜率上行也將變得更爲重要。

而對於消費板塊而言，宏觀視角下沉消費市場的繁榮在上市公司層面無論是商品消費或是服務消費領域均未得到良好表達，即使過去被認爲下沉渠道鋪設力度相對較大的細分環節中，也僅有少量板塊（如非乳制品、零食等）業績表現相對佔優。背後核心原因可能在於當前消費板塊的商業壁壘與主流經營範式依然面向於城鎮化與金融化帶來消費升級的宏觀場景（商品消費經歷了廣泛的毛利率擡升，而服務消費則普遍聚焦於高能級城市），對下沉市場中消費主體的切換，消費觀念的轉變認知或許尚未充分。

4、風險提示

1）測算誤差。業績計算結果基於整體法出發，存在極端值影響板塊整體表現得情況，使得分析結果與現實存在一定誤差

2）美聯儲利率水平維持高位。上遊時代的到來意爲利潤向上遊分配的格局將長期持續，依賴於未來全球經濟有望長期處於滯脹狀態，然而如果美聯儲採用長期維持高利率水平的方式來“壓制”需求，全球經濟進入衰退後，上遊板塊同樣會受到嚴重衝擊。

注：本文來自民生證券股份有限公司2024年09月03日發布的《產能周期尋底，資源佔優回歸：2024年Q2業績深度解讀》，報告分析師：牟一凌 SAC編號S0100521120002、吳曉明 SAC編號S0100523080002、王況煒 SAC編號S0100522040002、沈心怡 SAC編號S0100524020002