伴隨一系列政策利好，A股市場“一瞬入夏”。9月24日以來上證綜指已累計上漲21.4%，讓不少投資者夢回牛市。在此國慶長假之際，興證策略團隊將系統性回顧A股歷史上的幾輪政策牛市的起始與演繹，以爲當前市場提供參考。本篇回顧2013-2015年的牛市行情，詳見報告：

一、2013-2015年牛市總覽：風格切換的結構牛到整體牛

本着研究報告的基本原則，最重要的事情放在最前面。興業證券將本文研究的2013-2015年牛市的特徵做一個統一概述，基於策略研究基本框架闡述這一段時間的宏觀經濟、市場流動性、政策演變和風格特徵，爲後文詳細展开做好知識鋪墊。

2013年到2015年是A股市場上繼1992年牛市、1999-2001年牛市、2005年-2007年牛市之後的又一輪大牛市，反映出A股市場7年的大周期循環。這一輪牛市孕於創業板，發軔於滬深300，最終槓杆資金將牛市推向高潮，當然也是由於“去槓杆”擠破牛市泡沫。

2007年上證綜指從6000點大牛市回落，到2009年一波反彈級牛市之後，進入長達5年的下跌周期。在2013年，伴隨着中國經濟轉型，代表中國未來新興成長方向的創業板率先復蘇，走出結構性獨立牛市行情，2012年12月到2014年2月創業板指從585點上升到1571點，市盈率從28倍提升至45倍。宏觀流動性政策放松刺激滬深300指數接力上漲，從2014年2月份2023點大幅上漲到2015年初3689點，市盈率從8倍提升至13.56倍。漸漸充盈的虛擬經濟和乏力的實體經濟嚴重背離，驅動資金大量流入股市，將上證綜指從2015年2月份3049點快速推到6月份5178點，估值從13.4倍提升至23倍。

因此2013年到2015年牛市包含兩個階段的結構性牛市和最後一個階段的整體牛市。這正好驗證了鄧普頓關於牛市四階段的論斷：在悲觀主義彌漫的時候牛市初生，在懷疑主義彌漫的時候牛市初成，在樂觀主義彌漫的時候牛市成熟，在人人陶醉的時候牛市結束。

1.1、宏觀經濟：經濟下行期政策從緊縮到擴張

中國宏觀經濟持續下行，但是每一年宏觀經濟重心存在明顯差異。2013年流動性緊縮環境下政策重視發展新興產業，2014年房價和油價下跌加重經濟悲觀預期，流動性趨於漸進放松，2015年流動性大放水，一帶一路战略出台助力經濟反彈。

2001年中國加入WTO參與全球分工，經濟狂飆猛進，工業化財富效應在2005-2007年驅動6000點大牛市。2008年全球金融危機後，中國拋出4萬億計劃，驅動上證綜指在2008年到2009年走出從1664點到3478點反彈級牛市。資本邊際貢獻下降規律不可避免，投資驅動的高速增長結束後，經濟同時被迫承受產能過剩和高通脹惡果，“大水漫灌”的宏觀經濟政策束之高閣，流動性緊縮的存量博弈之下，新興產業高成長性在2013年被市場重視起來，加之政府支持其快速發展，共振於國際科技股牛市正當其時，國內新興產業投資高速增長，上市公司加快兼並做大做強。2014年房價進入下行周期，宏觀經濟下行壓力“雪上加霜”，貨幣政策轉變思路，從緊縮轉向定向寬松，支持中小企業發展。到2014年中期，國際油價持續下跌，PPI落至-4%的底部，貨幣政策不得已再次放松，進入全面寬松狀態，2015年伴隨着居民、金融機構大類資產重新配置股市，一帶一路战略和供給側改革等政策表明經濟發展從量的擴張轉向質的飛躍。

從政策維度上來看，2012年重要出台“八項規定”，开始嚴格控制三公消費，行政審批刪繁就簡，提高行政效率。2013年1月16日《國家重大科技基礎設施建設中長期規劃（2012-2030年）》，確定了七大科學領域重點，19日發布了《關於深化科技體制改革加快國家創新體系建設的意見》，12月4G牌照下放，政策助力2013年成爲移動互聯網元年。2014年3月24日，國務院發布《關於進一步優化企業兼並重組市場環境的意見》，從行政審批、交易機制等方面進行梳理，發揮市場機制作用，全面推進並購重組市場化改革。2014年11月《上市公司重大資產重組管理辦法》的修訂提升並購效率，2014年產業整合和並購成爲主旋律。2015年隨着流動性大放水，政策逐漸轉向供給側改革。2015年10月通過十三五規劃，着力推進供給側結構性改革；提出去產能、去庫存、去槓杆、降成本、補短板五大任務。11月，中央財經領導小組第十一次會議，提出供給側改革。2016年1月，中央強調供給側結構性改革的根本目的，將供給側改革措施落地實施。

1.2、風格特徵：從成長牛轉爲價值牛，再到整體牛市

A股歷史上素有“快牛慢熊”的傳統，市場風格對投資有至關重要的參考價值。對於牛市復盤來說，把握市場風格變化更加重要。比如說，如果在2013年投資了主板或者中小板，那么捕捉到翻倍大牛股的概率不會超過15%，但是如果投資創業板成長股，那么獲取翻倍牛股的概率爲33%。同樣在2014年，如果繼續投資創業板，那么獲取翻倍牛股概率不超過6%，而投資主板價值股獲取翻倍牛股的概率爲11.8%。因此，在這一段風格切換演繹較爲極致的時間段內，參考創業板/滬深300市盈率變化趨勢，將後文劃分爲三個階段展开分析。

二、201301-201402創業板獨立牛市行情

整體市場來看，這一段時間內上證綜指整體呈現震蕩市，漲幅僅爲8%，振幅高達30%。期間上證綜指從2444.80高點震蕩回落至1849.65低點，市盈率在10倍-13倍之間波動。從更長時間維度來看，2007年10月份6124點大牛市之後到2008年10月底1664點底部，四萬億刺激大盤觸底反彈，到2009年8月3478高點之後，隨着物價水平持續攀升，房價出現過快上漲跡象，刺激政策逐漸退出並重新收緊，A股市場开始長達5年的熊市周期，而2013年1月到2014年2月這一段時間則體現爲熊市後期，也是下一輪牛市的黎明階段。

從市場風格上來看，延續前文思路，以滬深300和創業板指爲例展开分析。2012年11月29日滬深300從2101點底部快速上漲至2013年2月8日的2791點，漲幅高達31%，期間上漲綜指收漲24%，創業板指收漲31.43%，引發市場對牛市的熱烈探討。從“事後諸葛亮”角度來看，這一段時間市場從2012年震蕩下跌後出現了反轉跡象，但是偏向成長還是價值無法得出明顯的結論。這給興業證券的經驗是在歲末年初，特別是在流動性較爲充裕的條件下，難以對市場風格轉向做出明確判斷。

從2013年2月下旬开始，創業板指走出一波持續到2014年2月份91%漲幅的獨立牛市行情，同期滬深300和上證綜指高點回落，跌幅分別近20%和14%。這一輪市場行情交易特徵來看，萬得全A和滬深300市盈率小幅下行，滬深300成交量在這一段時間前後時間點上沒有明顯差異，而創業板指成交量翻倍，換手率從3.19%提高到4.1%，相對市場來看，明顯更加活躍。

這一輪創業板獨立牛市是如何走出來的呢？從分爲兩個維度展开分析：第一，說明A股市場整體表現低迷的主要因素；第二，哪些因素助力創業板在市場整體低迷背景下走出牛市行情。

2.1、爲什么2013年A股市場整體表現低迷？

隨着2008年全球經濟危機之後中國四萬億投資對經濟拉動效果逐漸減退，2011年兩位數GDP增長結束，2012年GDP增速“破八”，2013年全年維持7%-8%。2013年新一屆領導集體在客觀認識到中國經濟從高速增長轉向中速增長的同時，开始規劃新的經濟增長動力源，經濟發展的重心從數量擴張型轉變爲質量效益型。在這種環境下，在新政策尚未落地實施之時，舊的增長動能不再受到類似2012年5月份從中央到地方政府推出的穩增長政策支持（降稅清費、重大基礎設施項目投資、貨幣政策、擴大消費、房地產健康發展、創新驅動、國企改革、京津冀協調發展等“八大招數”）支持，這就導致宏觀經濟以及與宏觀經濟密切相關的行業受到較大下行壓力。這是導致2013年A股市場整體表現低迷的基本面邏輯。

宏觀環境的變化在流動性上體現的更爲極致。標志性事件是2013年頻發的錢荒事件，這也解釋了爲什么在A股主板上市公司淨利潤增速持續增長的同時，出現較大程度的估值承壓。

2013年6月金融業鬧起了“錢荒”，雖然6月份的“錢荒”年年有，但2013年尤其嚴重，最極端情況是如果當時一家銀行向另一家銀行借錢，1天的利率按年折算最高達30%，相當於1年期貸款基准利率的5倍，這已超過央行規定的正常貸款利率的最高限。

從市場機制國際對比上來看，中國銀行間市場利率波動性明顯大於同期歐美國家，這在很大程度上市由於歐美處於量化寬松階段，而中國在“四萬億”之後面臨通脹壓力環境下，开始實施緊縮的貨幣政策和對金融機構資產配置“去槓杆”。

2013年錢荒事件不僅是存在金融體系內，也通過票據市場對實體經濟產生影響。貨幣市場資金緊張，短期利率高企導致票據市場买家大幅減少，6月份國有銀行和股份制銀行的票據貼現爲8.15%，而城商行的票據貼現是8.5%，多家銀行特別是中小銀行被迫關閉了其票據業務。

2013年頻發的錢荒事件對資本市場的直接影響體現爲“股債雙殺”。2013年6月末的錢荒主要原因在於貨幣市場資金供不應求，而12月份的錢荒主要原因是非標資產快速擴張，佔用流動性。6月份央行通過貨幣市場的高利率來“去槓杆”，但是隱性擔保擡高無風險利率，因此非標資產成爲高利率融資的主要渠道。在這個過程中債券市場和股票市場被動承受“錢荒”，從而導致股債雙殺。

2.2、2013年創業板獨立走牛的驅動力：轉型、政策和技術進步

第一，基本面上，傳統產業面臨困境，新興產業方興未艾。

傳統產業面臨轉型困境，以餐飲行業表現最爲突出。宏觀經濟發展放緩以及國家“三公政策”出台，導致高端餐飲行業遭遇寒冬。2013年第一季度高端餐飲品牌湘鄂情遭遇虧損重創，虧損6840萬元，而前一年同期盈利4623萬元。同期全聚德歸屬於上市公司股東的淨利潤爲3746萬元，同比下降11.3%。湘鄂情开始尋求轉型，不得不轉战大衆消費，在深圳推出“社區飯堂”。此後湘鄂情創始人孟凱被迫轉型嘗試新媒體大數據，2014年8月湘鄂情更名爲“中科雲網”。

新興產業賦能效果顯成效，促成海爾和阿裏巴巴聯姻。青島海爾开始承受進一步發展面臨的壓力，2013年青島海爾收入864.88億元，同比增長8.30%，淨利潤41.68億元，同比增長27.49%。其中冰箱、洗衣機的收入增長只有個位數，小家電、熱水器的收入負增長，相比之下，空調、渠道綜合服務業務成爲青島海爾收入增長主要來源。與之對應的是，隨着2013年6月13日張瑞敏在沃頓商學院全球論壇上的一番裁員言論，海爾集團裁掉1.6萬員工，2014年再提出裁撤1萬中層的計劃，整體來看，傳統產業轉型迫在眉睫。同年12月，海爾宣布與阿裏巴巴聯姻，阿裏對海爾電器總投資28.22億港元，聯手打造家電及大件商品的物流配送、安裝服務等整套體系及標准。期間青島海爾股價持續上漲。

自2012年11月开始互聯網被廣泛認可爲下一個社會基礎設施，“互聯網+”被首次提及。2013年上海率先提出“四新”經濟，加快人工智能、3D打印、微信導航、物聯網等新產業培育，推動互聯網+專項行動，加快平台經濟、網絡經濟、數字經濟的發展。發揮現有產業轉型升級投資基金和創業基金的作用。2015年3月5日第十二屆人民代表大會第三次會議中“互聯網+”行動正式开啓，以信息經濟爲主流經濟模式，鼓勵新經濟發展。推動移動互聯網、雲計算、大數據、物聯網等與現代制造業集合，引導互聯網企業拓展國際市場，催化了相關中小市值上市公司的上漲。

第二，政策面上，產業政策偏向支持發展新興產業。

2013年新一屆國家領導人任職，宏觀政策對科技創新的重視空前。2013年02月04日國務院辦公廳發布《關於強化企業技術創新主體地位 全面提升企業創新能力的意見》，4月18日習近平總書記在全國科學技術大會上指出，建設創新型國家，核心就是把增強自主創新能力作爲調整產業結構、作爲發展科學技術的战略基點。完善鼓勵自主創新的機制和政策，營造有利於自主創新的社會環境，走出一條中國特色的自主創新道路。6月

份和7月份關於通信業和互聯網行業“十二五”規劃、“十二五”國家战略性新興產業發展規劃等支持創新發展的內容陸續出台。從更長一些時間來看，2013-2015年是國家大力推進科技創新發展的三年，期間不斷提出對集成電路、信息技術、雲計算等行業支持政策。

在股市相關政策上，最值得關注的是並購重組政策不斷放松，股票市場爲上市公司轉型提供了並購重組的機會。在中國並購整體市場偏冷同時，上市公司並購活動卻呈現井噴。截止到2013年中國上市公司參與的並購交易數目和交易金額分別達到1588次和10852億元。其中，上市公司作爲买方的金額佔比達到92%，作爲賣方的佔比達到15%。傳統企業和互聯網公司等產業鏈多方參與，各大互聯網企業強強聯合，促進移動互聯網加速發展。上海鋼聯受益於移動互聯網和電商概念，轉型網上融資與物流產業；樂視網先後與土豆網、CNTV等達成战略合作，發布超級電視和網絡視屏行業首款與視頻超清機，打造“平台+內容+終端+應用”的全產業鏈。隨着巨頭战略投資或並購的完成，移動互聯網行業壁壘逐漸形成，競爭格局趨於穩定。

第三，4G建設推動移動互聯網取代傳統互聯網，成爲新增長點。

移動互聯網高速增長，2013年爲移動互聯網爆發元年，其市場規模爲1059.8億元，同比增長81.2%。2013年12月4日工信部正式向三大運營商發布4G牌照，中國移動、中國電信和中國聯通均獲得TD-LTE牌照。智能手機價格持續走低，4G網絡部署帶動了手機終端的升級換代，功能機用戶加速換機，智能手機出貨量爲3.2億元，同比增長64.1%，智能手機成爲移動互聯網發展的載體。

與此同時，4G網絡的投資建設也帶動了新興產業鏈相關公司的飛速發展。中國移動公布2013年資本开支達到1902億元，同比增長49%，投資規模高於2009年3G建設高峰年，創歷史性記錄。光模塊作爲4G建設的重要部分，爲光迅科技帶來6-8億元的訂單，市場份額達60%以上，推動了營業利潤快速攀升，2014年和2015年光迅科技營業利潤增速分別爲33.9%和97.2%，增速超過收入增速。移動網民增速趕超PC網民，移動端成爲了主要上網渠道，移動購物市場佔比進一步提升，2013年佔整體市場份額38.9%，移動營銷市場份額爲14.6%，成爲移動互聯網第二大細分領域，是移動互聯網蓬勃發展的重要原動力。

2.3、創業板、傳媒行業和高市場佔有率造就逆勢牛股

從全A漲跌幅分布上來看，有30.30%的個股收跌，57%的個股漲幅在100%以內，之後不到12.52%的個股漲幅翻倍。板塊維度上，以2013年1月到2014年2月創業板市場表現佔優階段的統計數據來看，創業板誕生了127只股價翻倍的牛股，明顯超過主板和中小板翻倍股數量（分別爲87只和97只）。此外從板塊股價翻倍股佔比來看，創業板出現翻倍股的佔比高達33.69%，超過主板和中小板佔比（分別爲6.24%和13.59%）。

行業維度上，傳媒行業漲幅翻倍，大漲124%，計算機漲93%，這呼應了前文移動互聯網的時代發展趨勢。此外，電子、電氣設備和家電等八個制造業行業漲幅也在30%以上。代表傳統經濟的採掘、有色金屬、鋼鐵、建築和房地產等行業跌幅在20%以上。行業維度上也充分反映了2013年新興產業和傳統產業冰火兩重天的格局。

從個股維度來看，除了在宏觀擇時和行業配置上對這一段時間進行的分析之外，爲了發現牛市存在的一些規律性因素，基於創業板中漲幅居前較有代表性的15只翻倍股爲例，來進一步尋找共性特徵，總結來看這體現在以下三個方面：

1. 公司在該行業都是市場佔有率極高的龍頭，或是有市場認可的產品；

2. 業績高速增長預期或者有與並購相關的未來美好預期；

3. 國家政策支持。

三、201403-201412價值股結構牛市行情

在經歷2013年以創業板爲代表的成長風格獨立牛市之後，2014年創業板進入震蕩調整，相反在前一年市場表現弱勢的價值股登上舞台，走出一波帶動大盤起舞的牛市行情。具體來說，排除年初春季躁動因素的擾動，從2014年3月份开始至年末上證綜指、中小板指和創業板指分別收漲56%、8.14%和0.77%，其中滬深300指數大漲61%。這表明以滬深300爲代表的價值股是拉動2014年市場指數整體向上的主力部隊。

考慮到2014年滬深300和創業板指市場表現懸殊，興業證券仍然延續前文基於市場風格的研究思路。從2014年3月开始，滬深300帶領大盤走出一波牛市行情，同期創業板指和中小板指窄幅震蕩。這一輪市場行情交易特徵來看，萬得全A和滬深300市盈率明顯上行，創業板指成交量變化不大，而滬深300成交量在這一段時間增加三倍，換手率從0.39%提高到1.61%，相對小盤股而言來看，變得更加活躍。

3.1、流動性利好價值股走牛

中國經濟呈現出的“三期疊加”特徵在2014年得到了充分展現。GDP和投資仍在下行，GDP有破7風險，且房價在2013年“國五條”後也進入了下行周期，房地產成交大幅下滑，社融低迷（人民幣貸款和委外信托均大幅回落）。既然2014年宏觀經濟仍然處於下行階段，且2013年政府並未出台大型穩增長措施，那么爲什么2014年價值股會走出牛市行情呢？從DDM模型分析來看，股市驅動因素短期看風險偏好，中期看流動性，長期看基本面。既然2014年價值股走牛缺乏基本面支持，應該分析一下2014年市場流動性是否存在顯著不同的變化。總結來看，2014年流動性環境變化體現爲從2013年“從緊”轉向“定向寬松”，再轉向“全面寬松”。

爲什么2014年流動性環境大幅度反轉，從2013年“從緊”轉向“定向寬松”再轉向“全面寬松”？

2014年上半年宏觀經濟面臨的壓力相比2013年有增無減，貨幣政策轉向定向寬松。固定資產投資增速從20%下降到15.8%，外匯佔款快速減少，同時房價進入下跌周期，市場對宏觀經濟的悲觀預期大大增強。政策开始逆周期刺激（基建、棚改、高鐵、軍工、小微企業、農業），多省份取消了限購，貨幣政策也趨向寬松。央行在貨幣政策操作上擯棄舊有的大水漫灌刺激，結合美歐等國際貨幣政策操作思路，自2013年开始加快創新型貨幣政策工具的運用之後，2014年上半年开始，央行开始定向寬松操作，通過定向降准、PSL（抵押補充貸款）、MLF（中期借貸便利）等方式，向特定金融機構釋放了流動性，以刺激它們向小微企業、農業以及保障房建設的信貸投放，不讓釋放的流動性再流向地方政府融資平台、房地產這些不利於經濟結構調整的行業。

2014年6月由於美國頁巖油產量迅速增長，OPEC拒絕減產，選擇增產試圖將頁巖油擠出市場，且美國對伊朗的經濟制裁解除，加之原油需求增速放緩，導致全球供需寬松，國際油價從110美元/桶持續下跌至2015年1月46美元/桶，再到2016年1月跌至不到30美元/桶，PPI同比從2014年7月-0.87%下降至2015年2月份-4.8%。在不斷惡化經濟環境下，央行貨幣政策從定向寬松轉向全面寬松。從2014年11月开始至2016年3月止，央行總共4次下調存款准備金率（累計2.5個百分點），6次下調人民幣存貸款基准利率（貸款和存款累計分別下調1.65和1.5個百分點），同時4次對符合標准的銀行和金融機構進行額外的定向降准和下調基准利率。市場全面寬松局面確定，降低無風險利率，推動2014年股債走向雙牛格局。

另外，信托產品需求的降低帶來無風險利率進一步下調，助力股債雙牛格局走強。自2014年初以來，房地產市場出現調整導致信托類貸款的需求下降，加上信托產品違約不斷出現，信托類貸款的增量出現縮減，信托產品收益率开始下降，意味着以信托產品爲代表的無風險利率降低。從銀行間拆借利率、貨幣基金收益率、理財產品預期收益率等能夠看出，社會無風險收益率處於下降態勢，這爲A股市場引來更多的“源頭活水”，資金面寬松助燃A股行情。

從股市維度來看，宏觀流動性逐漸寬松背景下產業資本和個人投資者入市，兩融、場外配資加速入場，增量資金推動市場上漲。存款利率下調，房價下降，居民銀證轉账資金大幅增長，兩融規模和新增基金份額大增，，恆生HOMS等渠道的配資規模大增。2014年7月，政府宣布滬港通在11月开通，海外資金入市預期增強，到12月初大盤順利站上3000點。

3.2、改革和开放的政策紅利提升價值股估值

（1）改革的紅利：“新國九條”出台、並購重組等股市制度改革加速發展與國企改革縱深化共同推動市場整體風險偏好提升。

早在2013年，兩融政策放开已爲2014年政策利好奠定好大基調。2013年證監會指出，爲支持上市公司利用資本市場做優做強，服務實體經濟，上市公司啓動及實施增發新股、資產注入、發行可轉債與 股權激勵計劃不相互排斥。此後，A股市場定增融資規模一度大幅上升。另外，2013年兩融放开，先後兩次擴容標的股票規模，標的股票數量增至700只，同時降低了投資者的參與門檻，使得融資融券業務的投資主體覆蓋範圍大爲拓寬，一些中小散戶也加入了融資融券交易。2013年兩融放开助力A股市場逐漸升溫，爲2014年年末牛市行情的星星之火。

2014年5月9日，國務院發布了《關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》(簡稱新國九條)。新國九條的發布表明決策層對資本市場改革發展頂層設計的高度重視，這也是資本市場從熊轉牛的重要標志性事件。自此，股票發行注冊制、滬港通試點、退市制度、並購重組、新三板等一系列改革措施，引領資本市場生態格局新變化，一年後滬深股指雙雙翻番。

2014年2月19日，國企改革混合所有制改革破冰。中石化宣布，公司將啓動油氣銷售業務重組，引入民資實行混合所有制。2014年7月15日，國資委宣布了首批四項改革試點企業名單。如中國醫藥集團總公司、中國建築材料集團公司進行發展混合所有制經濟試點。2014年10月，國企改革領導小組的成立，解決了之前國資委統籌乏力的尷尬局面，國企改革加速度。國企改革盤活國有資產，提高上市國企盈利能力，進一步爲A股注入活力。

（2）开放的紅利：“一帶一路”概念起航和“滬港通”开通利於價值股估值修復

隨着中國經濟投資增速的系統性放緩，傳統的鐵公基和相關產業鏈行業面臨着產能嚴重過剩的壓力，在資本市場這些行業估值受到明顯壓制。在國家战略轉變過程中，具有全球比較優勢的中國“鐵公基”內相應行業和公司，存在着巨大的盈利和估值雙重修復投資機會。

國家領導人出國訪問屢屢親自推銷中國高鐵，高鐵合作意義提升到國家战略層面。我國高鐵技術過關、成本佔優，爲高鐵技術持續輸出提供可能。2014年12月30日，中國南車與中國北車雙雙發布重組公告，減少海外惡性競爭，有利於高鐵走出去，助力“一帶一路”國家战略的實施。

從金开行到亞投行，“一帶一路”國家战略使A股市場盡享开放紅利。2014年7月，金磚國家會議宣布成立金磚國家开發銀行，初始資本爲1000億美元，總部設在中國上海。2014年11月，提出“一帶一路”的新國家倡議，發起建立亞投行和設立400億美元的絲路基金。

滬港通將开啓兩地互通時代，全球資金有了直接投資A股的便利途徑。在過去資本項目管制下，港股成爲海外投資者間接分享中國經濟增長的替代途徑。以滬港通爲契機，海外投資者從全球配置的角度進行定價，改變A股市場對於國企藍籌股的偏低估值，公用事業、日常消費、金融、交運等行業的龍頭逐漸迎來估值修復的機會。

3.3、非銀金融、建築、鋼鐵和房地產等價值股引領A股進入全面牛市

在不考慮2014年春節躁動因素影響條件下，基於2014年3月到12月的行業漲跌幅表明，市場流動性明顯好於2013年帶動申萬一級行業全部收漲，從結構上來看資本市場制度改革、並購重組、“一帶一路”和滬港通开通等政策催化非銀金融、建築、鋼鐵和房地產等價值股領漲。

2014年流動性環境改善推動市場逐漸走出2011年以來的熊市，但是在結構上2013年大漲的傳媒、電子等TMT行業進入休整階段。這一方面是由於創業板在前期大漲後高估值進入消化階段，另一方面是低估值高性價比的價值股在流動性從定向寬松向全面寬松轉變過程中，开始走出一波估值修復行情。在政策面上，價值股相關行業借助並購重組展开產業整合，這直接提升房地產等價值股行業業績向上預期，“一帶一路”概念興起，國家領導人積極推介中國制造，建築鋼鐵等中國比較優勢具有了更大的市場想象空間。

在行業維度上，最值得注意的是以券商爲代表的非銀金融大漲140%。2014年11月份券商股行情啓動A股正式進入大牛市。由流動性驅動行情中，券商股業績具備爆發基礎，券商行業整體槓杆率在3倍左右，離理論上限仍有充足空間，中介業務的發展空間依然很大，而包括個股、期權、ABS、新三板、做市商及直投等創新業務都將持續帶來增量收入。這些利好給市場極大想象空間，在市場猶疑券商業態沒有發生任何變化，連續大幅上漲沒有切實依據的時候，大牛市起航！

3.4、券商、一帶一路和並購重組打造先鋒牛股

從價值股結構牛市期間全A漲跌幅來看，僅有不到10%的個股實現了股價翻倍。有14.83%的個股收跌，75.25%的個股漲幅在100%以內。與2013年風格截然不同的是，2014年牛股主战場轉向了以價值股爲主的主板市場。以2014年3月到2014年12月期間統計顯示主板誕生了168只股價翻倍的牛股，明顯超過創業板和中小板翻倍股數量（分別爲22只和33只）。從板塊股價翻倍股佔比來看，主板出現翻倍股的佔比高達11.84%，超過創業板和中小板佔比（分別爲5.68%和4.56%）。牛市升溫預期以及“一帶一路”概念導致多只牛股分別在券商和基建板塊扎推。

除了上述領域集中凸顯的價值股之外，2014年牛股誕生還有一個比較重要的尋找线索是並購重組。2014年並購的火爆同樣可以印證參與並購的上市公司股價表現。統計顯示，在2014年A股上市公司漲幅前20名中，除去8只新股之外，排名前12名的上市公司中，涉及並購概念的佔比爲50%；排名前50名涉及並購概念上市公司佔比達到58%。

從個股案例來看，並購重組催生多只翻倍大牛股。證券業最大並購案——申銀萬國換股合並宏源證券，年內最高漲幅275%。朗瑪信息6.5億收購啓生信息100%股權，年內最高漲幅276%。中紡投資182.7億元收購安信證券100%股權，年內最高漲幅370%。華澤鈷鎳借殼*ST聚友，年內漲幅303%。旋極信息重大資產重組，年內最高漲幅288%。北生藥業重組借殼斐訊通信技術，轉型智慧城市，年內最高漲幅291%。

四、201501-201512五千點槓杆牛市

4.1、2015年牛市場特徵：牛也槓杆，熊也槓杆

2015年宏觀特徵：資金充沛下的“蒼白”實體經濟。2015年伴隨着宏觀流動性全面寬松，信貸和公司債大幅增長，樓市刺激政策持續發力，但房地產投資仍大幅回落，進出口持續負增長，外匯佔款大幅減少，PMI從2014年7月下行，到2016年跌至最低點，通脹低迷。實體經濟仍然“差勁”的表現在一定程度上導致資金在金融體系內空轉，這是2015年“槓杆牛”誕生的宏觀氣候條件。

槓杆資金助推牛市達到頂點。2015年上半年滬指從3200點上漲到5178點的7年高位，這是中國證券市場有史以來最大的資金槓杆推動的股票牛市。自2010年3月我國啓動融資融券業務以來發展迅速，供給不足催生場外配資風生水起。隨着股市走強，融資融券業務發展尤其迅猛。融資融券從2014年初不到3500億元，年底突破1萬億元，再到2015年6月達到歷史峰值的2.27萬億元。2015年牛市A股成交量突破15000億元，最高時達到22000多億元，成交量刷新了人類歷史成交量記錄，超過美國市場一天的最大成交量，這表明市場已經達到極度瘋狂狀態。

市場牛市盛宴戛然而止，瞬而轉熊。繼中國核電IPO，網上網下凍結資金合計1.69萬億元之後，2015年6月15日當周新一輪25只新股集中發行，其中包括近五年來最大規模IPO的國泰君安證券，本輪新股發行凍結資金總量創2014年IPO重啓以來新高，達到6.7萬億元人民幣。在IPO加速擴大供給同時，6月13日證監會發布消息，要求證券公司對外部接入進行自查並清理場外配資。2015年6月15日至7月8日，股市开啓了暴跌模式，短短17個交易日，上證綜指大跌35%，創業板指大跌43%，兩市一半的股票跌幅超過50%。高槓杆客戶大多被強制平倉或被逼補倉，平倉盤反過來有加速了股市的下跌，股市直至8月底跌至2850點才見底。伴隨着去槓杆接近尾聲，融資融券自2016年1月跌破1萬億元以後，徘徊在8000億-9000億元。

2015年下半年股災後股市進入高波動階段，這體現在6月下旬到9月中旬期間出現的4次“千股漲停”和12次“千股跌停”，特別是6月26日、8月24日和8月25日出現兩千只股票跌停現象，表明這一輪牛市在去槓杆過程中經歷了極大的市場調整壓力。金融“股災”之後，大量政策利好以及救市“國家隊”的鐵血出手，爲股市暴跌托底，宛如人爲制止多米諾骨牌的倒塌，但是扶正一塊又可能碰到另一塊，因而造就了股市的起起伏伏、“千股漲停”、 “千股跌停”以及“千股停牌”頻發。7月6日“國家隊”的入市，真金白銀流入助推9日、10日以及13日的千股漲停，上證綜指、深證成指以及創業板上漲高達5.76%、4.78%以及5.80%。大量上市公司爲避免股價進一步降低，紛紛選擇停牌避險，7月8日至13日短短六日中，四天出現“千股停牌”，其中7月9日停牌數量達到歷史之最，高達1426家，佔全A流通市值的30.26%。但如此密集的救市措施依舊沒能遏制A股下跌勢頭，12次“千股跌停”，8月24日達到跌停高峰，創下一日跌停2187家的歷史記錄，A股如开閘洪水般宣泄。

在2015年上證綜指從6月12日5178點到8月26日2850點期間，全A有86只個股漲幅在10%以上，其中60%個股是當年新股，受益於重大資產重組、重大事項、重要事項未公告和非公开發行等原因停牌而免受熊市影響的個股佔比爲21%。

2015年6月份市場連續大跌後一系列救市政策出台。股災下市場波動進一步加劇了各方對經濟的擔憂。7月初，中央決定採取救市政策，包括允許養老金入市，撥發救市資金入市，爲基金公司和證券公司提供流動性；政策上的調整包含合理調整融資的平倉线和預警线等措施來爲融資盤解決流動性；暫停IPO；限制央企減持股份並鼓勵公司高管和實際控制人增持；抑制過度投機，打擊惡意做空；貨幣政策方面則採取了降息0.25個百分點以及定向降准等措施。中國人民銀行不得不於2015年至2016年第一季度分別進行五次定向降准和五次普遍降准，爲順利推進利率市場化改革，結合擴大存款利率浮動區間而連續五次下調存貸款基准利率。

救市政策在一兩周後初顯成效，7月9日起大盤觸底反彈，但8月17日起，全球股市同時崩盤式下跌，同時救市的證金公司向匯金公司轉讓股票，透露出退出市場的計劃，以及在上一波反彈後資金大量出逃，多方原因共同作用下股票迎來連續7個交易日的滑鐵盧，滬深兩市跌幅高達27%。

4.2、牛市頂點前後成長和消費板塊相對佔優

計算機、傳媒、餐飲旅遊、通信、輕工紡織、農林牧漁和電子等行業在2015年牛市前後市場表現更優。相對而言成長風格波動相對較大，而以餐飲旅遊爲代表的消費板塊波動相對小。

計算機行業大漲受益於“抄新”熱潮。行業內漲幅排名前四的創業慧康、信息發展、神思電子和真視通均是當年上市新股，漲幅在5倍以上。漲幅排名前15的個股有11只是當年上市新股。因此可以說是“抄新”行情驅動2015年計算機板塊上漲的主要因素。

旅遊行業大漲受益於產業整合加速，寡頭壟斷格局初具雛形。2014年开始旅遊產業資本加速布局，行業呈現的特一個特點是线上和线下加速相互滲透。以攜程、去哪、途牛等爲代表的OTA企業不斷獲得資本市場青睞，BAT、萬達、錦江和海航等大集團亦紛紛布局旅遊。進入2015年後，行業強強聯合趨勢愈加顯著。攜程和去哪，美團和點評、滴滴和快滴及酒店行業的整合均進入熾熱階段。

4.3、炒新和並購誕生超級牛股

2015年上證綜指從年初3200點上升到6月12日5178點高點，在“去槓杆”過程中，跌至2850點低點之後，到年末調整到3566點，全年振幅高達73.52%，成交額132.7萬億元，遠高於2014年60.31%的振幅和37.5萬億元的成交額，期間有31.78%的個股實現股價翻倍，明顯超過2013年和2014年分別爲12.52%和9.91%的股價翻倍個股佔比。

新股屢被爆炒誕生超級牛股。受到2014年新股發行制度改革影響，新股發行市盈率和發行價格普遍偏低，發行市盈率幾乎全部在23倍以下，新股發行股本較小，容易被少量資金操控，也成爲新股屢被爆炒的原因。次新股板塊不斷湧現大牛股已成爲2015年新常態，年漲幅超3倍的大牛股有133只，其中次新股有86只，約佔2/3。2015年發行上市的股票有205只，其中有184只股價翻倍，佔比近九成；漲幅超過50%的約有200只，佔比超95%。僅有4只次新股今年股價下跌，包括申萬宏源跌42%、新城控股跌26%、溫氏股份跌13.5%、國泰君安跌9%。

除了次新股外，2015年度其他大牛股多具備熱門題材，尤其是並購重組概念。同時“互聯網+”概念、虛擬現實、健康中國等熱門概念也推動相關股票脫穎而出。一些擅長資本運作的股票均有不俗表現，典型的如奧馬電器，通過定向增發進軍互聯網金融行業，令其當年股價上漲近4倍。2015年A股市場的老股共計2586只，全年實現上漲的股票有2364只，下跌的有219只，停牌股票3只。其中，上漲股票佔91.4%、下跌股票佔8.5%。跌幅超過20%的股票僅有53只，約佔比2%；股價翻倍的股票有706只，約佔1/3。

從單個股票的表現看，老股漲幅前十的股票包括：協鑫集成、特力A、正業科技、中江地產、龍生股份、光環新網、沙鋼股份、長航鳳凰、新日恆力、思創醫惠。其全年漲幅均在5倍以上。漲幅超過5倍的老股還有七喜控股和同有科技。上述12只漲幅超5倍的老股多具備重組概念，如協鑫集成，該公司前身爲*ST超日，2014年經過破產重整，獲得20億元重組收益，後通過購买資產於今年8月以協鑫集成身份重返資本市場，年內漲幅高達884%。

風險提示

經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。

注：本文來自興業證券2020年7月6日發布的《2013-2015年牛市深度復盤——A股大牛市深度復盤系列之一》

分析師 ：王德倫 S0190516030001；李美岑 S0190518080002；研究助理：張勳、張日升

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標題：興證策略：2013～2015年牛市深度復盤

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