核心觀點

特朗普政策對資產價格影響：美債利率上行，美元和黃金同時走強。結合特朗普團隊的競選承諾和特朗普的各種發言，特朗普最重要的新政大致分爲對外（加關稅、驅趕移民、減少對烏援助等）和對內（減稅、制造業回流等）兩類。盡管特朗普政策在預期層面可能擡升美國經濟增長和通脹，但由於2017稅改法案還有一年才到期，而關稅政策的最終落地和起效仍需時日，未來半年至一年，美國經濟和貨幣政策走向可能仍將延續固有軌跡。在行政性幹擾手段較難左右美聯儲獨立性的前提下，特朗普政策府對美聯儲的影響更多會體現在對經濟基本面的影響，進而傳導至貨幣政策的決策。特朗普政策帶來的通脹壓力+消費作爲經濟基本盤的角色暫時難以撼動，美聯儲明年的降息之路可能更爲坎坷。體現在資產價格方面，特朗普的執政主張更可能導致美債利率上升，美元走強和黃金避險價值上行。

對國內市場的影響：資產價格傳導方面，美債利率上行及關稅風險均可能令新興市場短期承壓，壓制市場風險偏好。歷次加關稅過程，相應行業受到關稅預期衝擊出現下跌，但市場影響逐漸鈍化，中長期市場表現仍由國內經濟基本面與政策應對決定。基本面來看，出口佔比相對高的行業會階段性地受制於份額下降和成本上升，但开啓企業的新一輪資本开支周期的堵點也有望通過關稅的契機向外轉移。風格方面來看，在貿易摩擦逐漸擴大之時，國產替代產業鏈的創新和技術進步都已經受到更大力度的政策支持，培育布局新興產業和未來產業是當下國產企業突破創新瓶頸的關鍵時期。

宏觀政策應對：宏觀經濟政策在外需承壓的情況下，需要國內消費和投資擴張，財政政策加大逆周期力度，在中央政府加槓杆方面實現有約束的突破，結構上提升新興產業支持。2025年貨幣配合財政做好赤字融資，需要在目前的基礎上繼續降低利率，還有約30個bp的“降息”空間。

資本市場政策應對：鼓勵科技企業回國上市，科創板作爲“回A試驗田”。如果能將科技公司的數據和安全相關板塊拆分成獨立公司，或者科創板开通與當前公司架構相匹配和適應的綠色通道吸引科技企業回歸，參考並購重組政策逐步开放資金、盈利等要求的模式，引導科創板成爲科技公司回A的試驗田，本輪應對海外資本市場融資限制的局面有望出現顯著的改善。進一步推進並購重組。科技企業也可以進一步增加對海外技術和企業的同鏈路收購，加強科技企業的國際競爭力。另一方面，如果在實現科技企業回A股上市的規則方面存在不適配，也可以考慮新興業務部分並購的模式回到A股市場。資本市場對外开放。在中美貿易摩擦期間，我國政府通過擴大滬港通和深港通的額度來吸引境外資本流入，增強市場信心和流動性。特朗普再次當選會引發新的貿易緊張局勢，我國可能會加快資本市場的對外开放步伐，通過引入更多外資來平衡資本外流風險，並推動人民幣國際化。積極協同“科特估”的制度生態。資本市場着力推進“科特估”離不开相關部門的支持，在實現促進新經濟發展的目標，本次除了監管層面的規則調整外，其他部委也在積極出台各項政策形成協同效應。打通中小科技融資渠道。除了傳統的銀行融資渠道，可以考量在通過專業機構/政府認可的方式增加科技企業有效擔保背書的情況下，如开放專利技術的定價和抵押權，差異性定制監管政策，給科創企業增加新的債權融資渠道，以保障技術-融資的渠道直接暢通。

風險提示：海外政策波動較大，國內市場短期跟隨環境波動，政策推進節奏不及預期。

內容目錄

1. 特朗普政策

1.1. 對外加關稅：對海外加徵10-20%、對特定經濟體加徵60%以上，衝擊產出、推升通脹

1.2. 對外移民政策：歷史上最大的非法移民遣返行動可能引導經濟走向滯脹局面

1.3. 外交政策：極右翼的鷹派內閣，避險情緒可能升溫

1.4. 對內經濟：支撐經濟延續軟着陸

1.5. 政策對美國經濟影響：產出缺口走闊

1.6. 政策對資產價格影響：美債利率上行，美元和黃金同時走強

2. 對市場的影響

2.1. 資產價格傳導：短期壓制風險偏好，長期回歸基本面

2.2. 基本面方向：出口轉移和國產替代的盈利衝擊

3. 國內政策應對

3.1. 宏觀經濟政策

3.2. 財政政策：中央政府加槓杆實現有約束的突破，結構上提升新興產業支持

3.3. 貨幣政策：2025年貨幣政策還有約30個bp的“降息”空間

3.4. 金融政策

       鼓勵科技企業回國上市，科創板作爲“回A試驗田”

       進一步推進並購重組

       資本市場對外开放

       積極協同“科特估”的制度生態

       打通中小科技融資渠道

3.5. 產業政策

4. 風險提示

1.  特朗普政策

結合特朗普團隊的競選承諾和特朗普的各種發言，特朗普最重要的新政大致分爲對外（加關稅、驅趕移民、減少對烏援助等）和對內（減稅、制造業回流等）兩類。

1.1. 對外加關稅：對海外加徵10-20%、對特定經濟體加徵60%以上，衝擊產出、推升通脹

共和黨綱承諾將通過《特朗普互惠貿易法》、對外加徵關稅等方式平衡美國貿易余額、保護美國工農階級免於不正當的貿易競爭。按照前期競選宣言和《恢復貿易公平法案》，特朗普可能會對對海外加徵10-20%、對華加徵60%以上的關稅。

根據PIIE模型，特朗普關稅政策對未來10年的美國產出基本都爲負面衝擊。2025年美國GDP或將較基准情形偏離-0.35%至0.03%，影響逐年增加，至2027年有望擴張至-0.88%至-0.19%。隨着貿易摩擦的深化，關稅最初帶來的輸入性通脹也將因需求疲軟轉爲通縮衝擊，關稅政策將使得2025-2028年美國通脹較基准情形變化+1.34%→+0.53%→+0.07%→-0.15%。與2018-19類似，特朗普關稅政策將推高市場的波動率與風險溢價，並給風險偏好帶來持續的負面影響。

1.2.對外移民政策：歷史上最大的非法移民遣返行動可能引導經濟走向滯脹局面

特朗普團隊的20條競選綱領中的第1條（封鎖邊境，阻止移民入侵）、第2條（執行美國歷史上最大規模的驅逐行動）與第10條（制止移民犯罪泛濫）均涉及移民問題，無論是從順序還是優先級來看，移民政策都排在第一優先級。

需求端來看，非法移民就業是私人部門新增就業的重要支撐。若非法移民被驅逐出境，或意味着未來美國的新增非農中樞將進一步降低。供給端來看，移民減少將直接造成勞動力供給的進一步收縮，從供給側拉低失業率。因此，特朗普對非法移民的強硬驅趕或將使得美國勞務市場陷入新增非農下行、失業率下行、工資上行的滯脹局面。此外，特朗普新設立的政府效率部門旨在精簡行政機構、削減非必要开支，這也將衝擊聯邦政府、教育醫保等政府相關行業就業，拖累新增就業下行。

1.3.外交政策：極右翼的鷹派內閣，避險情緒可能升溫

內閣：極鷹派的人士任命。在本屆內閣人選上，特朗普已提名的候選人均是忠誠、強硬的右翼人物。國務卿候選人盧比奧在伊朗和古巴問題上持強硬態度，國家情報總監加巴德反對針對俄羅斯的經濟制裁和烏克蘭加入北約。

中東：從軍事衝突到經濟制裁。相較於拜登政府，特朗普對以色列的資源傾斜更大，對伊朗的敵視態度與外交制裁也將更爲明顯，但形式上更傾向於經濟制裁而非熱战。特朗普或將進一步提高對伊朗的經濟制裁，並採取多種極限施壓手段來迫使伊朗就範。

俄烏：親俄遠烏，歐洲或深陷泥潭。特朗普“美國優先”的原則或進一步收緊對烏克蘭的相關軍事援助，但俄烏衝突或不會因爲援助暫停而終結。隨着美國的撤出，歐洲可能會進一步深陷俄烏衝突與地緣衝突緊張的“战爭泥沼”。正是由於歐洲在俄烏衝突中越陷越深，歐洲的地緣安全與社會問題將會進一步面臨危機。國際資本或將復刻科索沃战爭時期的避險情緒，打壓歐洲資產風險偏好。

1.4.對內經濟：支撐經濟延續軟着陸

居民減稅方面，在延長TCJA以外，特朗普提出一系列包括取消加班費稅、小費稅和社保稅在內的減稅主張，增量稅收減免對赤字的影響約爲TCJA法案的60%，參考2018年TCJA法案落地後，個人稅負對居民可支配收入的負向拉動率相較2017年平均減少0.46%。無論是TCJA的延期還是特朗普增量的寬財政，我們預期都將給私人部門消費和投資進一步增長的動力，有望支撐美國經濟在2025年延續軟着陸。

地產投資方面，特朗普的地產支持政策從供需兩端提升居民的住房購买力和地產商投資，有望拉動當前已在底部的地產投資在降息周期中迎來周期性復蘇。特朗普提出增大土地供給與新屋建設、減少地產監管費用等，有利於直接降低地產商的开發成本，刺激新屋建設與銷售，拉動地產需求復蘇的同時，進一步刺激地產投資在降息周期中迎來持續性增長。

制造業投資方面，特朗普的國內制造業企業加碼減稅和制造業回流政策主張均利好制造業投資延續高增長。若特朗普對國內制造業企業減稅的增量政策順利落地、並推出鼓勵制造業回流相關產業政策，疊加當前制造業設備購买周期的开啓、AI產業資本开支的增長，有望拉動固定資產投資回暖至2018年5.6%左右的環比年率增速。

1.5.政策對美國經濟影響：產出缺口走闊

高利率環境下，赤字、債務與利息支出三者之間的惡性循環進一步加劇了財政和債務壓力。在此情形下，特朗普鮮明的寬財政主張料將進一步強化美國當前的赤字困境與債務壓力。延長TCJA、居民和企業減稅、國防和邊境安全等支出是赤字擴張的主要拉動項，而加徵關稅、取消部分環保政策等帶來的財政收入淨增長是爲數不多的赤字削減來源。綜合各類政策，在中性情形下，預計特朗普政策在未來10年將帶來7.5萬億美元的增量財政赤字。從中長期維度看，特朗普對外加關稅、驅移民的供給收縮政策，在短期帶來美國經濟“火熱”表象的同時，也將拖累美國潛在產出的增長。整體來看，在特朗普政策影響下，2025年美國經濟或體現爲短期增長向上、潛在產出下降的組合，產出缺口或進一步走闊。對經濟增長而言，由於寬財政是從需求側拉動經濟過熱、關稅和移民政策是從供給測給經濟帶來滯脹影響，因此不同的政策組合最終導致的美國經濟增速影響相差較大。

1.6. 政策對資產價格影響：美債利率上行，美元和黃金同時走強

未來半年至一年的市場主线，可能仍是美國經濟“軟着陸”與美聯儲降息節奏。盡管特朗普新政在預期層面可能擡升美國經濟增長和通脹，但由於2017稅改法案還有一年才到期，而關稅政策的最終落地和起效仍需時日，未來半年至一年，美國經濟和貨幣政策走向可能仍將延續固有軌跡。特朗普任命鷹派內閣後對特朗普交易的強化疊加美聯儲偏鷹的發言共同導致美元指數、美債利率與BTC走高，美股回調，黃金與大宗回落。短期看，當前特朗普交易較爲極致，面臨一定的止盈風險，但Q4經濟仍大概率小幅過熱。在行政性幹擾手段較難左右美聯儲獨立性的前提下，特朗普新政府對美聯儲的影響更多會體現在對經濟基本面的影響，進而傳導至貨幣政策的決策。特朗普政策帶來的通脹壓力+消費作爲經濟基本盤的角色暫時難以撼動，美聯儲明年的降息之路可能更爲坎坷。體現在資產價格方面，特朗普的執政主張更可能導致美債利率上升，美元走強和黃金避險價值上行。

2.對市場的影響

2.1.資產價格傳導：短期壓制風險偏好，長期回歸基本面

美債利率上行及關稅風險均可能令新興市場短期承壓，壓制市場風險偏好。回顧歷史，2017-2019年中美貿易摩擦主要分爲四輪，分別對應啓動301調查、500億美元、2000億美元和3000億美元清單。歷次加關稅過程，相應行業受到關稅預期衝擊出現下跌，如家電、輕工、電子、機械、汽車等出口佔比較高的行業股價在貿易措施出台後會受到不同程度的衝擊，但市場影響逐漸鈍化。在國內金融去槓杆的背景下，2019-2021年A股市場仍然出現反彈與結構性行情，說明中長期市場表現仍由國內經濟基本面與政策應對決定，也與市場預期、學習效應等因素有關。

2.2.   基本面方向：出口轉移和國產替代的盈利衝擊

由於關稅影響和貿易保護主義加劇，出口佔比相對高的行業會階段性地受制於份額下降和成本上升，但產業鏈轉移也爲出海企業提供了另一些機會。從出口產品類別來看，2023年中國對美國出口商品金額佔比最大的行業依次是機電、音像設備及其零件附件、雜項制品、紡織原料及制品等，從A股上市公司維度看，2023年美國收入佔總收入比例最高的行業依次爲電子、紡織服飾、傳媒、家用電器和汽車。若未來關稅進一步上升，這些行業中對美佔比較高的公司可能受到貿易政策衝擊，而向非美地區出口比例增加的公司則有望持續受益。

從內需面臨的挑战來看，开啓企業的新一輪資本开支周期的堵點也有望通過關稅的契機向外轉移，而美國的貿易政策成爲全球供應鏈布局的重要影響因素。2017-2021年特朗普擔任美國總統時期，選擇利用高關稅、脫鉤等手段保護本國制造業，全球其他國家也同樣受到影響，部分生產鏈已經开始從中國轉移到成本較低的其他新興市場，美國的貿易政策成爲全球供應鏈布局的重要影響因素。一方面，這將有助於已在其他新興市場設置生產基地的A股上市公司，另一方面也將有助於其他新興市場的經濟增長。從過去的情況看，盡管承擔着美國加徵的高關稅，中國制造業仍然表現出較強韌性，制成品出口競爭力在全球範圍佔據領先地位。截至2022年，中國制造業增加值佔全球的比重基本維持在約30%，相比2017年的26%有進一步提升。美國進口情況顯示，2017年後，美國從各個經濟體進口商品的份額發生了顯著變化，主要表現爲中國佔比下降，2022年起中國不再是美國第一大進口國，而與此同時墨西哥、越南、印度、韓國等國家佔比上升。在份額上替代中國的國家，從中國進口的金額出現增長，可能意味着這些第三方國家正在逐漸融入中國的供應鏈體系。因此，近兩年出口產業鏈轉移和未被壓制的行業“出海”概念股受到資本市場投資者的廣泛關注。

除施加關稅的手段外，美國可能採取技術控制的方式制約中國相關科技公司的發展，科技類行業可能受到影響。特朗普首任期內，重點打擊的另一方向從貿易領域向經濟主要領域大幅擴散，推動中美科技、重點產業、關鍵技術等“脫鉤”，嚴厲程度顯著上升，爲拜登政府加速推動中美科技“脫鉤”、持續強化對我打壓遏制打下了基礎。特朗普政府對中國特定科技企業和特定區域企業主體通過經濟制裁的方式遏制重點科技企業發展，打擊特定區域產業鏈。特朗普再度上台，可能再次加強對於中國高科技企業的幹預、幹涉中美科技交流等，科技企業中創新科技含量較高的、與海外合作相對較多的產業鏈難免受到盈利衝擊。在貿易摩擦逐漸擴大之時，國產替代產業鏈的創新和技術進步都已經受到更大力度的政策支持，培育布局新興產業和未來產業是當下國產企業突破創新瓶頸的關鍵時期。

3.國內政策應對

3.1.宏觀經濟政策

參考上輪貿易战，特朗普當選美國總統，此前宣稱對華關稅加至60%。18年6月-23年末，美國從中國進口的三個清單裏，加25%關稅清單產品進口下降34%、加7.5%關稅清單產品進口下降22%、其余不加關稅產品進口下降1%。外需承壓，需要國內消費和投資擴張，財政政策加大逆周期力度：今年前三季度淨出口對經濟增長的貢獻23.8%，處於歷史較高位，接近資本形成的26.3%，明年國內消費和投資需要承擔更多增長動能。

3.2.財政政策：中央政府加槓杆實現有約束的突破，結構上提升新興產業支持

目前的政策支持更多通過預期和信心的渠道向實體經濟傳導，未來財政支出能否以“真金白銀”注入，打通經濟微觀循環，尤爲關鍵。總量來看，順周期收入下降時，逆周期收入需要擴張，才能實現財政支出的逆周期擴張，對應的政策含義是加大舉債力度，但並不意味着無限度擴張，舉債仍然是有約束的。在當前空間有限的情況下，支出增速目標比赤字率更重要。採用專項債和特別國債的形式，在不計入赤字的情況下，在2024年3.9萬億專項債+1萬億超長期特別國債的基礎上，2025年二者都有望進一步加碼，擴大槓杆空間。用途來看，專項債用途新增化債和房地產收儲，特別國債將更偏向消費。結構上來看，全國赤字規模上升主要來自中央赤字，地方赤字大概率維持在7200億不變。 

財政政策不僅要注重短期的經濟刺激，還應有助於實現中長期的經濟結構優化。除了央地之間的分配優化。在財政支出結構上，需要進一步優化和加強對科技創新和產業升級的支持力度。爲了應對特朗普可能推動的貿易政策，財政預算有望繼續加大對這些战略性新興產業的扶持，推動中國科技在全球市場中的競爭力。

3.3.貨幣政策：2025年貨幣政策還有約30個bp的“降息”空間

財政政策擴大舉債，意味着貨幣政策需要配合做好赤字融資，降低融資成本。盡管近年來多次降息，但由於物價較低，實際利率仍然過高，按照易綱（2023）*的算法，9月末我國實際利率爲5.8%左右。實際利率過高，一方面限制了私人部門需求擴張；另一方面，實際利率過高，也會影響債務的持續性。因此，貨幣配合財政做好赤字融資，需要在目前的基礎上繼續降低利率。

爲維持債務能夠還本付息，綜合融資成本應適配名義GDP增速。假設2025年名義GDP增速保持5.0%，預計2024年末中國宏觀槓杆率將達到300%，那么與此宏觀槓杆率水平相適配的融資成本爲1.67%。以30%的債券和60%的貸款爲權重（其余10%的權重資產爲准備金等現金），分別以10年期國債收益率（2.20%）、1年期LPR（3.10%）和5年期以上LPR（3.60%）作爲三類融資成本的代表，2024年3輪“降息之後”，截至2024年10月綜合融資成本爲2.7%。爲了“適配”2025年名義GDP增速，融資成本還應下行大約1.0個百分點，對應至LPR和債券收益率，意味着2025年貨幣政策還有約30個bp的“降息”空間。“一攬子”增量政策如果推升通脹率或實際增速，將進一步限制“降息”空間，但出於協同財政和地產等政策的目的，貨幣政策仍將保持融資成本穩定和流動性充裕。

3.4.金融政策

鼓勵科技企業回國上市，科創板作爲“回A試驗田”

2020年11月，美國政府禁止美國主體對美國政府認定由中國軍方持有並控制的企業進行投資，紐約證券交易所對我三大電信運營商採取“強制退市”措施，影響我35家大型企業的國際融資；2020年12月，要求在美上市外國公司審計機構必須接受美國監管部門的審計工作底稿檢查，顯著增加我公司赴美上市融資難度。考慮到科技企業技術和數據的安全性，可以考慮引導科技企業回A股或者港股上市，保障企業融資順暢。目前已有的回國上市企業多集中在港股市場，主要是因爲海外公司的架構與A股上市規則存在一定的不適配，私有化公司的路徑下成本較高，如果能將科技公司的數據和安全相關板塊拆分成獨立公司，或者科創板开通與當前公司架構相匹配和適應的綠色通道吸引科技企業回歸，參考並購重組政策逐步开放資金、盈利等要求的模式，引導科創板成爲科技公司回A的試驗田，本輪應對海外資本市場融資限制的局面有望出現顯著的改善。

進一步推進並購重組

近年來，我國科技產業飛速發展，企業發展科技創新需要獲得全方位的資金支持，而支持優質企業融資是資本市場的重要使命，也是資本市場支持新質生產力發展的重要途徑。作爲聚焦新質生產力的關鍵手段，當前的並購重組是提高產業集中度和市場競爭力的有力手段，在促進經濟轉型升級，實現強鏈、補鏈、延鏈等方面發揮着重要作用，也是提高上市公司質量、培育龍頭企業的重要方式。上一輪貿易摩擦的過程中，科技企業融資受限、審查加強、訂單被嚴格監管，但在當前鼓勵科技企業並購重組的制度下，被收購企業的盈利限制被放松，科技企業也可以進一步增加對海外技術和企業的同鏈路收購，加強科技企業的國際競爭力。另一方面，如果在實現科技企業回A股上市的規則方面存在不適配，也可以考慮新興業務部分並購的模式回到A股市場。在此過程中，國家政府主導強化政策供給，引導部門間合作暢通輿論、資源分配和工作協調機制，化解並購重組的實操過程中的堵點，資本市場提供專業輔導服務，有效整合標的，真正實現“1+1>2”效果。同時，作爲監管機構，當前嚴監管下禁止盲目並購和炒作“殼資源”堅決查處財務造假等違法行爲將持續落實，防範金融市場風險，維護經濟大局穩定。

資本市場對外开放

我國的金融市場和資本管理政策在應對外部衝擊時還需要配合更廣泛的金融改革和开放舉措。例如，在中美貿易摩擦期間，我國政府通過擴大滬港通和深港通的額度來吸引境外資本流入，增強市場信心和流動性。特朗普再次當選會引發新的貿易緊張局勢，我國可能會加快資本市場的對外开放步伐，通過引入更多外資來平衡資本外流風險，並推動人民幣國際化。

積極協同“科特估”的制度生態

提振科創類企業二級市場估值，盤活科技企業投融資全渠道。資本市場在鼓勵新質生產力發展、支持科技創新企業通過資本市場做大做強的方向上已經進行了一系列的制度安排。但金融市場的不確定性和貨幣政策的應對還需要與其他經濟政策協同，推進資本市場“科特估”建設，更好地服務於科技企業。資本市場着力推進“科特估”離不开相關部門的支持,在實現促進新經濟發展的目標，本次除了監管層面的規則調整外，其他部委也在積極出台各項政策形成協同效應。比如，司法部、發改委近日也在就《中華人民共和國民營經濟促進法》向公衆徵求意見，稅務體系研發費用加計扣除全面升級、創投企業多項所得稅優惠、設備器具扣除政策以及增值稅留抵退稅和加計抵減等政策持續對新經濟賦能。央行也設立了新型的結構性貨幣政策工具用以增加資本市場流動性和支持企業回購。在此基礎上，可以進一步加強監管機構和其他部門、機構間的政策協同，以推動“科特估”更好地發展新質生產力。

打通中小科技融資渠道

政府在推動產業政策調整時，還需注重通過稅收優惠、研發補貼和人才培養等方式促進技術創新和高端制造業發展。中小企業在創新生態系統中扮演着重要角色，它們能夠快速適應市場變化和推動技術進步。因此，產業政策應包括對中小型高科技企業的專項支持。例如，提供稅收減免和低息貸款，以促進這些企業在關鍵技術領域的研發和市場拓展。除了傳統的銀行融資渠道，可以考量在通過專業機構/政府認可的方式增加科技企業有效擔保背書的情況下，如开放專利技術的定價和抵押權，差異性定制監管政策，給科創企業增加新的債權融資渠道，以保障技術-融資的渠道直接暢通。

3.5.產業政策

與此同時，我國還需繼續推動綠色經濟和新興產業的發展。2023年，我國在新能源、光伏和電動汽車等領域的出口額超過1萬億元，是2019年的5倍。這些行業代表着未來經濟發展的方向和潛力。特朗普的政策若繼續向傳統能源傾斜，將可能在短期內影響全球新能源市場的需求結構，但同時也爲我國在全球綠色技術領域確立領先地位提供了機會。通過加強政策支持和技術創新，我國能夠進一步擴大新能源和綠色科技的國際市場份額，推動經濟結構向綠色低碳轉型。

4.風險提示

海外政策波動較大，國內市場短期跟隨環境波動，政策推進節奏不及預期。

注：以上爲報告選自東吳證券於2024年11月24日發布的《直面挑战，保持定力——特朗普未來對華政策、影響及對策》，證券分析師：蘆哲      S0600524110003

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標題：東吳蘆哲：直面挑战，保持定力

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