信達策略：彈性交易後重回價值-港臺熱話

信達策略：彈性交易後重回價值

樊繼拓 10月 17,2024

核心結論

9月中旬-10月初，宏觀調控政策全面轉向驅動市場出現熊市結束後第一波上漲。在第一波上漲中，大部分超跌的消費、成長老賽道出現了快速的估值修復。但隨着牛市初期第一波上漲修復完成後，市場進入第二階段休整震蕩期。歷史經驗表明，熊轉牛第一波上漲中領漲的通常是超跌的老賽道。老賽道估值修復完成後，很快會面臨業績和估值匹配度的壓制。每一輪牛市主线都需要有新的產業邏輯支撐，才有望突破歷史估值天花板，成爲牛市中後期上漲行情中最強的方向。

從歷史上牛初震蕩期的板塊表現來看，主要有兩個特徵。一是底部反轉第一波上漲中彈性不高的板塊，如果指數回調相對抗跌。二是擁有新的產業邏輯並且業績兌現好的板塊开始表現。而業績承壓的板塊從震蕩期开始走弱。站在當下，一方面可以關注前期指數快速上漲期彈性不大，但短期受益於政策利好或者估值優勢的板塊，比如煤炭&有色&石油石化、建築建材、房地產。另一方面，有2-3年的長期邏輯支撐且與上一輪牛市不同， ROE中樞擡升，有望成爲牛市中後期上漲主线的方向，我們認爲包括上遊周期、出海以及高現金流板塊（家電、互聯網）。10月隨着市場進入震蕩期，在短期彈性交易之後，由於增量政策指向利好價值，投資者結構趨於穩定，市場風格大概率重回大盤價值。從季節性因素看，10月市場風格也略偏向大盤價值。

未來3個月配置建議：上遊周期（產能格局好+需求擔心釋放已經充分）> 出海（長期邏輯好）> 傳媒互聯網&消費電子（成長股中的價值股）> 金融地產（政策最受益）> 新能源(超跌) > 消費(超跌）

上遊周期：產能周期的邏輯已經帶來價格中樞提升，等待需求接力。產能周期的邏輯，已經讓價格中樞系統性擡升了，經濟強弱通常會影響短期價格節奏，但較難影響到價格中樞擡升的本質。我們認爲商品價格當前所處的位置是新一輪商品牛市的早期。9月以來商品價格偏強，中美經濟下行擔心有所緩和，短期可能有階段性表現，大級別機會等待庫存周期企穩回升信號。

金融地產：房地產政策拐點帶來地產下行風險緩和，估值修復彈性較大。房地產和證券直接受益於政策變化。房地產板塊估值仍在歷史低位，短期在政策拐點的驅動下估值修復彈性較大。若板塊盈利恢復常態，則我們認爲1年內可能有較大行情。證券在熊市結束後第一波上漲中彈性很大，但在市場震蕩期不一定很強。

出海：長期邏輯強，短期邏輯主要靠庫存周期回升。長期邏輯是經濟增長的抓手可能從基建地產向制造業、出口轉變。即使出現類似2018年中美貿易摩擦加劇的情況，也較難改變這一趨勢。海外高通脹不結束，出海的邏輯大概率還會持續偏強。

成長: 快速估值修復後，關注估值與業績匹配度較高的傳媒&消費電子。通信、半導體等部分成長板塊估值已經修復到2010年以來歷史平均水平之上。市場進入震蕩期後，我們建議成長板塊中關注估值與業績匹配程度較高的板塊，例如傳媒（移動互聯網）和消費電子。

消費：整體估值擡升空間不大，局部機會集中在出海和高現金流行業。消費板塊中，家電優勢在於ROE比較穩定。內需受益於 “以舊換新”政策以及出海邏輯的加持，ROE下降的概率較低，是確定性較好的投資機會。同時，家電板塊具備高自由現金流的特徵，競爭格局穩定，資本开支下降，具備積極分紅的特質，有望實現估值系統性提升。

一級行業具體配置方向：（1）上遊周期：煤炭&有色金屬&石油石化（上遊+產能格局好）；（2）金融地產：房地產（政策拐點驅動低估值修復）>銀行（市場震蕩期防御）> 證券（政策直接受益，牛初彈性大，但震蕩期不一定強）；（3）出海：家電、機械設備；（4）成長：傳媒&消費電子（成長中估值優勢明顯的板塊）。

正文

市場主线風格探討：彈性交易後重回價值

1.1大類板塊配置建議

（1）宏觀調控政策全面轉向，較大程度提振市場預期，驅動市場出現熊轉牛第一波快速上漲。924國新辦新聞發布會和926政治局會議宣布一系列支持宏觀經濟和資本市場的政策，政策力度超預期。貨幣政策方面，降准50BP，MLF利率調降30BP，引導LPR下降20-25BP。房地產政策方面，調降二套房首付比例至15%，調降存量房貸利率不低於LPR-30BP。股市政策方面，首期規模5000億元的證券基金保險公司互換便利，以及首期3000億規模的股票回購增持再貸款，爲資本市場提供真金白銀。另外還包括部分政策規則放寬，包括多舉措活躍並購重組市場、要求長期破淨公司制定價值提升的計劃、鼓勵長期資金入市等等。我們認爲標志着政策主线可能從2015年开始的金融供給側改革轉向新一輪金融創新周期。10月12日財政部發布會進一步接力增量財政政策，本次發布會雖然並未披露具體的資金規模，但也標志着財政政策轉向確認。例如特別強調了“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，且在化債方面提及“近年來出台的支持化債力度最大的一項措施”，同樣有利於提振市場預期。政策變化驅動過去三年壓制股市的核心矛盾：經濟預期弱和財富效應弱均得到緩解，市場出現熊轉牛第一波快速上漲。

9月高頻經濟指標有所回升。9月PMI錄得49.8%，環比提升0.7個百分點。供需均有改善。生產指數錄得51.2%，環比回升1.4個百分點，重回榮枯线以上。新訂單指數錄得49.9%，環比回升1.0個百分點。內需有所好轉對衝了外需的回落。新出口訂單指數錄得47.5%，環比下降1.2個百分點。花旗中國經濟意外指數有企穩跡象。

（2）熊轉牛第一波上漲領漲的通常是超跌的老賽道，但往往和牛市主线關系不大。熊市結束後的第一波上漲速度通常較快，如果有前期踏空資金流入，更傾向於买入低位板塊。一旦有买入力量，低位板塊在底部反轉第一波上漲中彈性通常較大。歷史經驗表明，熊市結束後第一波上漲的風格和牛市主线的關系往往不大，領漲的板塊通常是前一輪牛市的主线（老賽道）。背後的原因可能在於每一次牛市初期的時候，新的產業邏輯還沒有馬上形成共識，投資者往往會按照之前牛市的驅動力，尋找股市可能改善的邏輯。

例如，2008年11月-2009年2月反轉初期周期股最強，有2006-2007年牛市的影子，和2009-2010年最強的消費成長相關性不大。2012年12月-2013年2月反轉初期銀行最強，這類板塊上漲的邏輯是經濟復蘇，這恰恰是2006-2007、2009年牛市的核心邏輯，而並不是2013-2015年最強的TMT。2019年Q1反轉期間最強的是白酒、TMT、證券，其中消費板塊是2016-2017年的核心賽道，TMT是2013-2015年牛市的重要賽道，2019-2021年牛市中表現強的半導體新能源關注度並不高。2024年9月18日-2024年10月8日熊市結束後的第一波上漲中，表現強的板塊是美容護理、電子、新能源，也是2019-2021年牛市表現強的賽道。

（3）牛初震蕩期是新的產業邏輯逐漸形成的時期，關注底部反轉第一波上漲中彈性相對弱，但長期產業邏輯很強的板塊。老賽道主導的行情，大概率是熊轉牛第一波行情或牛市中途的階段性補漲，而較難成爲牛市中後期主升浪的最強主线。因爲老賽道估值修復完成後，很快會面臨業績和估值匹配度的壓制。此時只有新的產業邏輯才能和新的增量資金共振，有望突破歷史估值天花板，成爲牛市中後期上漲行情中最強的方向。

從歷史上牛初震蕩期的板塊表現來看，主要有兩個特徵。一是底部反轉第一波上漲中彈性不高的板塊，如果指數回調相對抗跌。二是擁有新的產業邏輯且業績兌現好的板塊开始表現。隨着板塊的長期邏輯逐步被驗證，可能成爲牛市中後期的上漲主线，而業績承壓的板塊從震蕩期开始走弱。

1994年8-9月牛市初期，市場快漲2個月。期間漲跌幅中位數最高的行業是紡織服飾、傳媒、非銀金融。但在1994年9月-1996年1月期間，指數震蕩小幅下行，在熊市結束後第一波上漲中表現強的紡織服飾、傳媒均表現靠後。而相對抗跌的板塊包括食品飲料、交通運輸、基礎化工等，這些板塊在指數反轉第一波上漲時期彈性小，但基本面更受益於高速增長的經濟和相對緊缺的供給，業績壓力相對小。此後在1996年1月-1997年5月牛市主升浪階段，表現最強的板塊是建築材料（基本面受益於房地產發展，部分公司有題材炒作加持）和家電（龍頭公司發起價格战开始搶佔市場份額）。

1999年5-6月牛市初期，科技成長表現較強，主要受益於國務院加強科技創新，發展高科技政策扶持。家電是1996-1997年牛市中表現較強的板塊，在牛市初期表現也較好。煤炭行業這一階段成份股較少，多爲主題行情。在1999年6月-1999年12月指數半年的震蕩期間，除了煤炭仍表現較強外，前期漲幅靠後的電力設備、建材、造紙、農林牧漁均表現得相對抗跌。醫藥生物受益於競爭格局好轉，業績增長穩定，在本輪指數震蕩期也相對抗跌。而調整幅度較大的行業包括前期漲幅較高的家用電器、非銀金融，鋼鐵、汽車、石油石化、交通運輸等受產能過剩、價格战等因素影響業績承壓的行業，在震蕩期表現也偏弱。在1999年12月底-2001年6月牛市主升浪階段，表現最強的板塊是建材、機械設備、紡織服飾、煤炭等，整體來看這些板塊截至2001年Q2業績兌現大多居前。其中有基本面復蘇的影響，部分板塊也有並購重組推升利潤的影響。業績承壓的家電在慢牛階段表現持續偏弱。

2012年12月-2013年2月市場剛企穩的第一波上漲中，市場中投資者仍然基於2005-2010年的經驗，基於宏觀經濟周期復蘇的邏輯來布局，這一階段最強的板塊銀行、非銀、汽車、建材，都是2006-2007年和2009年牛市領漲板塊的模仿。但實際上這一階段GDP增速中樞已經开始下行，2013年經濟是弱復蘇。2012年2月-2014年5月指數震蕩期，金融、建材等前期領漲的板塊均出現下跌，而具備新的產業邏輯（下遊應用創新落地），業績兌現較快的TMT在這一階段漲幅大幅超過金融、周期類板塊。同時也成爲2014年5月-2015年6月牛市中後期的最強主线之一。

2019年1月-4月初熊市結束後的第一波上漲中，市場上漲的主要驅動力是政策寬松和社融超預期，投資者優先考慮的仍然是2013-2017年牛市中重要的賽道，這一階段表現最強的板塊是ROE高且穩定的必選消費（白酒、醫藥）、高成長性的TMT（通信、計算機）以及證券。但是2019年Q2开始，市場逐漸發現TMT各行業的利潤增速擡升主要受基數和季節性的影響。2019年下半年只有電子利潤增速开始逐漸兌現，ROE也有擡升。2019年4月到2020年3月的市場震蕩期，TMT开始明顯分化，業績兌現強的半導體大幅領漲，業績兌現弱的傳媒即开始走弱。計算機、通信在震蕩期還能維持小幅的超額收益，但到了牛市中後期也开始持續走弱。另外一個2019年下半年ROE快速擡升的行業是新能源，新能源在2019年4月-2020年3月震蕩期即开始小幅走強，到2020年3月-2021年12月牛市中後期大幅走強。

經過9月中旬-10月初的快速上漲，部分成長、消費風格中的老賽道估值已經修復到歷史平均水平。根據歷史經驗，估值修復完成後，市場可能進入至少季度級別的震蕩期。在震蕩期一方面可以關注底部反轉第一波上漲中彈性較小的風格和板塊。部分板塊短期受益於政策利好或者估值優勢，可能有階段性超額收益。包括煤炭&有色&石油石化（中美政策拐點均已出現，經濟下行預期緩解，商品價格短期偏強）、建築建材（受益於政府化債的推進應收账款可能得到較大改善，價值風格板塊中PB估值分位仍在歷史較低水平）、房地產（政策寬松不斷加碼，估值仍在歷史低位，ROE風險確認緩和後股價可能領先基本面拐點上行）等。

另一方面牛市中後期（慢牛階段）上漲主线开始逐漸顯現，需要有能夠展望2-3年的長期邏輯，以及有業績兌現的持續驗證。我們認爲可以關注以下方向：

1）上遊周期：長期產能景氣周期向上的邏輯依然存在，ROE中樞已經出現了系統性擡升。年度的庫存周期只會影響短期價格節奏，不影響ROE中樞擡升的本質。如果後續出現需求接力，可能會有較大上漲空間。

2）出海：長期邏輯是經濟增長的抓手可能從基建地產向制造業、出口轉變。即使出現類似2018年中美貿易摩擦加劇的情況，也較難改變這一趨勢。出口數據從2020年开始出現明顯的中樞回升，背後很重要的催化因素是海外的高通脹。美國、日本和歐盟的核心CPI雖然相比2022年底明顯下降，但尚未回到合理的水平。而且鑑於這些國家內部工資上漲和股票等資產上漲的影響，2024年下半年核心CPI陸續企穩，不排除後續有二次通脹的壓力。如果後續出現全球庫存周期的上行，也有望對衝海外政策變化對出口的影響。

3）高現金流可以回饋股東（家電&互聯網）：未來如果有新牛市，大概率不是賽道牛市，政策和資金的影響可能超過盈利的影響。未來牛市的圖景中，回購增持、分紅有望持續貢獻增量資金。消費成長中部分行業如家電、互聯網逐漸也开始進入高現金流的階段，後續通過回購、分紅，有望持續帶來公司估值提升。

（4）短期交易彈性大的成長風格，後續有望重回大盤價值。9月下旬-10月初市場快速上漲期間，由於成長風格前期超跌較多，市場風格整體偏成長。市場進入震蕩期後，我們認爲風格會逐漸偏向價值。一方面震蕩期價值風格防御屬性相對較強。另一方面短期的增量政策，如政府化債、增加分紅回購、金融機構增持、穩定房地產市場等均有利於價值風格。大小盤風格歷史上主要由投資者結構變化而不是盈利主導，9月投資者變化是場外資金回流，10月开始投資者結構將會回到穩態，ETF流入的影響可能再次成爲大小盤風格的主導因素，導致風格偏大盤。從季節性因素看，10月市場風格也略偏向大盤價值。

1.2 申萬一級行業長期&短期供需格局分析及配置建議

1.2.1 上遊周期：產能周期的邏輯已經帶來價格中樞提升，等待需求接力

我們認爲影響商品超級周期的核心因素不是需求，需求的波動通常會在1-2年內影響能源價格。從短周期（1-2年）的角度，能源價格和全球GDP大多是同向波動的。我們認爲，從短周期的角度來看，庫存周期是價格的重要影響因素之一，比產能格局和各國經濟的長期增長動力的影響都更大。歷史上庫存周期下行持續時間通常在1-2年左右，通常對應着年度級的能源價格下降。我們認爲2022年5月-2024 年1 月商品價格下降主要受中美庫存周期下降的影響。而回顧過去近百年的商品價格波動規律，商品是否有超級周期和經濟增長中樞關系不大，我們認爲產能周期或是5-10年商品價格變化趨勢的核心因素。

我們認爲商品價格當前所處的位置是新一輪商品牛市的早期。主要基於以下四點：第一，每一輪2年左右商品上漲的初期，商品價格大多是領先GDP的，所以商品剛开始漲價時，大多感覺到是庫存周期或供給原因主導的。歷史上商品牛市底部可能會出現領先需求回升（GDP、庫存周期）1-2個季度的情況。但商品價格較難在1年以上維度和GDP走勢背離，後續大概率需要需求接力。第二，黃金、銅等部分商品已經出現了商品牛市早期上漲的信號。第三，從匯率看，美國新一輪降息周期已經开啓，我們認爲可能驅使美元貶值。第四，根據歷史經驗，一輪商品牛市輪動順序通常爲：黃金（對利率敏感，危機中最先見底）->工業金屬（“銅博士”是領先指標）->原油（需求偏中上遊）->農產品（需求偏下遊），我們認爲目前剛從黃金輪動到工業金屬。9月以來商品價格偏強，中美經濟下行擔心有所緩和，短期可能有階段性表現，大級別機會等待庫存周期企穩回升信號。

1.2.2 金融地產：房地產政策拐點帶來地產下行風險緩和，估值修復彈性較大

房地產板塊估值仍在歷史低位，短期在政策拐點的驅動下估值修復彈性較大。若板塊盈利恢復常態，則我們認爲1年內可能有較大行情。長遠來看，房地產行業存量依然還有很大的更新替換需求，我們認爲房地產行業ROE大概率某些時候是要回到正值。如果以散點圖分布來看，未來房地產行業PB有望從現在0.7倍左右的水平擡升到1-1.5倍，战略上估值修復空間較大。战術上，我們認爲分成兩步，第一步觀察政策變化後，房地產企業流動性危機能否根本性緩解，第一步完成後，我們認爲房地產PB大概率可以修復到接近1倍。第二步，觀察地產銷售回升和地產經營正常化，這一步完成後，地產的PB大概率會進入1-2倍的範圍內波動。從二手房銷售數據來看，5-6月地產銷售改善，7月環比回落，8-9月震蕩，後續觀察回落後的中樞是否能比之前更高。

2024年年初至今銀行仍然是表現最強的板塊，我們認爲年初以來銀行板塊的上漲是估值偏離ROE長期趨勢後的估值修復。由於年內表現較強，銀行板塊在熊市結束後第一波上漲中彈性一般。但是市場進入震蕩期後，由於低β屬性，銀行可能階段性的表現抗跌。

非銀金融板塊中，證券直接受益於金融政策變化，在熊市結束後第一波上漲中彈性很大，但在市場震蕩期不一定很強。從盈利的角度，證券行業ROE大幅回升難度比較大，但保險行業最近幾年受到利率下降、產品結構調整、房地產市場下行影響，雖然ROE也有下降，但如果影響盈利的負面因素有所改善，反而可能會有彈性。

1.2.3 出海：長期邏輯強，短期邏輯主要靠庫存周期回升

出口強較重要的催化因素是海外的高通脹。最近2年出海是A股較熱門的投資熱點之一，但如果我們觀察出口的數據，其實從2020年就已經开始出現明顯中樞的回升。從時間點上來看，2020年的情況是，2018年开始的中美貿易衝突有所緩和，國內房地產銷售增速下降尚未开始。2020年之後全球最大的變化是疫情和部分國家的通脹，但疫情的影響減弱後，出口數據依然很強，可能是通脹的影響。我們認爲背後的原因可能是，當沒有通脹或溫和通脹的時候，很多國家的內部供需錯配不明顯，出口商品要想打开新的市場很難。但如果很多國家存在通脹，則意味着存在着明顯的供需錯配，通過進出口緩解供需錯配很多時候比增加產能更容易。所以制造業有優勢的經濟體更容易在全球通脹上行期出口大幅增長。

我們預計未來1年內全球庫存周期觸底上行，有望對出海產生正面影響。未來1年內中國出口同比和美國的庫存周期或將基本同步，歷次美國經濟庫存上行期，中國出口同比均是上行的，這和其他度量1-2年經濟周期波動的指標也基本是同步的。

1.2.4 成長：快速估值修復後，關注估值與業績匹配度較高的傳媒&消費電子

熊市結束後第一波上漲中，由於過去3年大部分成長板塊超跌較多，估值修復比較迅速。通信、半導體等部分成長板塊估值已經修復到2010年以來歷史平均水平之上。考慮到TMT盈利仍在磨底，新能源ROE仍在下滑。市場進入震蕩期後，我們建議成長板塊中關注估值與業績匹配程度較高的板塊，例如傳媒（移動互聯網）和消費電子。

傳媒在2018-2019年商譽減值的風險過後，2020-2024年逐漸進入2%-5%的ROE波動區間。在此區間內，當前估值依然處於2010年以來後20%左右的水平，後續如果業績穩定，我們預計即使不靠AI也還有機會。本輪半導體周期由AI算力創新驅動，半導體銷售額23年5月开始復蘇。考慮到隨着半導體周期上行進入後半段，出現供給過剩、庫存累積的風險在提高。同時AI大規模商業落地尚不明朗，對半導體業績兌現的拉動空間仍需觀察。電子行業ROE雖然小幅回升，但ROE大幅上行難度較大，全面超額收益走強難度較大。細分行業中，消費電子ROE在10%-15%的波動範圍，當前估值處於2010年以來後20%的水平，估值擡升空間較大。而半導體在3%-8%的ROE波動範圍內，當前估值處於2010年以來中等水平，估值擡升空間相對較小。

1.2.5 消費：估值擡升空間不大，局部機會集中在出海和高現金流行業

受消費升級尚未進一步證明和房地產長周期下行等因素的影響，大部分消費板塊ROE中樞可能較16-21年下降。因此估值波動下限可能要低於16-21年的估值下限，或者PB底部震蕩的時間可能拉長。經過熊市結束後第一波上漲，消費的估值水平有所提升，尤其是從相對估值來看目前仍處於偏高水平，在下一階段獲得相對收益邏輯還不夠強。

消費板塊中，家電優勢在於ROE比較穩定。2004-2010年是家電ROE大幅擡升的階段，之後的競爭格局基本穩定，即使有2011-2015年的經濟下台階和最近3年的房地產下降的影響，家電ROE都沒有受到太多影響。從內需來看，“以舊換新”政策有望全年家電消費形成需求支撐。同時考慮到家電的很多公司還有出海邏輯的加持，ROE下降的概率較低，是確定性較好的投資機會。同時，家電板塊具備高自由現金流的特徵，競爭格局穩定，資本开支下降，具備積極分紅的特質，有望實現估值系統性提升。

1.3 PB-ROE模型度量行業估值性價比

我們用PB-ROE模型度量行業在可比盈利水平下基於長期盈利能力低估或高估的程度。我們採用5年期和10年期PB和ROE歷史分位數，剔除不同行業的盈利和估值絕對水平差異的影響。ROE分位數-PB分位數越高，說明相對於歷史上較高的盈利水平，該行業當前被低估程度較高。反之，ROE分位數-PB分位數越低，說明相對於歷史上較低的盈利水平，該行業當前被高估的程度較高。

（1）周期板塊中，上遊資源品仍然低估，且經過ROE中樞擡升存在估值擡升的可能性。截至10月11日周期板塊估值較8月底提升。上遊資源品方面，石油石化、有色金屬過去10年PB分位數整體低於ROE分位數較明顯,低估程度較高，煤炭低估程度不高。但需要注意的是，上遊周期雖然現在的估值放在13-20年偏高，但以現在的ROE來看，反而偏低，仍然存在估值擡升的可能性。中遊周期制造方面，基礎化工、鋼鐵、機械設備過去10年PB分位數整體低於ROE分位數。其中機械設備低估程度也較高，其余板塊低估程度一般。建材是周期板塊中估值仍處於歷史較低水平的板塊。

（2）成長板塊中，大部分板塊估值修復速度較快，但盈利仍在磨底，當前除了傳媒整體處於高估狀態。截至10月11日，通信、電子PB分位數已經修復到過去5年偏高水平。其余成長板塊也出現了PB的明顯擡升。從過去5年的角度看除了傳媒由於ROE分位數較高仍低估外，當前整體已經處於高估狀態。我們認爲電子、新能源如果產生絕對收益，需要證明ROE能夠維持在過去10年的波動範圍，產生相對收益則需要ROE在1-2年內快速回升（過去5年分位數達到高位）。

（3）消費板塊低估程度仍在較高水平，但需要注意ROE波動範圍收窄後，估值擡升空間或有限。截至10月11日，消費板塊PB分位數較8月底也均有擡升，但除了汽車外大部分在歷史平均偏下水平。從過去5年和過去10年的維度來看，大部分消費板塊PB分位數均低於ROE分位數。受消費升級尚未進一步證明和房地產長周期下行等因素的影響，大部分消費板塊ROE中樞可能較16-21年下降，因此即使估值處於低位，也需要注意估值擡升空間或有限。家電雖然當前低估程度不高，但考慮到ROE絕對水平較穩定和出海邏輯的加持，PB分位數處於歷史低位，是消費板塊中少數確定性較強的板塊。醫藥生物雖然估值低，但相較於當前較低的ROE水平（可能仍持續下降），已經出現一定的高估。

（4）金融出現一定的高估，地產小幅低估，主要是由於ROE處於歷史低位。從過去10年和過去5年的維度看，房地產PB分位數低於ROE分位數，但低估情況並不是很高。銀行和非銀金融的PB分位數已經高於ROE分位數較多。

（5）穩定類板塊中，交通運輸、公用事業低估，目前優勢主要在於盈利處於歷史較高水平，但目前估值在歷史上並不低。公用事業、交通運輸低估水平較高，建築存在高估。公用事業ROE回升至歷史中等偏高位置，可能存在見頂回落的風險，雖然絕對收益風險不大。但需要注意的是PB分位數已經超過過去5年平均水平。交通運輸ROE處於歷史中等水平，PB處於低位，絕對收益主要來自於估值修復，但考慮到板塊整體ROE波動不大，建議關注細分行業。建築行業受房地產和基建投資的影響更大，過去5年和過去10年的ROE分位水平都在低位。

市場表現跟蹤

2.1 市場表現回顧：9月板塊普漲，成長、金融漲幅領先

從市場風格來看，9月各板塊均上漲，成長、金融板塊漲幅較大。主要風格板塊中，9月成長、金融和消費板塊漲幅分別爲24.79%、24.63%和22.54%，周期和穩定類板塊漲幅較小，分別爲19.31%和11.03%。從大小盤風格來看，9月大中小盤指數均上漲超20%，小盤指數上漲23.5%，漲幅最大。從主要指數漲跌幅來看，9月指數均上漲，其中創業板指、中證500和中證1000領漲，分別上漲37.6%、23.8%和23.3%。9月虧損股指數和績優股指數分別上漲28.5%和24.0%，漲幅較大。

行業表現方面，9月，申萬一級行業均上漲、其中非銀金融、房地產、計算機、休闲服務領漲。截至9月30日，僅銀行2024年盈利預測上調，電氣設備、建材、傳媒、交通運輸、鋼鐵2024年盈利預測下調幅度居前。

2.2 市場情緒跟蹤：板塊成交分化大幅波動，漲跌分化程度擴大

一級行業成交分化程度收窄，板塊漲跌分化程度快速擴大。截至9月30日申萬一級行業成交量佔比標准差爲2.10%，較8月30日2.21%有所下降，但10月上半月又快速回升至2.44%。截至9月30日一級行業漲跌幅標准差較上月同期4.3%快速上升到9.4%，板塊漲跌分化程度擴大。10月8日衝高至13%後又小幅回落。

從換手率來看，大部分板塊交易擁擠度均大幅上升，9月成長、消費換手率提升最快。但10月上旬出現回落。（1）計算機、傳媒、電子、新能源換手率均上升到一級行業中較高水平，同時從歷史低位快速上升到接近2010年以來最高水平。截至10月11日，新能源車換手率（5日MA）爲4.01%，處於2010年以來97%的分位水平。半導體換手率（5日MA）爲5.54%，處於2010年以來98.8%的分位水平。計算機換手率（5日MA）爲7.85%，處於2010年以來99.9%的分位水平。傳媒換手率（5日MA）爲5.49%，處於2010年以來99.4%的分位水平。（2）消費板塊換手率在一級行業中處於中等水平，食品飲料換手率提升較快。截至10月11日，食品飲料換手率（5日MA）爲3.10%，處在2010年以來98.1%的分位水平。醫藥生物換手率（5日MA）爲3.86%，處在2010年以來99.4%的分位水平。（3）周期板塊換手率在一級行業中處於偏低水平。截止10月11日，煤炭行業換手率（5日MA）爲2.77%，處於2010年以來97.9%的分位水平；有色金屬換手率（5日MA）爲3.53%，處於2010年以來94.6%的分位水平。（4）低估值板塊換手率在一級行業中處於偏低水平，但仍處於歷史高位。截至10月11日，銀行行業換手率（5日MA）爲0.74 %，處於2010年以來96.2%的分位水平；建築行業換手率（5日MA）爲3.3%，處於2010年以來97.3%的分位水平。