核心觀點

從國內經濟政策、監管政策、海外政策落地三個方向上，我們認爲，市場對部分政策的預期已經反應在目前的市場交易信息當中，與2024年市場所呈現的狀態一樣，政策方向已經確認，但對於力度和時間節點的判斷不甚明確。

基本面數據初現拐點，整體跟隨基本面確認過程平台式向上，但市場短期在基本面持續向上的判斷上仍存疑慮，走勢仍有波折。

因此，在明年的全年節奏上，我們認爲應該“乘風而行”，上半年，海外寬財政預期帶來的美元上行風險和未明確時段的加關稅預期可能壓制A股估值中樞，在此期間，由於政策應對和基本面傳導時滯的影響“風力”較弱，指數性機會概率偏低，策略選擇上傾向於“不轉舵”，關注高股息+被美壓制的科技產業國產替代機會，呈現高股息+小盤科技的啞鈴結構。

下半年，如果能看到CPI拐點向上、PPI持續改善，企業盈利周期拐點出現，順周期政策的執行效果漸顯，“風力”加強後，A股可能有更好的指數型機會，市場風格也有望順着基本面改善的“風向”，此時向傳統行業的大盤成長“轉舵”。

2025年指數震蕩向上：2025年，我們需要綜合考量政策變動帶給市場衝擊與支撐。我們對各項政策的綜合來評分顯示，正面因素可能略佔優。

因此，從風險偏好視角來看，市場整體呈現的狀態可能爲震蕩向上的趨勢。在此期間，市場的波動主要來自於各項政策落地之前的預期引導，隨着政策或基本面驗證逐漸臨近，市場悲觀預期的傳導回歸基本面的事實有望指引市場波動時間縮短和振幅減弱。

在經濟基本面趨勢改善的情況下，預計本輪政策交易的“市場底”在9月已現，後續的隨着成交額回升逐級拔高。10月以後的成交額低點對應的指數低點約在高點向下調整的階段性底部附近，大概率成爲2025年指數點位的區間下沿。

盈利拐點在2025Q2：綜合價格形勢和政策取向來看，2025年PPI預計仍然偏弱，但好於今年。因此，盈利趨勢上來看， 2025年6月經歷第二次跟隨價格脈衝下行後確認再度上行的趨勢較爲明顯。

政策效果有望在2025年逐漸見效，內需有望逐漸回升，在PPI環比增速-0.1%/上半年-0.1%下半年0/環比增速0的三種假設條件下，全部A股2025年全年的盈利增速預測值爲2.79%/2.84%/3%，全部A股（非金融）2025年全年的盈利增速預測值爲-3.8%/-3.66%/-3.24%。價格和盈利拐點在Q2，若均迎來改善，基本面驗證的高點有望實現突破。

結構上看，利潤和價格同時在低位徘徊的狀況持續，在整體盈利仍然處於低位，傳導受阻的情況下，我們基於行業拐點，從結構上試圖尋找行業盈利的突破方向。

從2024年以來的各行業盈利變化來看，大部分行業的月度利潤率在持續提升，但大部分行業PPI價格尚未轉正，從量來看，傳統消費制造行業食品飲料和紡服、前期產能大幅擴張的醫藥、電子等行業目前產能利用率較低，也出現了量升價降的趨勢。

綜合三維度觀察，僅有4個行業滿足量、價、利潤率走勢均有改善的條件，分別是非金屬採礦、熱力供應、鐵路船舶和傳媒，這些行業互相之間的相關度不高，除建材外，其他行業與經濟基本面的相關性也偏小，且各自具有相對堅實的邏輯。例如，傳媒行業的影視短劇、谷子經濟等方面是低成本小衆消費的分支，在消費整體低迷的情況下，先以以價換量的模式鞏固客群，形成黏性後成爲“軟剛性”需求，在單一的細分賽道不斷擴大市場佔有率，從而形成穩定的盈利擴張模式；航運船舶板塊受地緣、經濟、海外政策等事件影響較大，長期產能出清的過程中，供給端持續偏緊，運價持續提升，船舶周期景氣度有共識，疊加國內並購重組預期，盈利有望實現持續提升。

盈利結構性突破的三條线索：1、盈利的困境反轉，關注盈利修復和格局改善。上遊關注石油石化行業，中遊關注鋰電正極、船舶集裝箱，下遊方面關注紡服、食品飲料、醫藥部分細分行業，TMT方面關注半導體和信創。

2、盈利的政策指引：出口轉移和國產替代的盈利衝擊與機會。重點關注出口鏈轉移的高端制造、國產替代的軍工和芯片。

3、盈利的微觀擴張，並購重組有望增厚企業利潤。重點關注電子、非銀、計算機和醫藥。

風險提示：政策推進不及預期，海外關稅超預期加徵，經濟改善節奏不及預期

1. 政策线索仍將影響市場節奏

1.1.政策线索成爲市場交易的核心

2023年年中以來，經濟基本面增速趨緩，持續出台的政策爲經濟托底，在基本面波動較小的情況下，持續調控的政策預期成爲調動市場的最大脈衝。無論是貨幣、財政、金融監管還是產業政策，都在加速出台形成協同效應。2023年四季度开始，10月份宣布增發萬億國債，2023年12月的中央經濟工作會議首提了“三大工程”、再次重啓PSL，房地產、基建大幅上漲。

2024年1月，國常會开始穩定資本市場的政策开始持續出台，2024年2月提出“推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新”；2024年3月政府工作報告指出“從今年开始擬連續幾年發行超長期特別國債……今年先發行1萬億元”，

2024年4月，新“國九條”开啓“嚴監管”+促進市場活躍的新模式；“517新政”設立3000億保障性住房再貸款支持收儲；7月中的三中全會提出“堅定不移完成全年經濟目標”；7月確定將3000億超長期特別國債用於“兩新”。

730政治局會議提出“宏觀政策要持續用力、更加給力”，8月开始進入政策落地期，這是第一輪穩增長政策。第二輪穩增長政策的起點是924三部門發布會，央行、金監總局、證監會集中出台了一攬子金融政策，在降低融資成本、穩地產、穩資本市場信心等方面發揮了重大作用。

隨後，926政治局會議形成政策接力，做出了“加大財政貨幣政策逆周期調節力度”、“促進房地產市場止跌回穩”、“努力提振資本市場”等重要部署。926之後各部委密集召开發布會，“一攬子增量政策”集中出台，各部委接連召开發布會介紹政策詳情，積極展开對於當前重點問題的政策回應。

從市場表現來看，政策驅動風險偏好與行業同向表現，如公布設備更新政策時，行業漲幅來看，國產替代類型的設備行業軍工、通信、電子、計算機等會有所表現，但政策發布的時間點與市場變化的時間點有可能出現不同步的情況。

一方面，政策發布有一定時滯，政策實際出台之前可能會廣泛地徵求意見，中央與地方、業內公司均存在政策溝通的情況，市場可能根據行業經驗做出預判。另一方面，市場存在學習效應，在應對同樣類型的行業問題時，往往可能對政策工具箱裏使用過的工具有預判。

因此，在預期較爲充分的情況下，市場的行業風格選擇往往在政策發布時已經被充分預期和定價，造成市場風格的“搶跑”，不斷期待“超過當前預期的預期”，部分板塊在政策不及預期的時候也會出現大幅下跌的狀況。也正因爲如此，在真正超預期的政策發布時，市場的反饋往往較爲劇烈，同樣設備更新以舊換新政策爲例，7月24日公布將特別國債中的3000億提供給“兩新”領域使用的政策超出市場預期，在政策公布前一周市場並未出現“搶跑”，在政策發布後一周內，相應板塊立刻出現了跑贏其他板塊的漲幅。

“搶跑”行爲在“517”地產新政公布和11月化債方案公布的時候體現得較爲明顯，政策公布前地產板塊漲幅明顯居前，而公布後漲幅排名快速下滑。

市場跟隨政策交易會導致信息噪音的放大和風格的快速輪動，在基本面波動幅度較窄的情況下，政策线索成爲市場交易的核心，在市場流動性擴容後，政策交易會加劇市場的波動。因此，要觀察市場的風險偏好變化，需要跟蹤當前市場最關注的方向，同時需要剝離信息的幹擾項，綜合考量各項政策對市場影響的核心機制以及影響程度。

1.1.1.  財政政策：中央政府加槓杆實現有約束的突破

2025年國內經濟面臨多重不確定性，美國加徵關稅影響出口、房地產能否“止跌回穩”、明年GDP平減指數能否轉正的三個宏觀難題均對應着財政政策加大刺激力度。

在《槓杆空間和經濟刺激：有約束的擴張——2025年度展望（三）：國內經濟》中我們提到，應對關稅風險，需要擴投資促消費、加強內循環；房地產回穩，有賴於專項債收儲等財政政策進一步推進；物價指數回正，同樣需要財政發力撬動經濟總需求。三個問題指向同一個應對，即財政政策加大力度。

目前的政策支持更多通過預期和信心的渠道向實體經濟傳導，未來財政支出能否以“真金白銀”注入，打通經濟微觀循環，尤爲關鍵。在明年的經濟增長目標與今年持平的情況下，需要財政政策從2024年的順周期全面轉向逆周期擴張。

盡管如此，財政總量方面預計仍然沒有強刺激，是“有約束的擴張”，預留“年中加油”的可能，對於政府部門，維持補貼的同時，公共支出從投資轉向效率更高的消費；對於居民部門，打破兩個負反饋循環、提振私人需求，需要宏觀政策更多着力於服務消費和房地產。

在財政重要數據發布和資金使用方向未公布的窗口期，如赤字率、專項債或者特別國債金額及用途、消費補貼形式、化債安排等，地產、消費、化債、人口、科技轉型等長期問題都需要以時間換空間、短期無法快速產生一勞永逸的解決方案的情況下，市場容易產生對未來財政政策和方向的猜測，因而產生預期的波動，短期內會左右市場風格，長期來看，市場仍然需要回歸到實際政策執行的層面。

因此，在當前空間有限的情況下，我們認爲，觀察支出增速目標比赤字率更重要，觀察資金投向指引比資金總額更明晰。在2024年3.9萬億專項債+1萬億超長期特別國債的基礎上，2025年二者都有望進一步加碼，擴大槓杆空間。用途來看，專項債用途新增化債和房地產收儲，特別國債將更偏向消費。爲了應對特朗普可能推動的貿易政策，財政預算也有可能繼續加大對战略性新興產業的扶持，增強中國科技在全球市場中的競爭力。

政策對於經濟增長的目標仍然咬定不放松，因此在達到目標之前，也會不遺余力地持續推動政策見到實效，回歸基本面增長。

1.1.2.   貨幣政策：結構性貨幣政策工具提供流動性

今年以來，央行在托舉資本市場的協同政策中除了動用傳統的降准、降息工具外，還新增了SFISF和回購再貸款的新型結構性工具。央行針對資本市場的密集發聲，從新工具的公开、落地到开始實施不超過1個月，操作細則推出的效率之高超出市場預期，反映了央行對維護資本市場的穩定運行、提振市場信心的重視和決心。市場對於新工具反饋也較爲積極，在持續累積的政策效應下，新工具的公布成爲了引爆市場情緒的引线，增量資金持續湧入，市場由此確認“政策底”。

2025年來看，貨幣政策仍有可能繼續配合財政政策做好赤字融資，降低融資成本。盡管近年來多次降息，但由於物價較低，實際利率仍然過高，按照易綱（2023）*的算法，9月末我國實際利率爲5.8%左右。實際利率過高，一方面限制了私人部門需求擴張；另一方面，實際利率過高，也會影響債務的持續性。因此，貨幣配合財政做好赤字融資，需要在目前的基礎上繼續降低利率。

爲維持債務能夠還本付息，綜合融資成本應適配名義GDP增速。假設2025年名義GDP增速保持5.0%，預計2024年末中國宏觀槓杆率將達到300%，那么與此宏觀槓杆率水平相適配的融資成本爲1.67%。

以30%的債券和60%的貸款爲權重（其余10%的權重資產爲准備金等現金），分別以10年期國債收益率（2.20%）、1年期LPR（3.10%）和5年期以上LPR（3.60%）作爲三類融資成本的代表，2024年3輪“降息之後”，截至2024年10月綜合融資成本爲2.7%，爲了“適配”2025年名義GDP增速，融資成本還應下行大約1.0個百分點，對應至LPR和債券收益率，意味着2025年貨幣政策還有約30個bp的“降息”空間。

“一攬子”增量政策如果推升通脹率或實際增速，將進一步限制“降息”空間，但出於協同財政和地產等政策的目的，貨幣政策仍將保持融資成本穩定和流動性充裕。

1.1.3.資本市場監管政策：剛柔並濟

從今年年初以來，資本市場持續受到中央層面的關注。1月22日主持召开國務院常務會議，新一屆領導班子首次專門聽取關於資本市場運行情況匯報，並作出明確部署，體現政策制定者對於資本市場的高度重視。會議召开後，各部委積極響應，推出相應政策穩定資本市場。副總理出席部署走訪上市公司工作、推動上市公司高質量發展全國視頻會議，證監會主席換帥，匯金擴大增持力度和範圍，央行降准降息，發改委加速增發國債、住建部放松地產政策、國資委全面鋪开市值管理等。

隨後，資本市場推出的新“國九條”、“科十六條”、“科八條”、“並六條”等新政策要求提升上市公司質量、改善資本市場投資環境、鼓勵市場資金成爲“耐心資本”、逐步解除並購重組各項限制，央行的SFISF和回購再貸款結構性工具也在持續爲市場提供流動性。各部門政策之間協同、協調、配合，從战略上“松綁”限制性政策，共同托舉資本市場，爲資本市場穩定發展打通了各項渠道。

在資本市場战略“松綁”的同時，對於資本市場的違規行爲、違法行爲的監管則在持續收緊。過去的牛市多由流動性驅動，“放水+放松監管”往往導致市場套利行爲嚴重，在規則模糊的市場中，中小投資者的利益無法得到保護，因此，本輪政策驅動對於合規的要求在持續提升。

今年以來的政策秉承資本市場良性長期發展的原則，要求上市公司質量提升，對IPO嚴進嚴出，加速不符合市場要求的機構退市速度，加大違法行爲的處罰力度，對資源炒作“炒作”零容忍，從战術上“收緊”處罰性政策，持續壓縮資本市場的尋租空間，爲資本市場長期健康發展打造了新的土壤。

1.1.4.海外政策的傳導機制：短期壓制風險偏好，長期回歸基本面

回顧歷史，2017-2019年中美貿易摩擦主要分爲四輪，分別對應啓動301調查、500億美元、2000億美元和3000億美元清單。

歷次加關稅過程，相應行業受到關稅預期衝擊出現下跌，如家電、輕工、電子、機械、汽車等出口佔比較高的行業股價在貿易措施出台後會受到不同程度的衝擊，但市場影響逐漸鈍化。

在國內金融去槓杆的背景下，2019-2021年A股市場仍然出現反彈與結構性行情，說明中長期市場表現仍由國內經濟基本面與政策應對決定，也與市場預期、學習效應等因素有關。

1.2.政策博弈下的風險偏好擺動

從國內經濟政策、監管政策、海外政策落地三個方向上，我們認爲，市場對部分政策的預期已經反應在目前的市場交易信息當中，與2024年市場所呈現的狀態一樣，政策方向已經確認，但對於力度和時間節點的判斷不甚明確。在這種情況下，市場往往提前交易結局，“买預期、賣現實”的走向與海外市場交易如出一轍。因此，2025年，我們需要綜合考量政策變動帶給市場衝擊與支撐。

負面因素包括，第一，本次最悲觀情形的加關稅程度超過上次加徵幅度的2倍，第二，通過南美轉出口的渠道有可能被限制，第三，對商貿以外的其他方向限制增強，另外，美國經濟自身的軟着陸能否實現和降息路徑的反復也將通過利率、匯率、流動性、風險偏好對中國市場進行擾動。

而正面因素包括，第一，國內貨幣財政政策擴張在積極應對海外的不確定性，第二，加徵關稅的時間不確定較強，第三產業鏈轉出口和出口盟友的替換在持續進行，第四，俄烏战爭結束對貿易格局的影響，第五，國內被“卡脖子”的產業持續突破，疊加政策向經濟基本面傳導的效果逐漸顯現，部分領域已經能夠初步看到拐點。由此我們進行了各項政策對資本市場影響的星級評分，各項政策的正負面影響程度綜合來看較爲接近，正面因素總體更佔優。因此，從風險偏好視角來看，市場整體呈現的狀態可能爲震蕩向上的趨勢。

在此期間，市場的波動主要來自於各項政策落地之前的預期引導，隨着政策或基本面驗證逐漸臨近，市場悲觀預期的傳導回歸基本面的事實有望指引市場波動時間縮短和振幅減弱。

從政策力度、基本面拐點、市場調整時間和空間來看，市場信心從9月底以來恢復後，市場情緒上揚推升成交額，在經濟基本面趨勢改善的情況下，預計本輪政策交易的“市場底”在9月已現，後續的隨着成交額回升逐級拔高。10月以後的成交額低點對應的指數低點約在高點向下調整的階段性底部附近，大概率成爲2025年上證指數點位的區間下沿。政策效果有望在2025年逐漸見效，內需有望逐漸回升，價格和盈利若均在2025Q2迎來改善，基本面驗證的高點有望實現突破。

2.盈利的節奏與結構變化

2.1. 年中有望看到A股盈利拐點

從歷史上看，A股的盈利增速趨勢與工業企業利潤增速的變化基本一致，尤其是剔除金融板塊後，規模以上工業企業和A股的相關度更高，按照模型的數據，工業企業利潤累計同比增速幾乎可以解釋大部分時間內的全部A股（非金融）利潤增速。

由於工業企業利潤由營收和利潤率兩部分組成，營收由與工業增加值高度相關，我們綜合價格指數（PPI）、工業增加值、工業企業利潤率進行擬合，得到工業企業利潤走勢，由此繼續推出全部A股（非金融）與全部A股的淨利潤增速、根據我們在《槓杆空間和經濟刺激：有約束的擴張——2025年度展望（三）：國內經濟》中對價格預測的三條路徑，我們得到在PPI環比增速-0.1%/上半年-0.1%下半年0/環比增速0的三種假設條件下，全部A股2025年全年的盈利增速預測值爲2.79%/2.84%/3%，全部A股（非金融）2025年全年的盈利增速預測值爲-3.8%/-3.66%/-3.24%。

盈利趨勢上來看，全部A股的盈利增長在2024年一季度已現低點，後續隨着價格回升逐級擡升，但在2025年後3個季度增速斜率放緩，剔除金融業後，全A（非金融）的盈利拐點在2024年12月，但2025年6月經歷第二次跟隨價格脈衝下行後確認再度上行的趨勢較爲明顯。

2.2.盈利結構變化仍與需求傳導相關

綜合價格形勢和政策取向來看，2025年PPI預計仍然偏弱，但好於今年。工業領域的市場自發去產能在緩慢推進，過去兩個季度產能利用率有所改善，但拉長時間來看，調整仍然較慢。PPI向下遊繼續傳導至CPI的前提條件是終端需求提升，需要觀察促消費政策的作用。

當前消費“以價換量”，耐用消費品價格繼續下行，核心CPI爲歷史上最低的水平（除2021年初）。利潤和價格同時在低位徘徊的狀況持續，庫存周期再次延長。

因此，本次盈利拐點的變化，我們試圖將行業盈利拆解成量、價和利潤率三個部分，觀察當前行業盈利的變化趨勢和未來行業是否能實現盈利的困境反轉。在整體盈利仍然處於低位，傳導受阻的情況下，我們基於行業拐點，從結構上試圖尋找行業盈利的突破方向。

上市公司的利潤以金融和工業爲主，我們以工業增加值衡量行業的“量”，以PPI衡量行業的“價”，以營業利潤率衡量行業的業績。通過“量”和“價”能大致分析行業所處的位置，而企業業績則直接用於描述行業盈利狀態，業績指標如果持續改善，往往意味着行業已經見到拐點。

從2024年以來的各行業盈利變化來看，大部分行業的月度利潤率在持續提升，尤其是中下遊制造業，化工、建材、機械、電力設備、科技大類、輕工和紡服業的營業利潤率均呈現遞增的狀態，醫藥、汽車、食品飲料和公用事業的利潤率呈現下滑趨勢，上遊行業利潤率提升的較少，僅有色利潤率爲正且持續上行。

從價來看，大部分行業PPI尚未轉正，但趨勢上看有1/3行業正在逐月恢復中。上遊有色、中遊船舶、下遊傳媒爲各自大板塊內唯一的PPI持續提升且目前爲正增長的行業。從量來看，與價呈現反方向增長趨勢的如食品飲料、紡服、輕工等傳統消費制造行業，出現了明顯的“以價換量”的趨勢，前期產能大幅擴張的醫藥、電子等行業目前產能利用率較低，也出現了量升價降的趨勢。

綜合三維度觀察，僅有4個行業滿足量、價、利潤率走勢均有改善的條件，分別是非金屬採礦、熱力供應、鐵路船舶和傳媒，這些行業互相之間的相關度不高，除建材外，其他行業與經濟基本面的相關性也偏小，且各自具有相對堅實的邏輯。例如，傳媒行業的影視短劇、谷子經濟等方面是低成本小衆消費的分支，在消費整體低迷的情況下，先以以價換量的模式鞏固客群，形成黏性後成爲“軟剛性”需求，在單一的細分賽道不斷擴大市場佔有率，從而形成穩定的盈利擴張模式；航運船舶板塊受地緣、經濟、海外政策等事件影響較大，長期產能出清的過程中，供給端持續偏緊，運價持續提升，船舶周期景氣度有共識，疊加國內並購重組預期，盈利有望實現持續提升。

2.3.沿着結構性盈利方向布局

一般來看，在短期博取超額受益的過程中，短期機會往往呈現短平快的節奏。隨着經濟增長的結構持續調整，市場的風格也在持續發生變化，成長股的脈衝式行情疊加產業周期的上行，也能帶來產業長期景氣，由主題行情向主线行情發展。在目前的宏觀環境下，全面性的大規模的盈利改善較難見到成效，我們可以根據盈利量價拆解的线索提取出適合從短期脈衝行情向市場主线和副线發展的行情規律，我們認爲，可以沿着以下三條盈利方向的交易主线進行布局。

2.3.1. 盈利的困境反轉：關注盈利修復和格局改善

短周期的困境反轉重點關注拐點，更傾向於交易型機會的博弈，尋找短期業績和估值底部，短期交易困境反轉是搶跑業績拐點和預期無法證僞，對於產業後期的成長和彈性空間無法驗證，更接近主題投資，適合用於短期左側風格切換博取超額收益。

中周期的困境反轉除了關注業績拐點，更關注產業趨勢景氣、行業供需格局和投資邏輯發生變化。

長周期的困境反轉涉及到的維度更多，一般較難判斷，可能走出“反彈”而非反轉趨勢後被證僞。

三種周期的困境反轉階段性間可以相互轉化，短期主題交易如果能確認業績長期趨勢，會向中期景氣投資方向靠攏，而一旦長周期的業績修復趨勢被打破或者無法持續存在波折，就無法延續反彈，向其他方向切換。因此，短周期的反轉更適合做左側交易，長周期更適合則更適合右側。

在當前政策環境下，我們認爲政策的不確定因素在2025年會有集中落地的可能性，且很大一部分的外部政策會形成幹擾，因此我們在展望中會更傾向於尋找短周期和中周期的困境反轉機會。

例如，今年4月20日至5月20日期間，港股互聯網板塊大幅拉升，較同期A股和港股指數都有大幅的超額收益，除了全球風險偏好提升外資流入外和政策導向外，更多還是因爲互聯網板塊具備業績改善的趨勢，根據年報披露和經營重點的範圍來看，部分龍頭企業已經從搶佔市場份額的商業模式轉向核心業務固定用戶，維護盈利長期穩定增長的模式上。

從公司治理和投資者回饋來看，部分互聯網企業龍頭持續回購股票，改善公司治理，提升員工福利。互聯網從前期粗放發展的模式慢慢轉向精細化管理，有望出現行業整體格局的重塑。在2021年左右盈利和开支見底後，近2年互聯網行業出現了一輪新的邊際轉暖，截至2024年三季報已經修復至正增長水平，行業HHI也开始重新上行。

除了互聯網外，當前時點仍有未計價充分的潛在困境反轉方向：（1）上遊來看，困境反轉集中在石油石化行業，油服工程及煉化貿易分別受益於自身工藝優化和毛利提升；（2）中遊鋰電正極有望受益於鋰價穩定疊加設備更新&消費換新驅動；船舶集裝箱部分龍頭企業已經改善明顯，有望進入中期景氣上行階段；

（3）下遊方面，紡服、食品飲料等大衆消費品在春節旺季和消費政策擴大範圍和規模下有望开啓困境反轉，醫藥部分細分方向存在困境反轉機遇；（4）TMT方面，除了產業周期已經實現反轉的半導體外，在“十四五”收官背景下，頂層政策設計疊加資金面支持，信創有望實現反轉。

2.3.2.   盈利的政策指引：出口轉移和國產替代的盈利衝擊與機會

由於關稅影響和貿易保護主義加劇，出口佔比相對高的行業會階段性地受制於份額下降和成本上升，但產業鏈轉移也爲出海企業提供了另一些機會。若未來關稅進一步上升，A股行業中對美佔比較高的公司可能受到貿易政策衝擊盈利再次下滑，而向非美地區出口比例增加的公司則有望持續受益。

從內需面臨的挑战來看，开啓企業的新一輪資本开支周期的堵點也有望通過關稅的契機向外轉移，而美國的貿易政策成爲全球供應鏈布局的重要影響因素。2017-2021年貿易摩擦導致全球其他國家也同樣受到影響，全球生產鏈已經部分开始從中國轉移到成本較低的其他新興市場，在份額上替代中國的國家，從中國進口的金額出現增長，可能意味着這些第三方國家正在逐漸融入中國的供應鏈體系。因此，近兩年出口產業鏈轉移和未被壓制的行業“出海”概念股受到資本市場投資者的廣泛關注。

除施加關稅的手段外，美國可能採取技術控制的方式制約中國相關科技公司的發展，科技類行業可能受到影響。特朗普首任期內，重點打擊的另一方向從貿易領域向經濟主要領域大幅擴散，推動中美科技、重點產業、關鍵技術等“脫鉤”，嚴厲程度顯著上升，爲拜登政府加速推動中美科技“脫鉤”、持續強化對我打壓遏制打下了基礎。

特朗普政府對中國特定科技企業和特定區域企業主體通過經濟制裁的方式遏制重點科技企業發展，打擊特定區域產業鏈。特朗普再度上台，可能再次加強對於中國高科技企業的幹預、幹涉中美科技交流等，科技企業中創新科技含量較高的、與海外合作相對較多的產業鏈難免受到盈利衝擊。在貿易摩擦逐漸擴大之時，國產替代產業鏈的創新和技術進步都已經受到更大力度的政策支持，培育布局新興產業和未來產業是當下國產企業突破創新瓶頸的關鍵時期。

2.3.2.1.高端制造與兩重一新

完備的工業體系、龐大的內需市場疊加人才紅利令中國成爲全球規模最大、行業最齊全、技術相對成熟且發展趨勢確定性強的全產業鏈國家。中國目前擁有41個工業大類、207個工業中類和666個工業小類，是目前聯合國產業分類下工業體系最完整的國家。自從21世紀初，中國便开始將經濟發展的立足點轉向擴大內需，2019年後我國逐漸進入國內大循環爲主，國內國際循環相互促進的“雙循環”中，在生活水平日益提高，物質需求上升的背景下，制造業進一步朝向高端化轉型。在“人口紅利”轉向“人才紅利”的階段，中國坐擁全世界最大的人才資源池，近十年來每年培養約160萬名工程師，相當於美國、日本、歐洲、印度的總和。高端人才作爲推動技術發展的關鍵力量，爲中國高端制造業的發展拴上了高確定性的保險。

逆全球化的浪潮被暫時遏制在疫情的封鎖下，在全球經濟逐漸復蘇的過程中，需求增長和中國生產鏈條的完備導致中國的出口仍然堅韌，產業鏈上不可替代的高端裝備將持續長期的成爲未來增長的引擎。

通常情況下，某國如果對某種產品有較大的國內需求，那么往往會成爲該種產品的淨出口國，換言之，擴大內需能夠促進出口結構和產業結構的改善。

近年來，我國達到規模經濟生產的產業從紡服、輕工、家電等發展到半導體、汽車、工業機器人，航天裝備等，越來越多技術密集型產業一改過往因規模限制無法兼顧效益與競爭機制的窘境，產品自身競爭力大幅提高。

在以內循環爲主導，着重強調高質量、高完整度產業鏈的趨勢下，工業機器人、智能交運、航天裝備等高端裝備對應產業鏈發展空間較大。

轉型中的制造業在未來將以科技感更強的姿態擁抱國際市場競爭，博取更廣闊的市場空間。

2.3.2.2. 高新技術突破與國產替代

另一方面，技術封鎖和知識產權的保護倒逼中國創新產業鏈改革，以芯片、軍工爲代表的尖端科技行業發展空間巨大，同時，在疫情處理的不同方式應對下，國內外輿論環境均發生了較大的變化，疫情在某種程度上加強了國民凝聚力，增強了民族自信，國產化浪潮已從科技產業逐漸向民生行業蔓延，近年來消費行業興起的中華傳統文化的文藝復興將逐漸成爲未來消費行業發展的趨勢，“中國造”的代表化產業國貨、國潮等產品也將會在行業內逐漸站穩腳跟。

軍工

我國國防實力建設落後於我國經濟地位的提升，尤其在中美博弈加劇、地區局勢日趨緊張的背景下，加快建設一支世界一流的現代化軍隊成爲我國國防建設的“題中之義”。《二十大》報告明確指出，到2035年國家安全體系和能力全面加強，基本實現國防和軍隊現代化；此外，十四五規劃指出，加快機械化信息化智能化融合發展，確保2027年實現建軍百年奮鬥目標。而爲了達成這一目標，突破“卡脖子”的關鍵技術、推進軍工產品“國產替代”是關鍵，而發展信息化武器裝備更是重中之重。近年來，我國軍費與信息化武器裝備預算正不斷增長，今年我國軍費首次突破兩千億美元，在政策支持下，軍工產品的“國產替代”有望加速，預計在“十四五”期間完成軍工設備大規模國產化，屆時軍工產品既能拓展存量市場，也能搶佔增量空間。

除國家政策驅動以外，“持續的、相對穩定的”基本面仍是軍工行業上漲的基石。從需求端看，2024年下半年至今，軍工板塊已經有較多上市公司披露相關訂單。由於披露訂單的上市公司多爲零部件廠商，訂單不僅反映了行業的訂單恢復和景氣度上行，更預示着多個方向的裝備研制主體單位或已經开始備產。從供應端看，中國軍工產業擁有完整的國內產業鏈，且隨着核心零部件與原材料的逐步國產化，部分原先國產化率較低的細分領域有望進一步增加其市場佔有率。

芯片

需求引導產業變革，“芯”機遇應運而生。過去10年中，感知能力不斷完善，數據採集技術高速發展，人工智能和物聯網完成全方位、多角度、寬領域的融合與聯動，從產業趨勢上看，未來十年將是萬物互聯的主題爆發期。AIOT時代，“芯”模塊從數據運算，環境感知以及聯網通信三個角度賦能智能終端。從數據運算角度上看，目前系統集成芯片在消費電子領域更強調高算力與低功耗，在汽車鏈、工業、安防等領域則更強調安全性，技術壁壘相對較高。在環境感知層面，更高的交互需求催生信號感測多樣性，可穿戴技術、自動駕駛等應用場景的發展持續保障微米或納米級傳感模塊的增量空間。消費方面，智能家居、智慧安防、便捷商辦、車載智能四大領域將开啓新一輪的需求增長，“芯”機遇應運而生。

國產替代疊加政策支持，“芯”未來具備較高確定性。從銷售額看，近10年中國芯片銷售額呈階梯式上升，同比增長近18%。當前半導體行業景氣度居高不下，社會資本和國家隊共同助力芯片領域，高端核心芯片國產替代的環境日趨成熟。目前中國具備一切兌現“芯”未來的條件，從多元化的民用需求，現代化的國防進程，到專業化的人才資源，再到政策支持，國產芯片發展可期。

2.3.3.盈利的微觀擴張：並購重組有望增厚企業利潤

爲了鼓勵和活躍資本市場，助力上市公司實現高質量發展，監管機構推出了一系列圍繞資本市場的重要舉措。9月26日政治局會議上首度提出要支持上市公司並購重組，體現了中央對資本市場發展高度重視。作爲聚焦新質生產力的關鍵，當前的並購重組是提高產業集中度和市場競爭力的有力手段，在促進經濟轉型升級，實現強鏈、補鏈、延鏈等方面發揮着重要作用。隨着政策的支持力度逐漸增強，並購重組項目釋放將進入明顯的活躍期。政策持續發力之下，本輪並購重組事件也呈現四大特點。

首先，“硬科技”企業並購較爲活躍。“科八條”明確提出，支持科創板上市公司开展產業鏈上下遊的並購整合，提升產業協同效應；適當提高科創板上市公司並購重組估值包容性，支持科創板上市公司着眼於增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。因此，在6月19日“科八條”發布後，一系列“硬科技”上市公司接連發布並購方案，大部分爲產業鏈縱向整合。並購重組新規對企業的審核時間縮短，豐富了支付工具類型，對估值包容度提升的有利條件引發“硬科技”企業積極響應政策鼓勵進行橫向擴張和縱向整合，未來有望進一步提升我國科技企業的產品競爭力，擴大業務規模，提升市場佔有率，加強先進科技壁壘的突破，在推動關鍵卡脖子技術的新質生產力方向上實現彎道超車。

其次，央國企的專業化整合進一步加速。今年2月以後，證監會、國務院頻繁提及支持並購重組，包括研究對頭部大市值公司重組實施“快速審核”、以優質頭部公司爲“主力軍”推動上市公司吸收合並，9月以來，鹽湖股份“世界級鹽湖產業基地”、國君海通作爲“中國版高盛”、中國船舶和中國重工的“中國巨輪”預案公布落地，多領域的大型國央企重組有望再次推動“南北車”合並的“傳奇”。

第三，本次並購重組重現大量金融行業的並購重組，中小銀行、券商的並購久違地开始提速。2023年金融監管總局成立後，爲了化解中小機構債務風險，提升金融系統運行效率，落實金融服務於實體經濟，鼓勵金融合並吸收冗余機構，從監管开始各項業務开始吸收合並同類項，包括銀行系統推進轄內中小金融機構合並重組、新設省級城商行和農商行等，在政策的推進下，區域性的金融風險持續化解，遏制了風險的傳染與擴散，守住了不發生系統性風險的底线。券商方面，監管機構也在持續發聲，爭取“打造一流投資銀行”，支持頭部券商通過並購重組等方式做優做強，將“一流投資銀行和投資機構建設取得明顯進展”列爲2035年資本市場目標之一，明確到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構等。國資在金融行業並購重組中充當了“加速器”，尤其是證券行業，地方國資系內部券商的整合在持續提速。在政策支持和市場競爭壓力的雙重驅動下，並購重組可能創造出新的券商龍頭，有望引領資本市場加速實現高質量發展。

第四，並購預案數量和單筆金額明顯提升。今年以來，上市公司公布的並購預案數量逐漸提升，8月後，單月並購數量遠超2020年以來的同期水平。從並購金額來看，平均單筆金額也在持續提升，高於2020年以來月均水平（除2022年7月外），政策的大力推動下，四季度的並購重組市場有望繼續活躍，爲市場帶來新活力。

從累計效應來看，並購重組的確能迅速有效激發市場活力，也能短期內迅速提升公司業績、推升估值。與2013年至2015年的並購潮不同的是，試點注冊制以來，並購標的的估值溢價率呈下滑態勢，特別是近兩年來進一步下降至歷史低位，與此同時，並購業績對賭協議的熱度也在逐年下降，市場參與方看待並購趨於理性。本次並購重組大部分基於產業自身補鏈強鏈的整合需求，從產業協同性角度出發挑選投資標的，逐步回歸產業鏈延申需求的並購本源。即便是开展跨界並購，也是在滿足企業轉型升級的需求和抑制炒概念和炒市值類的條件下，有秩序地引導運作規範的上市公司圍繞战略性新興產業、未來產業等提前布局，既避免出現上一次並購熱潮中遺留的問題，又保持並購重組市場的健康和活力，爲企業長期健康增厚利潤打下堅實的基礎。

結合當前並購重組的特點和本次並購重組的政策推進思路，我們認爲需要從企業自身的支付能力、盈利能力、國家鼓勵的方向、產業鏈上存在未並購的公司、實控人旗下存在未上市企業等各方面綜合進行考量，我們認爲，在並購重組方向上可以重點關注電子、非銀、計算機和醫藥行業。

風險提示

政策推進不及預期，海外關稅超預期加徵，經濟改善節奏不及預期

以上爲報告部分內容，完整報告請查看《順勢而爲，見“風”使舵——2025年度展望（六）之資產配置策略》，分析師：蘆哲 S0600524110003

鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播信息之目的，不構成任何投資建議，如有侵權行為，請第一時間聯絡我們修改或刪除，多謝。

標題：2025年度展望：順勢而爲，見“風”使舵

地址：https://www.twnewsletter.com/article/57843.html