中金公司研報指出，針對A股市場而言，本次化債方案基本符合市場預期，但本周A股市場已出現較大漲幅並且部分指數臨近前期高點，反映市場對於政策預期相對較高，未來市場難免波動加大，但短期波動不改變市場向好趨勢。

9月底政策信號初步顯現，而本次財政方案的落實則是政策信號進一步明確，而且前期財政部提及的多項工作仍在研究和審議中，明年工作方向也逐漸明確，未來政策落實仍然值得期待。

展望後市，當前投資者政策預期偏高，預期修正或導致市場短期面臨一定波動，但結合政策信號基本形成，以及當前資金面相對積極狀態，中金公司認爲對於市場後市表現不宜悲觀，短期波動後市場有望延續震蕩上行態勢，中期的空間則取決於基本面修復預期能否實質性改善。

以下爲其最新觀點：

11月8日全國人大常委會表決通過關於批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議，並舉行新聞發布會。我們認爲此次會議防風險與促發展並重，一次性增加隱債置換額度緩解地方化債負擔，而明年財政力度有望大於今年。

向前看，宏觀經濟和政策走勢如何？對各類資產有何影響？請聽中金公司總量以及行業爲您聯合解讀。

宏觀：防風險與促增長並重 

11月8日，全國人大常委會表決通過關於批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議，並舉行新聞發布會，財政部和全國人大財經委相關領導參加。我們認爲此次會議意在防風險與促增長並舉，一次性增加隱債置換額度緩解了地方化債負擔，也將騰挪出資金穩增長，支持投資與消費。在需求缺口較大，外圍環境更加復雜的背景下，其他財政政策加碼的必要性上升。從政府表態來看，明年財政力度有望大於今年，我們對此充滿期待。

全國人大常委會審議批准增加6萬億地方政府債務限額置換存量隱性債務、分三年實施、每年2萬億元，並宣布從2024年开始，連續五年每年從新增地方專項債券中安排8000億元專門用於置換隱債累計4萬億元，2029年及以後到期的棚改隱債2萬億元按原合同償還、不必於2028年底之前提前償還。三項舉措下，財政部估計地方需消化的隱債總額從2023年底的14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，五年累計可節約6000億元左右利息支出。

我們認爲隱債置換不只節省利息，還將釋放增量財政支出空間。2023年7月政治局會議首提一攬子化債方案後，特殊再融資債及金融機構支持化債政策力度有所加大，過去一年多城投公开債違約風險下降，城投新發行利率均下行，重點省份由於支持更多、降幅更大。城投融資成本雖降，但以地方還本付息相對新發債務或綜合財力來衡量的償債負擔上升，對三保、政府消費、基建等其他財政支出形成擠壓。假設6萬億元新增置換債和無需提前償還的2萬億元棚改債中50%可減少對原本用於其他开支的財政收入和經營性債務的擠佔，未來三年或可釋放財政空間4.08萬億元，未來一年或可釋放財政空間1.36萬億元，相當於2023年GDP的0.86%。

4季度一般預算支出有望迎來小幅脈衝。此次發布會再度提及確保完成全年預算目標任務，收入缺口將通過中央和地方綜合努力，前者或通過調用部分中央單位專項收益補充收入、確保中央對地方的轉移支付足額到位，後者通過調用地方債券結存限額、調用資源資產、調用地方預算穩定調節基金等方式實現。今年前9月一般公共預算支出同比增長2.0%，若能實現全年支出目標，4季度支出同比增速有望提升至8.5%。

明年穩增長政策力度有望加大。除了支持房地產市場發展的稅收和收儲政策外，發布會提出明年將實施更加給力的財政政策，具體包括積極利用可提升的赤字空間、擴大專項債發行規模、繼續發行超長期特別國債支持“兩重”以及加大力度支持“兩新”。我們認爲“兩新”政策加力擴圍，有助提振投資和消費。設備更新方面，根據9月發改委的介紹，1500億元超長期特別國債資金共支持4600多個項目，相關設備更新項目總投資近8000億元，帶動各類設備更新超過200萬台（套）。按此推算，如果進一步加力支持設備更新改造，可支持的設備更新項目總投資規模將更大。消費品以舊換新方面，9月以來伴隨政策落地，相關消費改善明顯，比如9月汽車零售額轉爲正增長，家電銷售額增速超過20%等。明年擴大消費品以舊換新的品種和規模，一方面可以與現有政策相接續，防止由於政策到期退出導致的相關消費下滑；另一方面可以擴大政策覆蓋面，讓更多消費品類和消費群體受益。值得關注的是，2021年下半年以來，土地和隱債融資收入下降較大，抑制社會集團消費。而本次大規模債務置換，有助於減少化債對財政資金的擠佔、助力社會集團消費恢復性增長。

此外，政府債務管理制度在進一步健全完善。發布會指出，“今年8月，黨中央作出建立健全政府債務管理情況報告制度的重要決策部署，要求各級政府每年定期向本級人大常委會報告政府債務管理情況，並對報告的重點以及人大審議程序和重點等，作出了明確規定”，“今年9月十四屆全國人大常委會第十一次會議上，國務院全面報告了政府債務管理情況，既包括國債、地方政府一般債務和專項債務，還包括地方政府隱性債務和風險化解情況，以及融資平台公司債務監測和改革轉型情況”。在對政府法定債務、政府隱性債務、城投經營性債務進行全口徑嚴格監測的基礎上，我們認爲地方債務管理將得到改善。

策略：政策信號強化，市場短期波動不改向好趨勢

人大財政新聞發布會釋放積極政策信號。2024年11月8日，全國人大常委會表決通過關於批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議，並召开新聞發布會。化債的議案具體內容包括：1）增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，2024-2026年每年2萬億元；2）從2024年开始，連續5年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，累計可置換隱性債務4萬億元。3）2029年及以後到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。此外，會議發言人也明確結合明年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策，主要有5 個方向，一是積極利用可提升的赤字空間，二是擴大專項債券發行規模，三是繼續發行超長期特別國債，支持國家重大战略和重點領域安全能力建設，四是加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模，五是加大中央對地方轉移支付規模。

化債政策將爲經濟帶來積極影響，未來工作方向明確穩增長抓手。本次大規模置換措施一方面可減少地方政府利息支出，五年累計可節約6000億元；另一方面，將本金償還大幅推後，緩解地方政府債務壓力，有助於完成27年6月的化債目標，並且可以使得地方政府騰出余力來發展經濟，可幫助地方暢通資金鏈條，增強發展動能。過去財政政策效果未能充分發揮，與地方政府的債務償還壓力有關，而本次化債很好地解決了發展經濟的“油門”與債務償還的“剎車”之間的關系，我們認爲有望爲經濟活動帶來積極影響。此外發布會上藍部長明確中央財政仍有較大的舉債空間，表示明年將實施更加給力的財政政策，加大逆周期調節力度，明確了5個重要工作方向，其中提到擴大消費品以舊換新的品種和規模，回應了市場對於消費刺激的預期，未來重點關注政策的落實。

政策信號強化，後市不悲觀，中期關注基本面預期修復。針對A股市場而言，本次化債方案基本符合市場預期，但本周A股市場已出現較大漲幅並且部分指數臨近前期高點，反映市場對於政策預期相對較高，未來市場難免波動加大，但我們認爲短期波動不改變市場向好趨勢。此前我們發布《A股見大底了嗎？》強調了政策信號的重要性，9月底政策信號初步顯現，而本次財政方案的落實則是政策信號進一步明確，而且前期財政部提及的多項工作仍在研究和審議中，明年工作方向也逐漸明確，未來政策落實仍然值得期待。此外，近期對市場影響較大因素還包括資金面，當前A股市場資金面處於相對活躍狀態，近期兩市日均成交額保持在2萬億元以上，上交所公布的10月A股新增开戶數達685萬戶，較9月環比大幅提升，爲歷史單月第三高的水平；兩融余額快速修復至1.77萬億元，在前期政策預期改善之後，場外增量資金情緒較高成爲市場表現韌性的重要支持因素。展望後市，當前投資者政策預期偏高，預期修正或導致市場短期面臨一定波動，但結合政策信號基本形成，以及當前資金面相對積極狀態，我們認爲對於市場後市表現不宜悲觀，短期波動後市場有望延續震蕩上行態勢，中期的空間則取決於基本面修復預期能否實質性改善。

配置上如何選擇？配置上，化債是年內較爲確定的工作，相關板塊可能成爲市場的階段交易主线，關注與政府業務關聯度高，且應收账款佔比較高的行業，化債有望改善相關行業現金流，如建築、建材和計算機等，其中建築和建材也是穩內需的重要抓手。

固收：化債爲重，刺激隨後，影響幾何？

2024年11月8日，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發布會，內容圍繞全國人大常委會關於批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議。

一、 直接增加地方化債資源10萬億元、略超市場預期，其他增量政策仍在推進、弱於市場預期

此次新聞發布會上，財政部明確使用地方政府債務限額10萬億元用於化債，延續了此前的政策思路，將責任壓實至地方、而非由中央政府兜底，具體包括將一次性增加地方政府專項債務限額6萬億元置換存量隱性債務、2024~2026年分三年實施，同時每年從新增地方政府專項債券中安排0.8萬億元用於化債、2024~2028年連續五年、一共4萬億元置換隱性債務，從規模來看合計10萬億元、高於此前市場預期的6萬億元。與此同時，對於其他市場預期的增量政策則尚未透露具體規模及其他細節，只是表示“近期即將推出”支持地產相關稅收政策，“正在加快推進”發行特別國債補充國有大行核心一級資本等，專項債支持收儲、收購存量房等正在“制定政策細則”、“加快推進”，落地進度略慢於市場預期。此外，對於明年財政政策發力程度，財政部明確將提升赤字空間、擴大專項債發行規模、繼續發行超長期特別國債支持“兩重”、加大力度支持“兩新”及中央對地方轉移支付規模，而具體規模應要等到明年3月全國“兩會”進一步明確。

二、顯著減輕後續隱債化解壓力，短期城投債風險可控，而利差進一步下行空間或有限

本次化債後隱債化解已幾乎無壓力，但經營性債務償付壓力仍存。根據藍部長介紹，政策協同發力後，2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元，化債壓力大大減輕。因此可以說，該方案是十年隱債化解計劃成功實施的重要保障。不過值得關注的是，目前化債政策僅針對官方口徑的隱性債務，而城投平台經營性債務規模更大，根據有公募存量債余額的1600家城投債券發行人2024年半年報數據，總債務余額合計約45萬億元，寬口徑總債務余額合計約61萬億元，總負債余額合計約68萬億元。且城投經營性債務仍然具有系統性特徵，面臨較大還本付息壓力，因此仍然需要進一步的金融政策支持。

圖表：有公募債余額城投發行人的總債務、寬口徑總債務、總負債余額統計

資料來源：Wind，中金公司研究部  注：總債務=短期借款+一年內到期的非流動負債+其他流動負債+應付短期債券+長期借款+應付債券，寬口徑總債務增加了其他應付款、應付票據、長期應付款、其他非流動負債和永續債

信用風險方面，短期城投債券風險可控，不過其它領域和長期債務仍需觀察切割效果、中央政策變化以及政府協調力度變化，可能呈現區域分化格局。本次財政較大力度置換存量隱性債務，地區流動性和化債壓力緩解，短期城投債券仍是較爲安全的品種，信用風險可控。不過如果2027年6月化債完畢後，此後存續的剩余久期超過3年的城投債券“金邊屬性”面臨弱化。當然，城投轉型和退名單也不意味直接打破剛兌，事實上，自永煤事件引發債券市場明顯波動以來，中央和地方自上而下維穩力度加大，基本未再出現地方國企債券兌付風險，極少數案例也屬於本身企業性質存在爭議、國有成分不足，例如混合所有制房企、股權托管等，並未引發投資者對國企兌付風險的太大擔憂。普通地方國企當前也有一定兌付“信仰”，三個轉型方向中“類城投”屬性城市運營服務>資本運營>產業國企。但“金邊屬性”的弱化或導致投資者的分析邏輯從簡單的剛兌“信仰”轉爲更多結合區域和企業基本面，實際過程中的切割效果、中央政策變化以及政府協調力度變化仍需觀察。在此過程中，各區域再融資能力可能出現分化。

信用利差方面，短期仍偏利好，但利差進一步下行空間有限。中期利差走勢取決於債市走勢和“資產荒”演繹，長期看，區域和個體利差分化可能加大。我們認爲市場已經部分定價本次債務置換，當前絕對水平依然偏低，即便進一步下行，空間也有限。此外，雖然化債規模較大，但性質上屬於“陽光普照式”，並非僅針對償債壓力較大的區域，並且退平台數量增多後，投資者會關注政府支持力度的邊際變化，因此並不支持評級利差的過度持續壓縮。中期來看，我們認爲城投債利差表現仍然受到債市基本面和理財“資產荒”嚴重程度的影響。如債市環境不發生反轉，那么受弱區域風險邊際緩釋及城投債供給難以增長影響，我們認爲2028年前到期的城投債信用利差有望維持低位，如債市環境波動較大，城投信用利差的表現可能也會起伏加大。2027年6月“城投退平台”完畢後，此後存續的剩余久期超過3年的城投債券“金邊屬性”弱化，不同區域不同平台的利差。

三、化債成功前提依然在於嚴控新增，明年城投債或依然零淨增

藍佛安部長提到，化債的同時仍然要嚴控新增地方政府隱性債務，而在缺乏地方政府信用背書的情況下，債券監管部門和金融機構可能對於城投資產投資有一定的謹慎性。因此，我們認爲明年城投債發行可能仍然堅持“借新還舊”的原則，城投公司即使“退平台”後，在資產、收入、現金流等方面短時間內可能仍然難以滿足監管要求的標准。受一攬子化債政策後城投融資收緊影響，2024年1-10月城投債發行量合計4.13萬億元，同比下降14%；2024年1-10月城投債實現淨增量合計-1316億元，較去年同期的1.19萬億元轉負。我們預計，明年城投債淨增量可能與2024年接近，仍然在0左右。此外，我們認爲用於項目建設的地方專項債新增額度邊際擡升幅度可能有限，在額度分配方面或延續向經濟發達省市傾斜趨勢，而弱資質省市或仍以化債爲主。

圖表：2020年以來城投債月度發行與淨增量情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

四、今年四季度政府債券淨增量或不低於3.6萬億元、爲歷史同期較高水平，明年政府債券淨增量可能超13萬億元

在政府債券供給方面，對於今年四季度而言，我們預計政府債券淨增量可能在3.6~3.8萬億元，爲歷史同期較高水平、僅略低於今年三季度接近4.0萬億元的單季峰值水平，與去年四季度的3.6萬億水平大體接近。具體包括年初新增限額剩余額度對應的淨增量1.2~1.4萬億元，已經安排的4000億元地方債務結存限額，此次新聞發布會提及的6萬億元一次性提升限額中的2萬億元。但整體上來看，如果不明顯超過去年四季度的淨增量，市場有能力消化該供給壓力。畢竟去年四季度政府類債券發行量也不低，債券收益率也並未因此上升。

對於明年而言，此次新聞發布會提及將提升赤字空間、擴大專項債發行規模、繼續發行超長期特別國債。若假設明年預算內赤字率較今年的3.0%提升1ppt至4%、對應赤字規模可能在5.5萬億元左右，專項債新增限額較今年小幅提升0.3萬億元至4.2萬億元，超長期特別國債若仍在1萬億元，疊加6萬億元化債限額中2萬億元，以及爲大行注資的特別國債，我們預計明年政府債券淨增量可能會在13.0~13.7萬億元，較今年擡升2~3萬億元左右。

圖表：政府債券季度淨增量（左）及年度淨增量（右）

資料來源：Wind，中金公司研究部   注：左圖中2024年四季度爲預測值，右圖中2024年和2025年爲預測值

五、財政擴張或推升債券供給，但貨幣政策延續支持性立場下，債券利率下行趨勢或仍未盡

如前所述，在增量財政政策加持下，今年四季度政府債券淨增量或不低於3.6萬億元，且集中體現在11~12月、月均淨增量或不低於1.3萬億元，處於歷史同期偏高水平，可能對年末銀行間流動性形成一定擠佔。與此同時，今年11月~12月共有2.9萬億元MLF到期，佔今年全年MLF到期量的比例近41%，也形成一定資金回籠壓力。在此情況下，結合國內需求端仍相對偏弱、通脹水平仍在低位的基本面特徵，以及三季度貨幣政策執行報告表示下一階段將“堅定堅持支持性的貨幣政策立場”，我們認爲有望看到貨幣政策進一步放松予以配合，包括但不限於今年9月下旬新聞發布會上央行表示的“今年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款准備金率0.25至0.5個百分點”。其實在2015年地方政府置換債密集發行之際，也有看到貨幣政策寬松立場。在當年2月初和4月中下旬，央行宣布分別降准0.5個百分點和1個百分點，此後在置換債發行過程中也於當年9月和10月進一步累計降准100bp，創造了較爲寬松的流動性環境。同時，當年央行還累計調降7天期逆回購操作利率160bp至2.25%水平，也帶動債市利率整體走低，使得地方政府融資成本有所降低。明年來看，我們認爲貨幣政策將延續支持性立場、有望延續放松，短端利率下行空間仍然較大，即便財政擴張可能使得債券供給增加，不過在貨幣政策配合情況下，這並不會對收益率產生太大衝擊，在基本面沒有完全反轉之前，長端利率面臨風險也較爲有限。我們認爲從現在到明年年底，債券收益率曲线會出現牛市變陡，短端利率下行幅度可能超過50bp，長端利率也會出現20bp或者更多的降幅。

圖表：2015年央行曾大幅降准（左）、降息（右）

資料來源：Wind，中金公司研究部

六、政府部門接替私人部門加槓杆，社融增速有望企穩、溫和增長

後續財政的關注點主要在兩點，一是一般財政赤字率提升幅度，二是專項債增加規模。對於赤字率，財政部指出中央財政赤字還有較大提升空間，我們預計明年預算內財政赤字率可能提升1個百分點至4%左右，這可能對應明年財政赤字較今年增加1.5萬億元。對於專項債，財政部表示可以用專項債收購闲置土地和存量商品房等，不過實施規模可能相對受限，我們預計明年專項債較今年增加的體量或在幾千億元。結合特別國債用於補充銀行資本，如果後續沒有額外的增量措施，我們預計明年政府債券融資淨增量或比今年增加2-3萬億元，政府債券淨融資從今年的11萬億元左右增加到13-14萬億元。隨着市場經濟預期邊際改善，明年實體信貸需求可能邊際企穩，不過從2015-2016年債務置換經驗看，化債可能使得部分中長期信貸受拖累，綜合考慮多種因素，我們預計明年信貸投放可能與今年大體持平。結合政府債券和信貸相關情況，我們預計明年社會融資增量或比今年多增3萬億元左右，好於2024年，但可能不超過2023年水平。明年年底社會融資余額同比或從今年年底的8.1%左右增加到8.6%左右。總體來看，在政府部門加槓杆背景下，社會融資增速有所企穩，不過私人部門尚未看到明顯加槓杆跡象，總體融資增長相對溫和，對經濟的刺激也相對溫和。

風險提示：債券供給壓力超預期；利率大幅波動風險。

消費：政策加碼有望帶動消費更快修復

11月8日全國人大常委會辦公廳舉辦的新聞發布會上，財政部長藍佛安表示將“擴大消費品以舊換新的品種和規模”。

本輪較大規模的債務置換有助於社會集團消費的恢復。 2021年下半年來，社零總額增長趨於放緩，明顯慢於居民消費支出。我們認爲，近年來地方政府和企業的收支平衡壓力加大、運營現金流較緊張，制約社會集團消費、對社零總額形成拖累，而通過較大規模的隱債置換，有助於減輕地方政府的債務壓力，從而釋放社會集團消費的增長潛力。

以舊換新政策執行以來效果顯著，政策進一步加碼有望助力消費市場更快恢復。以家電爲例，據國家統計局數據，9月家用電器和音像器材類零售同比增速環比大幅改善17.1ppt至20.5%。進入10月，家電品類仍保持高速增長。AVC數據顯示，10月前三周（9.30-10.20）空冰洗线下零售額同比分別+175%/+126%/+112%，线上同比分別+109%/+175%/+112%；彩電、大廚電线下零售額同比分別+111%/+139%，线上同比分別+144%/+158%。我們認爲，消費品以舊換新政策的進一步加碼，有望帶動2025年消費更快的恢復。

中國消費市場仍具韌性。統一大市場及消費企業的持續創新升級，使得中國消費市場兼具規模效益與不斷成長的動能。1）從前三季度的業績表現看，很多消費賽道領軍龍頭獲得了逆勢增長，產業市場份額格局日益清晰。2）中西部、下沉市場也在快速發展，爲消費品牌提供了進一步滲透發展的空間。據我們測算，過去十余年來，下沉市場的經濟增長逐漸超過全國總體，對社零總額的拉動作用也進一步增強。近期我們在中西部消費市場的調研也顯示，盡管短期內整體內需仍面臨一定的增長壓力，但具備優勢品牌和經營模式的消費企業仍在提升市場份額。

風險提示：政策存在不確定性的風險，需求不及預期的風險，行業競爭加劇的風險。

銀行：債務置換如何影響銀行？

11月8日，十四屆全國人大常委會第12次會議表決通過了全國人大常委會關於批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發布會。

十萬億元的隱性債務置換。財政部本輪10萬億元債務置換包括兩部分：1）人大常委會批准的6萬億元地方專項債，分三年實施，每年2萬億元；2）從2024年开始，連續5年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，累計可置換隱性債務4萬億元。除此以外，明確2029年及以後到期的棚改隱性債務2萬億元仍按原合同償還。

降低償債壓力、支持經濟。根據上述方案，地方政府2028年之前需消化的隱性債務總額從14.3萬億元降至2.3萬億元，合計減輕償債壓力12萬億元，償債壓力減輕84%。其中債務置換10萬億元，置換債券到期後可使用再融資債券續作，棚改貸款2萬億元延期至2028年後償還。根據財政部的披露，2023年末全國隱性債務余額爲14.3萬億元，相比2018年底減少50%，我們據此估算2018年底全國隱性債務約爲28萬億元，2018年-2023年每年化解隱債規模約爲3萬億元，具體的化解方式包括財政資金償還、出讓國有資產償還、項目經營收入償還、轉爲經營性債務、借新還舊和展期、破產重整等。此外，債務置換降低了政府付息成本，根據財政部的測算有望累計節約6000億元利息支出。債務置換後，用於償還債務和付息的資源能夠騰挪用於財政支出、支持經濟。

對銀行的影響。我們認爲本輪債務置換可能小幅降低銀行的利息收入，但能夠降低相關敞口的長期風險，通過改善資產質量、減少信用成本的方式能夠基本對衝息差下降的影響，也能夠節約資本消耗，具體而言：

1. 降低銀行息差。我們測算假設2025-2027年每年置換隱債規模2.8萬億元，其中90%爲銀行表內敞口，降息幅度3個百分點，對銀行每年利息收入減少約700-800億元，降低息差2bp，減少利潤約2%，對城投相關敞口佔比較高的城商行和農商行息差影響相對更高。

2. 改善資產質量。債務置換將地方城投平台債務置換爲政府債券，信用等級提高，資產質量改善。假設隱債貸款撥貸比與一般貸款一致（3%左右），則置換後每年信用成本的節約能夠基本對衝利息收入下降的影響。對於此前隱債敞口資產質量較差、存在展期或逾期情況的銀行理論上信用成本節約更多，但也取決於銀行是否爲相關敞口充分計提撥備，如果計提不足則節約效應有限。

3. 降低信貸增速。我們估算債務置換帶來的銀行貸款增速下降每年約爲1個百分點，企業中長期貸款增速下降2個百分點。貸款增量的減少轉爲政府債券的增加，對銀行總資產增速的影響爲中性。

4.節約銀行資本。由於地方專項債券的風險權重（20%）低於貸款（75%-100%），債務置換也將降低銀行資本的消耗，我們估算10萬億元債務置換未來5年可降低銀行核心一級資本消耗約5000億元。

關注非隱債的城投債務的長期風險。2028年隱性債務化解任務旨在消化政府存在隱性擔保的相關債務，而非隱債的城投企業債務規模作爲國企信用，並非本輪十萬億元債務置換的範圍。2023年“一攬子化債方案”鼓勵金融機構通過展期、貸款置換、降息等方式降低了城投債務的信用風險，但長期來看隱債化解和平台轉型後城投債務成爲經營性債務，金融機構仍需合理評估非隱債城投債務的信用風險，評估需要依據企業自身償債能力而非城投的類政府信用性質，特別是2028年後到期的債務。

對銀行股投資的影響。總體而言，我們認爲新一輪債務置換能夠有效緩解地方債務風險、改善銀行資產質量預期，對利息收入的影響較小，撥備的節約也能形成一定的對衝，總體利好銀行行業。對銀行股而言，化債有望降低銀行行業長期較高的風險溢價。我們建議投資者根據估值和基本面情況，擇機配置股息較高、資產質量穩定的銀行。

風險提示：非政府隱性債務的城投債務風險。

圖表：歷史上的三輪地方債務置換

注：2024-2028年爲預計規模。 資料來源：Wind，財政部，中金公司研究部

圖表：一攬子化債和債務置換方案緩解了債務到期壓力

資料來源：Wind，財政部，中金公司研究部

圖表：債務嚴控新增和置換導致城投債規模下降

注：使用Wind發債城投企業樣本計算 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：一攬子化債政策後城投債信用利差明顯收窄

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：地方政府土地收入下滑導致城投債務償還壓力

注：使用Wind發債城投企業樣本計算  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：城投企業相關債務規模可能超過地方政府顯性債務

注：使用Wind發債城投企業樣本計算  資料來源：Wind，中金公司研究部

機械：化債政策有望助推需求回升和緩解貨款壓力

11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發布會上指出，決定增加地方債務限額6萬億元，用於置換存量隱性債務。同時，從2024年开始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元。兩項舉措直接增加地方化債資源10萬億元。此外， 2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。我們認爲此次化債有望拉動潛在需求和降低企業账款回收壓力，改善資產負債表和利潤表。

利好工程建築領域，帶動實物工作量增長。過去幾年地產下行拖累國內工程機械行業，盡管基建投資提速，但地方資金支出壓力使得實物工作量仍然受到壓制。2024年以來，中央專項債所支持的農村建設、水利建設等需求拉動了小挖銷量回升。往前看，伴隨化債推進，提高地方政府投資項目和財政投資的持續性，有助於拉動工程機械需求，尤其是應用面較廣的土石方設備。近幾年伴隨行業下行，工程機械客戶逾期率有所上升。隨着終端客戶資金情況改善，我們預計下遊回款情況有望優化，降低企業減值風險。

帶動To G業務佔比較高行業需求回暖和回款優化。對於以地方政府、事業單位等爲下遊的行業，如檢測、城市軌道交通、專業照明、表計等，過去幾年客戶採購需求有所弱化。同時，行業競爭加劇使得產品價格承壓，企業資金回款情況弱化、資產減值增多。例如環保、食品、建築等檢測領域To G業務佔比較高，檢測公司較多業務爲政府強檢，其中二三线城市以及縣市級地方政府由於資金緊缺，導致檢測採用低價競標模式，競爭較爲激烈，行業籤單價格下降。我們認爲化債有助於改善下遊需求、降低企業應收账款和減值壓力。

關注促銷費政策對通用設備的後續帶動作用。發布會指出，化債將打开政策空間用於促進消費、改善民生、鼓勵科技創新，並指出將加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。往前看，若消費持續修復，帶動制造企業產能利用率提升，催生通用設備需求回暖，建議關注工業氣體、叉車、注塑機、機牀等內需修復情況。

風險提示：下遊需求回升不及預期；行業競爭加劇。

注：本文來自中金公司2024年11月8日已經發布的《聯合解讀人大財政新聞發布會點評》

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標題：中金聯合解讀：政策信號強化後市不悲觀，中期關注基本面預期修復

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