事件

2024年11月8日，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發布會，內容圍繞全國人大常委會關於批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議。

評論

一、 直接增加地方化債資源10萬億元、略超市場預期，其他增量政策仍在推進、弱於市場預期

此次新聞發布會上，財政部明確使用地方政府債務限額10萬億元用於化債，延續了此前的政策思路，將責任壓實至地方、而非由中央政府兜底，具體包括將一次性增加地方政府專項債務限額6萬億元置換存量隱性債務、2024~2026年分三年實施，同時每年從新增地方政府專項債券中安排0.8萬億元用於化債、2024~2028年連續五年、一共4萬億元置換隱性債務，從規模來看合計10萬億元、高於此前市場預期的6萬億元。與此同時，對於其他市場預期的增量政策則尚未透露具體規模及其他細節，只是表示“近期即將推出”支持地產相關稅收政策，“正在加快推進”發行特別國債補充國有大行核心一級資本等，專項債支持收儲、收購存量房等正在“制定政策細則”、“加快推進”，落地進度略慢於市場預期。此外，對於明年財政政策發力程度，財政部明確將提升赤字空間、擴大專項債發行規模、繼續發行超長期特別國債支持“兩重”、加大力度支持“兩新”及中央對地方轉移支付規模，而具體規模應要等到明年3月全國“兩會”進一步明確。

二、顯著減輕後續隱債化解壓力，短期城投債風險可控，而利差進一步下行空間或有限

本次化債後隱債化解已幾乎無壓力，但經營性債務償付壓力仍存。根據藍部長介紹，政策協同發力後，2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元，化債壓力大大減輕。因此可以說，該方案是十年隱債化解計劃成功實施的重要保障。不過值得關注的是，目前化債政策僅針對官方口徑的隱性債務，而城投平台經營性債務規模更大，根據有公募存量債余額的1600家城投債券發行人2024年半年報數據，總債務余額合計約45萬億元，寬口徑總債務余額合計約61萬億元，總負債余額合計約68萬億元。且城投經營性債務仍然具有系統性特徵，面臨較大還本付息壓力，因此仍然需要進一步的金融政策支持。

圖表1：有公募債余額城投發行人的總債務、寬口徑總債務、總負債余額統計

資料來源：Wind，中金公司研究部   注：總債務=短期借款+一年內到期的非流動負債+其他流動負債+應付短期債券+長期借款+應付債券，寬口徑總債務增加了其他應付款、應付票據、長期應付款、其他非流動負債和永續債

信用風險方面，短期城投債券風險可控，不過其它領域和長期債務仍需觀察切割效果、中央政策變化以及政府協調力度變化，可能呈現區域分化格局。本次財政較大力度置換存量隱性債務，地區流動性和化債壓力緩解，短期城投債券仍是較爲安全的品種，信用風險可控。不過如果2027年6月化債完畢後，此後存續的剩余久期超過3年的城投債券“金邊屬性”面臨弱化。當然，城投轉型和退名單也不意味直接打破剛兌，事實上，自永煤事件引發債券市場明顯波動以來，中央和地方自上而下維穩力度加大，基本未再出現地方國企債券兌付風險，極少數案例也屬於本身企業性質存在爭議、國有成分不足，例如混合所有制房企、股權托管等，並未引發投資者對國企兌付風險的太大擔憂。普通地方國企當前也有一定兌付“信仰”，三個轉型方向中“類城投”屬性城市運營服務>資本運營>產業國企。但“金邊屬性”的弱化或導致投資者的分析邏輯從簡單的剛兌“信仰”轉爲更多結合區域和企業基本面，實際過程中的切割效果、中央政策變化以及政府協調力度變化仍需觀察。在此過程中，各區域再融資能力可能出現分化。

信用利差方面，短期仍偏利好，但利差進一步下行空間有限。中期利差走勢取決於債市走勢和“資產荒”演繹，長期看，區域和個體利差分化可能加大。我們認爲市場已經部分定價本次債務置換，當前絕對水平依然偏低，即便進一步下行，空間也有限。此外，雖然化債規模較大，但性質上屬於“陽光普照式”，並非僅針對償債壓力較大的區域，並且退平台數量增多後，投資者會關注政府支持力度的邊際變化，因此並不支持評級利差的過度持續壓縮。中期來看，我們認爲城投債利差表現仍然受到債市基本面和理財“資產荒”嚴重程度的影響。如債市環境不發生反轉，那么受弱區域風險邊際緩釋及城投債供給難以增長影響，我們認爲2028年前到期的城投債信用利差有望維持低位，如債市環境波動較大，城投信用利差的表現可能也會起伏加大。2027年6月“城投退平台”完畢後，此後存續的剩余久期超過3年的城投債券“金邊屬性”弱化，不同區域不同平台的利差。

三、化債成功前提依然在於嚴控新增，明年城投債或依然零淨增

藍佛安部長提到，化債的同時仍然要嚴控新增地方政府隱性債務，而在缺乏地方政府信用背書的情況下，債券監管部門和金融機構可能對於城投資產投資有一定的謹慎性。因此，我們認爲明年城投債發行可能仍然堅持“借新還舊”的原則，城投公司即使“退平台”後，在資產、收入、現金流等方面短時間內可能仍然難以滿足監管要求的標准。受一攬子化債政策後城投融資收緊影響，2024年1-10月城投債發行量合計4.13萬億元，同比下降14%；2024年1-10月城投債實現淨增量合計-1316億元，較去年同期的1.19萬億元轉負。我們預計，明年城投債淨增量可能與2024年接近，仍然在0左右。此外，我們認爲用於項目建設的地方專項債新增額度邊際擡升幅度可能有限，在額度分配方面或延續向經濟發達省市傾斜趨勢，而弱資質省市或仍以化債爲主。

圖表2：2020年以來城投債月度發行與淨增量情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

四、今年四季度政府債券淨增量或不低於3.6萬億元、爲歷史同期較高水平，明年政府債券淨增量可能超13萬億元

在政府債券供給方面，對於今年四季度而言，我們預計政府債券淨增量可能在3.6~3.8萬億元，爲歷史同期較高水平、僅略低於今年三季度接近4.0萬億元的單季峰值水平，與去年四季度的3.6萬億水平大體接近。具體包括年初新增限額剩余額度對應的淨增量1.2~1.4萬億元，已經安排的4000億元地方債務結存限額，此次新聞發布會提及的6萬億元一次性提升限額中的2萬億元。但整體上來看，如果不明顯超過去年四季度的淨增量，市場有能力消化該供給壓力。畢竟去年四季度政府類債券發行量也不低，債券收益率也並未因此上升。

對於明年而言，此次新聞發布會提及將提升赤字空間、擴大專項債發行規模、繼續發行超長期特別國債。若假設明年預算內赤字率較今年的3.0%提升1ppt至4%、對應赤字規模可能在5.5萬億元左右，專項債新增限額較今年小幅提升0.3萬億元至4.2萬億元，超長期特別國債若仍在1萬億元，疊加6萬億元化債限額中2萬億元，以及爲大行注資的特別國債，我們預計明年政府債券淨增量可能會在13.0~13.7萬億元，較今年擡升2~3萬億元左右。

圖表3：政府債券季度淨增量（左）及年度淨增量（右）

資料來源：Wind，中金公司研究部注：左圖中2024年四季度爲預測值，右圖中2024年和2025年爲預測值

五、財政擴張或推升債券供給，但貨幣政策延續支持性立場下，債券利率下行趨勢或仍未盡

如前所述，在增量財政政策加持下，今年四季度政府債券淨增量或不低於3.6萬億元，且集中體現在11~12月、月均淨增量或不低於1.3萬億元，處於歷史同期偏高水平，可能對年末銀行間流動性形成一定擠佔。與此同時，今年11月~12月共有2.9萬億元MLF到期，佔今年全年MLF到期量的比例近41%，也形成一定資金回籠壓力。在此情況下，結合國內需求端仍相對偏弱、通脹水平仍在低位的基本面特徵，以及三季度貨幣政策執行報告表示下一階段將“堅定堅持支持性的貨幣政策立場”，我們認爲有望看到貨幣政策進一步放松予以配合，包括但不限於今年9月下旬新聞發布會上央行表示的“今年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款准備金率0.25至0.5個百分點”。其實在2015年地方政府置換債密集發行之際，也有看到貨幣政策寬松立場。在當年2月初和4月中下旬，央行宣布分別降准0.5個百分點和1個百分點，此後在置換債發行過程中也於當年9月和10月進一步累計降准100bp，創造了較爲寬松的流動性環境。同時，當年央行還累計調降7天期逆回購操作利率160bp至2.25%水平，也帶動債市利率整體走低，使得地方政府融資成本有所降低。明年來看，我們認爲貨幣政策將延續支持性立場、有望延續放松，短端利率下行空間仍然較大，即便財政擴張可能使得債券供給增加，不過在貨幣政策配合情況下，這並不會對收益率產生太大衝擊，在基本面沒有完全反轉之前，長端利率面臨風險也較爲有限。我們認爲從現在到明年年底，債券收益率曲线會出現牛市變陡，短端利率下行幅度可能超過50bp，長端利率也會出現20bp或者更多的降幅。

圖表4：2015年央行曾大幅降准（左）、降息（右）

資料來源：Wind，中金公司研究部

六、政府部門接替私人部門加槓杆，社融增速有望企穩、溫和增長

後續財政的關注點主要在兩點，一是一般財政赤字率提升幅度，二是專項債增加規模。對於赤字率，財政部指出中央財政赤字還有較大提升空間，我們預計明年預算內財政赤字率可能提升1個百分點至4%左右，這可能對應明年財政赤字較今年增加1.5萬億元。對於專項債，財政部表示可以用專項債收購闲置土地和存量商品房等，不過實施規模可能相對受限，我們預計明年專項債較今年增加的體量或在幾千億元。結合特別國債用於補充銀行資本，如果後續沒有額外的增量措施，我們預計明年政府債券融資淨增量或比今年增加2-3萬億元，政府債券淨融資從今年的11萬億元左右增加到13-14萬億元。隨着市場經濟預期邊際改善，明年實體信貸需求可能邊際企穩，不過從2015-2016年債務置換經驗看，化債可能使得部分中長期信貸受拖累，綜合考慮多種因素，我們預計明年信貸投放可能與今年大體持平。結合政府債券和信貸相關情況，我們預計明年社會融資增量或比今年多增3萬億元左右，好於2024年，但可能不超過2023年水平。明年年底社會融資余額同比或從今年年底的8.1%左右增加到8.6%左右。總體來看，在政府部門加槓杆背景下，社會融資增速有所企穩，不過私人部門尚未看到明顯加槓杆跡象，總體融資增長相對溫和，對經濟的刺激也相對溫和。

風險：債券供給壓力超預期；利率大幅波動風險。

注：本文來自中金公司2024年11月8日已經發布的《化債爲重，刺激隨後，影響幾何？——全國人大常委會財政政策相關新聞發布會點評》，報告分析師：許豔 SAC執業證書編號：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876、耿安琪 SAC 執證編號：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746、範陽陽 SAC執業證書編號：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434、陳健恆 SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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標題：化債爲重，刺激隨後，影響幾何？

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